首席记者 欧阳晓红

一

4.9%！略低于预期的三季度GDP增速对市场而言不算意外，A股的反馈是低开高走。

10月18日，统计局公布，前三季度国内生产总值823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。2021年三季度实际GDP同比4.9%（前值7.9%），两年复合增速4.9%（前值5.5%）。

“地产链条、能耗双控”被市场普遍视为三季度中国经济增速放缓的主因；但刚出炉的三季度中国经济成绩单也有亮点，诸如：9月份消费超预期回暖，社会消费品零售总额同比增长4.4%，较上月加快1.9个百分点等。

当天，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在国新办新闻发布会上表示，总的看，经济持续恢复、迈向高质量发展的态势不断改变，有能力有条件完成全年经济社会发展的预期目标任务。

与之对应，当日的上证指数、深证成指、创业板指分别报收3568.14(-0.12%)、14350.02(-0.46%)、3276.48(+0.00%)。板块方面，电力设备涨幅2.66%, 资金流入54.36亿；煤炭开采加工涨6.08%；饮料制造则跌4.96%。

“电力涨，是因为电价上涨。煤价与煤炭股涨，是因为电价上涨有了更高煤价的承受力，然后山西等地的洪灾影响还没完全消退。其实，市场已经很不错了。”一位私募人士称，“市场觉得GDP增速低，憧憬政策，所以低开高走。”

同时，有别于国内某些观点，外资颇为看好中国经济及A股，次日，离岸人民币兑美元升破6.40关口，盘中创6月中旬以来的高位至6.3818。

富达国际亚太区首席投资官Paras Anand说，此次中国公布的国内生产总值（GDP）数据，数值回落幅度并没有严重超越预期。中国经济已经经历了一波货币、财政和监管三方面的收紧。这既是一种战术——为自去年放松与新冠疫情相关的限制以来的强劲复苏降温；也是一种战略——主动降低与财富不平等、行业垄断和数据安全相关的长期风险。

其认为，短时间内连续发生的政策举措导致全球投资者情绪波动较大，这些紧缩措施估计已经在短期内见顶，尽管增长可能会在较低水平保持稳定，而不是在未来几个季度反弹，但鉴于在今年看到的估值下调，投资者应预期会看到更好的回报。

在国盛证券首席宏观分析师熊园看来，三季度GDP增速跌破5%、两年复合4.9%也已低于潜在增速水平，指向经济下行压力确实很大，也进一步凸显了供需失衡、高PPI低CPI等结构性矛盾，也指向当前经济与政策仍存三大“困局”：房地产能怎么松（刺激总需求似乎没有其他更有效的办法）、限产能怎么松（短期很难大幅增加供给）、货币能怎么松（降准已降温）。

“总体看，鉴于限电限产已有所纠偏、过紧的房地产开发贷也会纠偏，预计四季度GDP同比增速会继续回落，但环比增速和两年复合增速可能小幅回升，换言之，四季度经济很可能边际上有所好转。”国盛证券研报认为。

熊园分析，整体看，9月经济数据进一步指向当前经济压力加大、且已经低于潜在增速水平。四季度稳增长的必要性增大，政策将稳中有松，货币财政会更积极。

短期看，结合最新表态，提示四大政策线索：1）货币政策：降准预期会降温，碳减排支持工具的结构性宽松会升温；2）财政政策：专项债发行可能进一步回升、且可能提前下发明年额度，基建支撑可能逐步加强；3）地产&限产：难以全面放松、但会边际松动，地产端关注开发贷的纠偏；4）促消费：短期看消费券、减税、大宗消费（汽车家电）、公共消费，长期看共同富裕。

“还是不要去幻想宽松，跨周期之前，即今年年内可能都不会有利好政策落地。”上述私募人士称。其逻辑是：目前对地方政府隐性债务和房地产的监管力度尚未放开，而制造业投资又受限于结构性通胀，宽信用缺乏承载主体，加上央行未进行宽货币，所以宽信用还有待观望。

二

如此，市场的分歧较大。9月金融数据则提供了一个观察宽信用进度的窗口。

红塔证券首席经济学家李奇霖及助理分析师孙永乐认为，看完9月金融数据，有这几点值得关注：A，社融同比增速从10.3%下滑至10%，延续了此前的下行态势。其中，信贷、信托贷款和政府债是主要拖累项；B，在信贷增速下滑的时候，信贷结构持续恶化，企业中长期贷款占比继续下滑，制造业贷款需求不足；C，受高基数的影响，政府债依旧是拖累项，但是错位发行下，四季度政府债反而会成为社融的拉动项；D，随着资管新规过渡期即将结束，表外三项依旧会是社融的拖累项。E，M1同比增速回落，M2同比增速上行，两者差值进一步走阔。

在李奇霖看来，由于M1增速下行更快，推动M2-M1剪刀差继续扩大至4.6%（前值4%），体现出货币活期化程度继续降低，经济动能依旧偏弱，国内消费和投资恢复过程缓慢，企业投资倾向下降。“宽信用预期大概率被证伪。专项债发行错位的确会对社融增速形成支撑，但是9月金融数据也好，央行调查也好都显示目前制造业等的内生融资需求偏弱，宽信用预期大概率被证伪。”其称。

付凌晖表示，中国经济长期向好的基本面持续显现，发展韧性强、潜力大、回旋空间广阔的特点明显。但也要看到，国际环境不稳定、不确定因素较多，国内经济恢复仍不稳固、不均衡，保持经济平稳运行挑战增多。

“下阶段，要完整、准确、全面贯彻新发展理念，构建新发展格局，实施好宏观政策跨周期调节，推动经济稳定恢复，保持经济运行在合理区间。”付凌晖说。

三

那么，何谓合理运行空间？付凌晖在答记者问时表示，当前，我国财政实力不断增强，货币政策仍然有较大空间，能够及时根据形势变化推出有力措施，促进经济稳定运行。

比如说，针对主要经济体可能的货币政策调整，今年以来，金融管理部门已经提前作出了一些政策安排，降低了发达经济体政策调整可能带来的外溢冲击。

正如，中国央行货币政策司司长孙国峰在10月15日人民银行举行的2021年第三季度金融统计数据新闻发布会表示，今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。

“下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接。人民银行将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。”孙国峰说。

无论是三季度增速放缓之“房地产、限电限产”等主因，还是9月消费超预期回暖等，其实，都是4.9%的明面，4.9%的不易被察觉的暗处则是“灰犀牛”、“黑天鹅”，它们可能是房地产潜在风险、通胀升温压力、债务违约等。

房地产“灰犀牛”风险来看，10月15日，中国央行在谈恒大的时候披露，恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。总体上看，其风险对金融行业的外溢性可控。

“十九大以来，中央坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，加快建立房地产长效机制，在防范化解房地产‘灰犀牛’风险、实现房地产市场平稳健康发展的同时，也有力推动了中国经济结构转型和高质量发展，降低了整体金融风险水平。”中国央行金融市场司司长邹澜表示。

但恒大问题毕竟是个案，其风险尚在处置之中。邹澜说，经过近几年的房地产宏观调控，尤其是房地产长效机制建立后，国内房地产市场地价、房价、预期保持平稳，大多数房地产企业经营稳健，财务指标良好，房地产行业总体是健康的。

石头似乎落地——恒大危机可控；但当下，“大宗商品持续上涨”、“国内经济持续承压”仍是市场挥之不去的阴霾。

另一边，全球能源危机加剧供应困境之际，锌、铝、铜等工业金属价格亦一路狂飙。上海期货交易所期铝、期锌价格飙升，10月18日分别创下15年、14年新高。业界唏嘘：金属市场最糟糕的日子可能还没来。

通胀问题上，“我们预计CPI有所上行，但会继续处在年初的预期目标区间之内。当然这个过程当中对一些下游的中小微企业会造成一些影响，我们也可以看到各部门采取了很多措施支持中小微企业应对挑战。”孙国峰说。

他表示，流动性角度来说，人民银行要保持流动性合理充裕，从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的，人民银行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币市场利率平稳运行。

而4.9%是否暗示经济仍在探底？野村证券中国区首席经济学家陆挺预计，第四季度实际GDP增长将进一步下降至同比3.0%，并可能在2022年春季保持低位，原因是房地产限制和能源短缺等强劲逆风。预计管理层将加大货币和财政宽松力度，但会坚持其对房地产行业的大部分限制以及对能源消耗和碳排放的限制。“经济放缓背后的真正因素不是银行间流动性短缺，而是由于房地产限制、能源紧缩和 Covid-19 清零造成的瓶颈。随着通胀上升，降息的可能性越来越小。”

巴克莱银行中国首席经济学家常健亦认为，房地产和电力危机导致GDP下降。9月的活动数据反映房地产市场迅速降温，家庭消费持续疲软，电力短缺导致工业产出放缓。巴克莱将2021年第四季度和2022年第一季度GDP增长预测分别下调120个基点和100个基点，但短期内降低存款准备金率的可能性较低。

而4.9%的明与暗、难与易之间，决策方的参考指标亦是重中之重；日趋复杂多变的国内外宏观环境下，单一指标显然不足以支撑管理层的决策，或许应是综合参考指标体系。

共同富裕长期框架下，归根结底还是要看“生产力是否发展，人民收入是否增加”。