余诗琪 张昊/文 三叶草生物可能也是为未知的新冠疫苗后市场未雨绸缪，以一个远超行业认知的估值要在港股挂牌。

而就在几个月前，当它发布招股书时，整个行情还没这么“冷”，不少投资者还在雪球等股票投资平台上讨论，如果市值低于70亿元，就可以大胆入了。结果，最终的市值定在了150亿元上下，无怪乎认购率低。

从最新的认购情况来看，并不算理想，申购倍数为2.75，上周只有一倍多。有个投资者评论称：“三叶草生物目前的认购情况十分冷清，冷清到连暗盘都没什么人做交易。”

在这个市值之下，对标疫苗行业，尤其是几家新冠疫苗的竞争对手，三叶草生物要对应至少20亿元的销售额。从招股书上来看，它的新冠疫苗产品最早在年底可上市。参照几家国内竞对，它的确是有机会达到这个销售规模的，智飞生物半年做了50亿元，康希诺半年做了20亿元。

这个情况的主要前提是国内明年还存在“第四针”的市场。当然，国外市场还存在，在庞大的亚非拉区域连“第一针”、“第二针”都没普及。不过，新冠口服药物已出现，就在这几天，有媒体报道新冠病毒正在朝着自我毁灭的方向进化，表现是感染率在变低。

但新冠是三叶草生物“唯一”的机会了，作为一个疫苗企业，从2007年到现在还没有任何一款商业化产品。在投资者最关心的非新冠管线上，未来三年有机会上市的只有一款免疫类的类似药，那个赛道早就拥挤不堪。

所以，新冠疫苗如期上市；明年市场依旧存在；领跑者产能不足，留够了市场；此前完全没做过规模化生产，千万别出问题；已经在规模化量产上显示出来优势的mRNA疫苗之后会有几家也有获批上市，它们不能冲得太猛……上述条件必须得全部满足，三叶草生物或许能赢。

三叶草生物所采用的技术路线是“重组蛋白亚单位疫苗”，这跟市面上较多出现的灭活疫苗和mRNA疫苗相比。比较公认的优势是从已知的数据披露看，所产生的抗体浓度是最高的，但不是颠覆式的。不过劣势也特别明确——规模化生产，同类疫苗Novavax被称为“史上最强疫苗”，落地速度缺很慢，业内不少人认为就是在规模量产方面被卡住了。国内目前有该产品上市的是智飞生物，从销售量和增速来讲，都要远逊于更早上市的灭活疫苗。

三叶草生物并没有过多公布过有关生产方面的信息。疫苗行业相对特殊，牵扯到大规模接种，研发环节已经很费钱了，生产环节会更麻烦。这也是为什么疫苗行业少有初创公司涉足的核心原因。抛开作为新技术的mRNA之外，三叶草算是疫苗行业里，少有的没跑过全流程，没打过仗的传统公司，这不免让投资者怀疑它的整体操盘能力。

新冠疫苗行业也是非常“内卷”。截至目前，全球共有21款新冠疫苗上市及30款候选疫苗处于临床期。加上疫苗普及度的增加，康希诺的销售额从2季度的16亿元下滑至3季度的10亿元，利润更是环比下降50%。智飞生物的3季度营收环比只下滑了3%，但净利润环比下滑36%。

诸如防疫物资、IVD（体外诊断）等第一波“新冠概念”赛道，现在的市盈率跌到了2左右，疫苗很有可能是同样的曲线。这对三叶草生物来说并不“友好”，唯一的可商业化产品，还没开始挣钱，就有可能要结束了。

反正，港股最近盛传“新股带B，一路向西（‘带B股’是股民对未盈利挂牌的俗称，）”，三叶草也带“B”，如果真破发了，好像也挺正常的。