张奥平/文 2021年10月30日，证监会发布了北京证券交易所基础制度，初步构建了北京证券交易所发行融资、持续监管、交易所治理等基础制度体系，并明确了基础制度的生效日期为11月15日施行。这也意味着北京证券交易所将于11月15日开市，届时新三板市场精选层超过69家公司将全部平移进入北交所。

从9月2日宣布设立到实现开市75天完成，这将是中国资本市场，乃至全球资本市场中从提出设立到正式开市最快的交易所。在这“北交所速度”的背后，充分体现出了中国特色资本市场此轮注册制改革的全面性与效率，以及支持中小企业创新发展的急迫性。

在北交所提出设立后的近两个月时间内，基于在市场一线的调研后发现，目前市场仍对北交所存在诸多误判。这些误判若持续存在，将不利于企业、投资机构、中介机构、媒体等市场各方参与主体发挥应有的价值，更不利于北交所实现服务中国在高质量发展新阶段中实现科技强国战略的长期价值。

误判一：北交所行业定位不局限于“专精特新”，但行业有“红绿灯”

目前，市场中最大的误判在于北交所仅仅服务于“专精特新”型企业，甚至有的解读将“专精特新”与北交所行业定位直接划上等号。但要注意的是，设立北交所的顶层思路是，“支持中小企业创新发展，打造服务创新型中小企业主阵地。”专精特新是创新，但创新不仅仅是专精特新。

此外，全国股转公司董事长、北交所董事长徐明在近期发表演讲时表示：“从创新领域看，中小企业覆盖国民经济各行业各领域，其创新不仅体现在新兴产业，也会体现在传统产业中，创新主体不仅包括以制造业为主的‘专精特新’中小企业，也包括战略新兴产业中创新能力突出的中小企业、向专业化和价值链高端延伸的生产性服务业企业、向高品质和多样化升级的生活性服务业企业。”“从创新方式看，中小企业自身积累少、资本实力相对较弱，业态和模式创新往往是其快速发展的重要路径，创新型中小企业不局限于技术创新，还包含模式创新、产品创新、服务创新等各方面。”

所以，“专精特新”中小企业是创新主体中的重要组成，但创新绝不是片面的“专精特新”。此外要注意的是，北交所突出创新并不代表其行业定位会宽泛无边，行业定位上是有“红绿灯”的。

行业“红绿灯”中的“绿灯”便是：服务于中国在高质量发展新阶段实现科技强国战略中的重点行业，如新一代信息技术、高端制造、科学技术服务、新能源、节能环保、新材料、生物技术等战略新兴行业。这些行业需要资本市场为其提供持续有效的服务，从而实现产融结合，提高行业整体的发展效率。

而行业“红灯”则是：近期高层会议所提及的“防止资本无序扩张”的重点行业，如房地产、建筑、教培等行业。此外，目前正处于行业整治期的影视、游戏等行业也将是资本市场所不会重点支持的行业。

误判二：北交所并不是所有中小企业的机会，企业要具备充足的成长性

北交所宣布设立后，伴随着上市规则正式落地，资本市场企业实现上市门槛大幅降低，广大的中小企业开始跃跃欲试，认为资本市场终于要有属于自己的一席之地，终于能够实现IPO融资发展。但北交所并不会是所有中小企业的舞台。

证监会在北交所宣布设立后的新闻发布会中，讲到“北京证券交易所如何实现与沪深交易所错位发展”时表示：在市场功能方面，北京证券交易所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”。

在证监会所表述的“三更”之中，第一个便是“更早”。企业的早期、中期与后期之分与企业的规模、营收以及利润并不是完全的正相关。而过去，市场习惯性的将早期企业与中小企业直接画上等号。

中小企业的早中后期要从企业技术的先进性、市场商业化程度、人才团队建设这三个重点维度来进行区分。也就是说，即便是中小企业，但是企业产品技术已经严重落后老化，并没有升级的可能性；市场天花板早已形成，没有新的底层技术打破原有天花板，竞争格局早已固化，一片红海；团队能力水平较低，不具备创新型人才。

这样的处于后期的中小企业，无论现有的资产规模多大、营收及利润水平多高，依旧是没有实现长期资本化，实现北交所IPO的机会。其背后有三点原因：

第一，新版证券法将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。持续的经营能力的本质是企业充足的成长性，处于发展后期的中小企业难以具备持续的成长性。

第二，注册制框架下的资本市场，企业能否实现IPO，是以企业资本价值为核心评判指标。无论是目前的科创板、创业板，还是北交所，企业能否实现IPO，重点看企业能否达到相应的市值。

目前市场对企业市值最低的要求便是北交所的第一套标准中的，“市值不低于2亿元”。市值是市场中的资本给予企业长期发展的预期，与总资产规模无关，后期企业成长基本处于停滞，难以得到资本的给予的价值预期。

第三，注册制下资本市场的一大特征是企业资本价值一九分化。目前，同样运行注册制的美股市场，市值大于50亿美金的企业，仅占市场企业总数的21%，但却占到了整个市场93%的市值；运行注册制的港股市场，市值大于100亿港元的企业，仅占市场企业总数的20%，但却占到了整个市场95%的市值。

注册制改革后的A股市场，百亿市值以上的企业占到市场企业总数的33%，但却占据了86%的市值，并且分化仍在加剧。所以，处在后期的中小企业，即便实现IPO，因长期增长停滞，是难以获得流动性与资本价值的，实现上市所最终收获的也就是一轮IPO融资。

误判三：北交所虽定位于服务早期创新型中小企业，但不意味将都是小市值公司

目前，市场中大量企业、投资人依旧基于此前对新三板的惯性认知，认为新三板市场缺乏流动性，深化新三板改革而来的北交所也会缺乏流动性，从而缺乏对企业的估值定价功能，最终造成企业融资功能缺失。

此前，新三板市场主要是因投资者门槛过高，使得整个市场大幅降低了流动性。而当市场看到，9月17日北交所发布的《北京证券交易所投资者适当性管理办法(试行)》明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛后，市场对北交所流动性质疑的声音开始逐渐减少。

此外，目前整个资金端都开始活跃起来，如南方基金、广发基金、易方达基金、华夏基金、汇添富基金、嘉实基金、大成基金、万家基金8家基金公司，已申报了以“北交所”命名的主题基金（简称“北交所基金”）；申万宏源证券将设立100亿元一级市场股权基金，用于投资“专精特新”企业；设立100亿元二级市场公募基金、资管产品，为对北交所创新型中小企业感兴趣的投资者提供财富管理服务；投入不少于10亿元资金，用于北交所创新型中小企业、“专精特新”企业做市等。

伴随着投资者门槛的降低，市场资金端的逐步活跃，北交所丧失流动性的问题将得到根本性的解决。但是，依旧有企业怀疑，在北交所上市后，市场是否能给到企业合理的市值/估值倍数。

首先需要强调的是，优秀的企业在市场中多拥有合理的市值。例如，早在2018年，当时的新三板市场流动性不足，新三板挂牌公司神舟优车市值曾达到400亿人民币以上。今年更是有新三板精选层企业贝特瑞市值突破700亿元人民币，新三板精选层达到百亿市值以上的企业也有十余家。

其次，企业能否有合理的定价与市值，重点看市场是否具备充足的流动性。在上文中讲到北交所的流动性将会有一个质的提升，一个流动性充足的市场，企业必然可以获得合理的定价与市值。

数据显示，目前精选层股票平均市盈率长期为35倍左右。而创业板、科创板股票平均市盈率分别约为45倍、55倍。但要注意的是，目前的市盈率仍是按照精选层100万投资者门槛交易出来的，当北交所正式开市，投资者门槛降至50万，市场机构投资者进入市场投资交易后，市盈率必然会有所提升。

当优秀的企业在北交所获得合理的市值后，将会对整个市场产生“示范效应”。长期来看，北交所上市公司也不会仅是小市值公司。

（作者张奥平系增量院长、增量资本创始人）