李大霄/文  2020年3月，为有效应对新冠疫情的不利影响，以美联储为代表的多国央行动用约18万亿美元救市，成功地挽救全球经济；然伴随而生的是多个领域产生了泡沫，包括债市、股市、房地产、贵金属和大宗商品、虚拟货币等等。

随着天量的流动性泛滥，一场投资盛宴开始了，不参与其中则财富会被稀释，但过度参与者则要注意“剩宴”的风险。目前，美联储缩减购债预期较强，有十个迹象表明美国股市可能已经出现转向，存在局部巨大泡沫爆破的前兆。

2021年9月的高位非常有可能形成美股百年以来第四个历史高点。投资者需要警惕，提前应对。

一是全球债务和美国债务已经超越二战，达到巅峰。

救市也是有代价的。美国债务上限已经从最初1935年的450亿提升到2021年10月15日的28.9万亿美元。根据Tradingeconomics发布的数据显示，2021年9月美国政府债务高达28.43万亿美元，以2021年二季度美国国内生产总值折年数22.74万亿美元计算，美国债务率约在125%左右，超过二战后1945年的117%的债务率。而根据国际金融协会报告显示，包括政府、家庭、企业和银行债务在内的全球总债务水平在2021年第二季度增加了4.8万亿美元，达到296万亿美元，全球债务率高达353%。全球债务水平创了二战以来新高，是不可持续的，这是风险的根源。美国债务上限危机或将持续长久的影响国际金融市场，而美国居民的数轮疫情财政补贴已经结束，用加税来增加财政开支将是异常艰难的漫长博弈。

二是美国股市表现与全球其他主要市场表现相差太远。

美国股市自2009年3月以来，已经连续上涨了12年6个月，与全球其他主要市场震荡表现大相径庭。特别是从疫情以来，美国股市是主要股票市场中表现最强，但欧洲股市涨势较缓，日本股市已经出现疲态，A股和H股也已经三个季度没有创新高了。显然，美股上涨动力与其他国家股市上涨的动力有着明显差异，美国股市已经进入高估危险区间。道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数的市盈率分别为25.9倍、39.9倍和26.6倍，市净率分别为6.73倍、5.9倍和4.51倍。在低利率和通胀背景下的高估值现象要十分警惕，一旦市场利率发展趋势变化，估值调整压力则将显现。

三是美国股市其表现远超出现实疫情困境。

从2020年3月23日开始，截止到2021年9月7日，以最高点15403.44计算纳斯达克上涨132.3%，标普500指数在2021年9月2日高点4545.85点计算，上涨107.4%，道指在2021年8月16日创下35631.19点，上涨95.6%。美股在疫情期间的牛市大多靠资金推动而非基本因素，其中，三大指数的上涨幅度亦出现了明显的背离，纳指超越道指太多，反映市场依靠高科技板块拉动较大，受益整体经济增长的作用较小，股市上涨的基础不牢固不全面。

四是美国股市内部结构亦出现了明显背离。

罗素1000指数和罗素3000指数在2021年9月2日分别创出2551.48和2698.84点高点，但罗素2000指数早就在2021年3月12日创出2360.1点的高位，上行动力不足。这一情况反映美股大型公司特别是少数头部公司股价涨幅居前，表现活跃，其他大部分公司股价上涨动力不足。美股牛市的真正成色被削弱，其内部个股前景或已出现分歧。

五是美股成长股票表现超越价值股票太远。

在三大罗素指数里面，成长风格最为强势，价值风格自2021年5月10日开始出现了明显的背离。美股表现初弃价值追成长的现象，价值股票被普遍不被看好。价值股票上升动力不足或也预示着市场做多资金有限。鼓吹成长独享牛市非经济繁荣期正常牛市表现，做多资金不足只能选择部分进攻，预示着非常规牛市的动力已转弱。

六是美国股市股息收益率逼近历史低位。

截止到2021年9月份，标普500指数的股息收益率为1.34%，而2007年11月份为1.77%，2000年3月份为1.16%，1929年9月份为3.00%，这个数据已经逼近历史低位。从体量上来看，当前美国股市体量远超之前的三个时点，美股的局部泡沫程度或已为历史之巅。

七是投资者防风险意识偏低，散户入市汹涌。

芝加哥期权交易所VIX指数在2021年6月29日创下了14.10的低点，创2020年2月20日以来的新低，反映出绝大部分投资者预期后市波动程度会趋缓，防风险意识偏低。很多国家股票市场出现了散户大量入市的盛况，特别是美国2021年上半年散户开户数达1000万，超过去年全年，甚至还出现了散户合力大战机构的极端情况。从历史规律来看，股票市场出现极端情况都应值得警惕。

八是估值水平已经到达了极限。

截止到2021年9月，标普500指数席勒市盈率为38.30倍，而1929年高点为32.56倍，2000年高点为44.19倍，2007年高点为27.55倍，已经处于100年以来次高位。以2021年10月14日收盘数据计算，三大指数平均用1美元只能换0.175美元净资产。2021年上半年，全球通过购买美股指数ETF形式流入净额超过5800亿美元，年化折算是过去20年的总和，这是今年美股极端估值的重要推手之一。

巴菲特指数亦已经达到极限。巴菲特先生教导我们，当市值超过GDP的120%就要小心，超过130%就要非常小心，超过150%就要极其谨慎。而现在美股巴菲特指数已经超过了208%，全球股市巴菲特指数为143%，中国股市亦已经达到122%。

九是全球疫情趋缓，救市政策退出或为各国共同选择。

最近，全球疫情整体呈现趋缓态势。近一个月来，确诊病例下降近30%，此外，确证病例的死亡率也在持续走低。这是一个可喜的迹象，希望全球能够就此走出此次阴霾。随着新冠疫情的逐渐消退，主要矛盾或由应对疫情转变为债务偿付，疫情时期的临时应急措施或逐步退出。以美联储为首的各国将步入漫长减债周期，救市特殊阶段的零利率甚至是负利率货币环境或将逆转，过高估值的债券市场、房地产市场、商品市场，虚拟货币市场或将承受调整压力，特别是过度高估的美股市场。

十是过度宽松政策回归正常是刺破股市泡沫的坚实逻辑。

一场巨大的局部泡沫已经形成，这个泡沫仅仅是靠全球负利率或者低利率环境勉强维系，但仅仅利率步入正常化的预期或将改变全球资产的巨大局部泡沫。当然，美股最低估最优质的价值股在局部泡沫爆破之后依然存在未来。

综合上面十个因素，标普500指数于2021年9月2日创下4545.85点，道琼斯指数于2121年8月16日创下35631.19点，纳斯达克指数于2021年9月7日创下15403.44点，将有可能成为100年以来美国股市继1929年、2000年、2007年之后第四个历史高位。我国部分机构和高净值人群在美投入很大，要做好风险管理。而美股任何一场危机都对全球金融市场包括中国股市的影响不容忽视，要提前作好准备提前应对。

（作者系英大证券首席经济学家，郑罡对此文有贡献）