学智/文  一家从未亏损、净资产收益率表现堪称“王者”的企业，为什么突然间崩溃？

自2011年借壳以来，华夏幸福各年度的净资产收益率（ROE，当年归母净利润/年末归母净资产）始终保持在20%以上（2020年为5.9%），2015年及之前更是从未低于35%（见图1）。

相较于A股上市公司6%-8%左右的净资产收益率均值，华夏幸福堪称“王者”。

除净资产收益率外，过去10年间，华夏幸福在毛利率（年均40%左右）、营业收入增长率（年均35%左右）、分红比率（年均25%左右）等方面也都表现出色。

图1 华夏幸福净资产收益率统计（数据来源：Wind、CSMAR）

但出人意料的是，2021年2月2日，华夏幸福突发公告：公司及下属子公司发生债务逾期，涉及本息金额达52.55亿元。剔除228亿元受限资金后，公司账面可动用货币资金余额仅有8亿元。

自此，华夏幸福又接连发布了多个债务逾期公告。截止9月4日，公司累计未能如期偿还的债务本息合计高达878.99亿元。

究竟发生了什么？

很多人简单地将 “暴雷”事件理解为：房地产过度负债和高杠杆引致的流动性问题。这不过只是症状，症结还是“庞氏化”问题。

从图2可知，自2011年华夏幸福借壳以来，其逐年累计的自由现金流量(FCF1s)就持续为负值（FCF1s，即逐年累计的经营活动净现金流量与投资活动净现金流量之和），考虑利息支出因素后的FCF2s，更是如此（FCF2s，即FCF1s减去逐年累计的应计利息支出）。

这说明：华夏幸福依靠资产创造的经营活动现金净流量，根本无法满足企业自身投资所需现金，长期不能自己养活自己，只能依靠融资活动和“体外输血”来驱动增长。一旦“输血”停止，必将引起庞氏泡沫的破灭。

从这个角度看，华夏幸福此次“暴雷”实在情理之中，其自由现金流量创造力早已亮出红灯。

图2 华夏幸福自借壳以来的自由现金流量创造力统计（数据来源：Wind、CSMAR）

究其原因，除了持续的大规模投资以外（收并购业务资金支出），华夏幸福的经营活动现金流量创造力表现也十分孱弱，其经营活动现金净流量在大部分年份为负值（见图3），与其传统会计利润业绩指标的“风景这边独好”形成鲜明对比。

图3 华夏幸福经营活动现金净流量统计（数据来源：Wind、CSMAR）

利润表现好而经营活动现金净流量表现差的局面，主要在其营运资本长期“吞噬”现金所致（△营运资本大部分年份都大于0，见图4）。

一方面，产业园区和房地产开发两大业务的迅速扩张，使得华夏幸福的垫款规模和存货（开发成本、土地整理、基础设施建设和工程施工增加）大幅攀升；另一方面，独特的PPP市场化运作模式主导下，华夏幸福的现金流对政府回款依赖颇大，应收政府结算款只升不降。企业税后营业利润大量“滞留”在营运资本中，没有相应的经营活动现金净流入，自然形成了“纸面富贵”。

图4 华夏幸福营运资本统计（数据来源：Wind、CSMAR）

回看华夏幸福的发展历程，反映了资本市场长期以来过度侧重企业的利润指标，而忽视对“创造真金白银”的企业自由现金流量的关注。

惟利润、惟分红的观念亟需改变，企业依赖负债端融资来驱动发展是不可持续的，培育和提升自由现金流量创造力，才是企业实现高质量发展的前提。

（作者系经济观察报特约评论员）