记者  欧阳晓红

一

中国平安（601318.SH）是一家什么公司？不知市场没读懂她，还是10万亿总资产的她让人读不懂：从研发投入与产出及赋能来看，称其为科技公司或不为过；就利润贡献、市场认知而言，冠之保险巨头几成共识；而资本市场给出的估值是后者。

10月28日，中国平安报收51.30元/股！微跌0.68%，动态PE（市盈率）8倍左右，这是A股对中国平安新出炉的三季报之回应。

10月27日，中国平安公布2021年前三季度，集团实现归属母公司股东的营运利润1187.37亿元，同比增长9.2%；年化营运ROE为20.3%；归属母公司股东的净利润816.38亿元，同比下降20.8%；集团总资产首次突破10万亿元，为10.08万亿元。

“投资收益下降致使净利润承压，营运利润保持稳定:平安前三季度实现归母净利润 816.38 亿元，同比-20.8%，其中Q3单季度-31.2%，主要受资本市场波动影响。”国盛证券研报分析。

该研报认为，减值及Q3市场波动拖累总投资收益率:受华夏幸福上半年减值影响以及 Q3 权益市场波动增加，平安总投资收益率有所下滑。前三季度公司实现净投资收益率4.2%(上半年为 3.8%)、总投资收益率3.7%(上半年为 3.5%) 。

至于公司前三季度归母净利润同比降幅逾两成的原因，中国平安称，主要受公司对华夏幸福基业股份有限公司(简称“华夏幸福”)相关投资资产进行减值计提等调整的影响。2021年第三季度，集团归属于母公司股东的营运利润369.01亿元，同比增长7.3%；归属于母公司股东的净利润236.33亿元，同比下降31.2%，主要受资本市场波动影响。2021年第三季度，公司对华夏幸福相关投资资产的拨备(包括减值计提、估值调整及其他权益调整等)无重大变化。

值得一提的是，第三季度，中国平安归母净利润下降31.2%之外，中国人寿、中国人保、新华保险亦分别下降了54.5%、36.6%、51.2%；中国太保则微降0.5%。业界分析：其利润下滑的原因，除了会计和精算原因之外，即准备金折现率假设更新，赔付增加和投资不利是主要原因。

不过，中国平安的前十大股东持股稳定，其近期股价亦明显反弹。

由此，市场聚焦点仍在于中国平安的两成净利润降幅上；而未过多关注其它业务板的增长，包括平安三季报的科技业务收入及利润增幅；并且平安仍被冠之为保险巨头。

这无可厚非，因为市场有其认知惯性，包括其估值逻辑，就寿险业而言，左右其业绩指标是堪称增长引擎的“新业务价值”（NBV）。事实上，就平安目前的NBV来说，其突破性拐点仍待观望。

国盛证券亦认为，前三季度平安 NBV为352.37亿元，同比-17.8%基本复合预期。公司代理人数量压实力度加强，截至本期末共有70.6万代理人，较Q2末下降19.5%。公司渠道改革持续深化，完善钻石队伍绩优体系、稳定潜力队伍、实施优+高质量人员招募提升优质新人占比。银保渠道方面也优化队伍结构、加速新模式落地。但考虑到全年保障型产品销售乏力、代理人数量的脱落，全年预计公司NBV为-11%。

“NBV下滑明显，代理人‘清虚’力度加大。”信达证券分析，其逻辑是：前三季度寿险及健康险NBV同比-17.8%至352.4亿元。其中，平安新单保费同比-4.5%至1147.5亿 元，源于“重疾炒停”导致保障型产品需求下降、代理人渠道“清虚”导致销售人员的大量流失以及代理人素质与客户保险需求不匹配;新业务价值率同比下降5.0%至30.7%，主要由于储蓄类产品占比提升。

对此，中国平安方面的态度是：平安寿险率先启动高质量转型，主动迎接市场挑战。前三季度，寿险及健康险业务实现营运利润736.84亿元，同比下降2.3%；新业务价值352.37亿元，同比下降17.8%；三季度，代理人人均首年保费环比二季度提升6%。面对复杂多变的市场环境，平安寿险坚定不移地深化渠道及产品改革，确保可持续健康发展。渠道改革主要是实施代理人队伍分层精细化经营，通过数字化赋能，优化队伍结构，三季度钻石队伍保持稳定，银保、电网销等多渠道协同发展。

国盛证券的投资建议是：平安负债承压及净利润表现均已有所预期。当前随着华夏幸福影响的缓解以及对Q4利率的预期，投资端压制逐步缓解，虽然对明年开门红预期仍有压力，但随着渠道改革不断深化、高质量代理人占比的提升，寿险有望逐步走出困境。

季报来看，中国平安对此亦是充满信心，其表示：数字化改革助力试点部业绩提升，试点部新业务价值三季度环比提升5%，人均新业务价值三季度环比提升12%。产品改革主要是进一步深耕重疾保障市场，满足多样化的保险需求，推动“保险+健康管理”及“保险+高端养老”服务持续升级，让保险“有温度”。

客观而言，平安交出了一份符合市场预期的三季报成绩单；其股价表现亦相对平稳。

宏观来看，中国三季度GDP增速破5,回落至4.9%，这一季度的中国经济，从中微观到宏观，相关行业的利润增速都或多或少受到些许遏制。但观察9月工业企业利润数据，华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜认为，就工业整体而言，今年是利润大年。前9个月的利润是6.3万亿，已经超过了2019年全年利润（6.2万亿）。

事实亦如此，总体经济呈结构行情，K字走势，喜忧参半。

二

此时，如果观察的“点”落在科技上呢？单纯从平安的科技业务板块来看，其前三季度收入732.27亿元，同比增幅12.6%。就营收、赋能而言，称其为科技公司并无不妥。

而且，前三季度平安的科技专利申请数较年初增加5423项，累计达36835项。此外，平安AI驱动的销售规模达1863亿元，占总销售规模27%；平安AI坐席服务量约15.4亿次，占总坐席服务量56%。

根据平安财报，其科技业务“反映汽车之家、陆金所控股、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技等经营科技业务相关的子公司、联营及合营公司的经营成果”。

平安到底是一家什么公司？一位平安高管曾告诉经济观察报，我们当然也是一家科技公司；从其研发投入与产出，包括赋能角度看，此言不虚。

如中国平安方面所言“科技赋能主业高质量发展，医疗生态圈加速落地”。截至2021年三季度，平安整体医疗板块累计服务187个城市，赋能超4.3万家医疗机构，惠及约112万名医生、服务322万慢病患者。

以及“陆金所控股致力于成为领先的科技型个人金融服务平台，深耕中国小微企业主和工薪阶层的贷款需求，并为快速增长的中产阶层和富裕人口提供量身定制的财富管理服务。”平安方面称，“2021年9月15日，汽车之家发布‘生态化’战略升级，通过建设‘汽车之家+平安’双生态，全方位服务消费者、主机厂和汽车生态各类参与者。”

不过，如果从中国平安的利润贡献占比来看，称其为保险巨头亦属正常。

其科技收入的前三季度利润为74.37亿，占比6.3%。按照贡献占比大小的排序依次是：寿险及健康险业务（727.01亿，占比61.2%）、银行业务（168.87亿，占比14.2%）、财产保险业务（132.21亿，占比11.1%）、科技业务（74.37亿，占比6.3%）、其他资产管理业务（71.92亿，占比6.1%）、证券业务（28.08亿，占比2.4%）；信托业务（18.69亿，占比1.6%）、其他业务及合并抵消 （负增长33,78亿），占比-2.8%）。

换言之，三季度的八大业务项目中，其科技业务排序第四；而平安的银行业务仅次于寿险及健康险业务。

上半年的情况如何呢？平安的科技收入利润为62.36亿，占比7.6%。同样位居第四，但财产保险业务排第三位。其排序依次是：寿险及健康险业务（494.95亿，占比60.5%）、财产保险业务（107.41亿，占比13.1%）、银行业务（101.91亿，占比12.5%）、科技业务（62.36亿，占比7.6%）、其他资产管理业务（50.78亿，占比6.2%）、证券业务（12.53亿，占比2.0%）；信托业务（12.53亿，占比1.5%）、其他业务及合并抵消（负增长28.35亿），占比-3.4 %）。

由此可见，仅环比来看，平安的寿险及健康险业务得以企稳回升，银行业务的增速颇为强劲；或是囿于宏观环境、洪灾赔付的影响，其财产保险业务有所下滑；包括科技业务的利润贡献占比亦下降了1.3%。

为何要细究中国平安的行业属性？这关乎其估值。而从目前投行分析报告及业界分类来看，无一例外将其归类于保险业，按照寿险业的“内含价值”估值框架，即PEV模型，而非常用的PE（市盈率）或银行的PB（市净率）估值法，且按照行业主要参考指标NBV、FYP（首年度保费）等对其进行研判。

如光大证券金融首席分析师王一峰认为，平安的FYP与 NBVM（新业务价值率）均下滑，NBV短期承压。受代理人加速脱落影响，2021年前三季度，公司用于计算新业务价值的首年保费同比下滑4.5%至1147.5亿元，增速较2021H1降低8.2个百分点;预计受长期保障型产品等高价值率业务销售疲软影响，前三季度新业务价值率同比下滑5.0个百分点至30.7%;FYP与 NBVM的下滑导致公司前三季度新业务价值同比下滑17.8%至352.4亿元，降幅较2021H1扩大6.0个百分点。但从单季度来看，新业务价值 2021Q3 同比增速较 2021Q2改善8.8个百分点。

“改革持续推进，代理人清虚，NBV短期承压，但产能增速提升。”光大证券称，“我们认为，公司目前正处于寿险渠道改革深水区，但随着低产能代理人的加速脱落，以及对新高质量代理人的招募与培育，利好公司长期发展，改革成效显现只是时间问题。”

诚然，任何资产的估值取决于未来能带来多少现金，价值是创造现金的能力。高科技公司也好，保险公司也罢均是资产，但前者因高成长性、资本密集、技术路径不确定性等特点，其估值方式有别于传统行业。通常是以企业盈利为基数，进行PE或PEG估值；PEG折价或溢价可能取决于不同的行业属性。

三

这个时候，如果你去咨询投行分析师——如何估值平安，其回答或只是约定俗成。

如果对标科技公司呢？以腾讯控股（00700.HK）为例，其目前PE为20.2倍,历史最高105.32倍(2007年10月30日)，最低17.89倍（2021年8月19日），历史平均43.4倍。

而中国平安的PE数值是：目前为7.45倍，今年最高达13.06倍，历史最低时仅6.37倍（2021年8月26日）。

鉴于业务营收及利润占比的差别，二者或不具可比性；如果将目光移至平安的医疗健康生态圈上的发力呢？

季报发布次日，北京、深圳两地同步挂牌成立了平安首批高端健康管理中心，该中心将分别依托北大国际医院和平安龙华医院等医疗资源，为客户提供全闭环健康管理服务。

平安方面表示，这是公司在高端健康管理领域的重要布局，也是“保险+健康"创新服务模式的全新探索。

对此，对外经济贸易大学保险学院院长助理王国军教授表示，健康中国战略为我国的商业健康保险发展指明了方向。平安“保险+健康”的创新模式，将保险与医疗深度融合，既顺应了国际健康管理发展趋势，也满足了国内民众医疗健康需求。通过打造中国版“联合健康”模式，将实现以科技化的风险管理为驱动的商业健康保险升级，助力健康中国建设。

而“从国外保险健康管理模式看，‘保险+健康’主要实现路径分别是拥有自有医疗机构以及科技化的健康风险管理。平安在自身医疗科技优势的基础上，通过北大医疗资源协同，实现医疗机构和医疗科技两条路径合二为一，打造了中国版‘联合健康’新模式，推动以治病为中心向以人民健康为中心的转变，为客户提供全方位、全周期健康保障服务。”王国军说。

数据显示，截至2021年9月30日，平安集团个人客户数超 2.25 亿，较年初增长 3.1%，其中39.0%的个人客户同时持有多家子公司合同;客均合同数 2.78 个。在平安超2.25亿个人客户中，有近63%的客户同时使用医疗健康生态圈提供的服务。其潜台词是：平安正在加速夯实“保险+健康管理”平台。

国际上，经营模式为“保险+健康管理”的机构颇受投资者青睐，它们在美国医疗机构排行榜和世界500强排行榜的排名大多靠前。如被国内诸多险企及医疗服务创业者奉为圭臬的联合健康（UnitedHealth Group，纽交所代码：UNH）、凯撒医疗的HMO（健康管理运营）模式等。

如果对标UNH，其市盈率是：2020年实际为27.28倍，预估2021为24.45倍；2022年21.37倍，2023年18.99倍；而2020年联合健康的保险业务营收占比为60%，营运利润占比55%；但占四成的健康服务业务却贡献了45%的营运利润。

UNH是一家多元化的医疗保健公司，通过两个不同的平台提供产品和服务：Optum提供信息和技术支持的健康服务；和United Healthcare提供医疗保险和福利服务。该公司三季报显示：Optum和 United Healthcare 的收入增长11%至723亿美元。

UnitedHealth Group首席执行官 AndrewWitty表示：“我们的积极增长和运营成果归功于340000名Optum和United Healthcare团队成员，他们每天都在努力帮助临床医生提供和人们获得高质量、负担得起的医疗保健服务。”

而United Healthcare 2021年第三季度的收入为559亿美元，与上一年相比增长了 56亿美元或11%。三季度 United Healthcare 的社区和高级产品的持续强劲增长以及为320000 多人提供商业风险和自筹资金产品的增长促成了收入的增长。这包括专业和医疗福利的商业业务扩张和有机增长，例如创新的、以消费者为中心的和以供应商为主导的福利计划。

Optum第三季度收入为 398 亿美元，同比增长13.9%，营业利润为31亿美元，同比增长18.5%。三季度 OptumHealth 服务的每位消费者的收入同比增长30%，到2021年第三季度末，该业务为9900万人提供服务，而去年同期为9800万。这一增长包括更多人接受基于价值的护理安排，并进一步扩大当地市场护理，并提供服务，包括诊所和门诊服务，以及家庭物理和数字能力等。

UNH将全年净收益预期上调至每股17.70美元至17.95美元，调整后收益至每股 18.65美元至 18.90美元。其对受COVID-19不利净收益影响的 2021年全年展望与之前的预期一致。

由此可见，不“惧”疫情，以客户为中心的创新型专业福利计划提振了UNH的业绩增长，其PE目前24倍左右；而且以健康服务为核心的Optum之增速超过以保险为中心的United Healthcare。得益于“保险+医疗”的HMO模式，2010年以来，UNH大幅跑赢指数，其股价涨幅为标普500的3.8倍，PE亦由9.7倍提升至23.4倍。

也因此，无论对标谁，中国平安目前PE估值似有打开空间的可能？实际上，今年6月，当平安的动态PE回落至8倍附近时，市场曾有观点认为，其相当于优质大银行，足够便宜。这也是近十年来的两次低估值水平。前一次是2020年3月出因疫情冲击导致的短期全面股市震荡形成的，“市场的短期担忧过度了”。

诚然，也有投行关注到平安的医疗生态圈优势。正如，国泰君安证券在分析健康服务作为寿险公司盈利的第二增长曲线时指出，中国平安有望实现健康管理服务全流程应用以及与医药险产业链融合共赢，这基于其布局的医疗生态圈体系。

按照平安集团联席CEO陈心颖的话说，整个集团医疗生态圈的战略就像“联合健康+O2O+会员制家庭医生”的模式，她在10月22日的平安健康投资者开放日上表示，左边是平安的保险业务，右边就是平安健康提供的线上线下整合的医疗健康服务。保险+服务中的“服务”将由平安健康来推动。

平安方面还表示，长期来看，居民收入及财富持续增长，全面的医疗及养老服务需求仍未被满足，中国寿险市场发展空间依然广阔。产品端，推动“保险+健康管理”及“保险+高端养老”服务持续升级。

而银保监会等部门于2020年初联合发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》也提出，力争到2025年，商业健康保险市场规模超过2万亿元。

行业前景广阔，但现实颇为骨感。据中国银保监会数据显示，截至2021年9月，保险业的健康险保费收入为6986亿。曾经预期中的万亿级健康保险市场并未如期到来。一方面是监管政策趋严，一方面是数字健康的“赛道”涉及宏观、中观、微观等方方面面，健康险经营更是涉及“医、药、保、健”等多个环节。关乎医疗服务、数据、健康管理等诸多复杂内容；而且数字健康在例证和实践方面仍存在空白。

这种情况下，如何赋予类人身险公司新的增长曲线估值实属不易。抛开宏观环境以及其它利好利空因素影响；这其中也需要思忖国内寿险公司“三差”（利差、费差、死差，但利差独大）盈利模式如何均衡的问题；“三差”利润何时不再失衡，资产端与负债端同频，无惧市场波动；不仅是业务模块的布局，估值而言，方是我们比肩UNH之时？