受访｜刘玉珍  访问｜刘玉海 在中国日益强调金融风险防控、扩大直接融资比例的背景下，北交所不期而至，并被各方期待能成为中国版的“纳斯达克”。

但无论是北交所倚之为基础的新三板的饱受流动性不足之困，还是沪深交易所30年发展历程中的跌跌撞撞、争议不断，都意味着北交所的组建及制度设计需除积弊、开新章，以面对国内外竞争形成自身的竞争力。

日前，就北交所及新三板的制度建设，《经济观察报》专访北京大学金融发展研究中心主任、光华管理学院金融系原系主任刘玉珍教授。刘玉珍教授的研究领域是行为金融和市场微观结构，曾获得孙冶方金融创新奖和2017年中国金融研究杰出贡献奖，并多次受邀参与资本市场监管措施和法规的制定与咨询，也是上海证券交易所的学术委员。

在她看来，如果北交所完全采用委托驱动的交易方式，那么新三板的做市商制度就需要进一步优化，以增强新三板的流动性，增加北交所的吸引力或转板的可能性。同时，落实新三板与地方区域股权市场的协同，使其在中小企业的培育、特定产业公司的扶持、PE和VC的衔接上，能够提供更好的服务。在不断发掘优秀企业的过程中，能够做更多的辅导，改善公司治理、信息披露和筹资能力，让中小企业在新三板与区域股权交易所得到更好的金融配套服务，让市场投资者对企业有更多的了解，而不只是让它上市而已。“新三板如果能做到这几点，价格形成会比较好，连带的北交所就会相当有竞争力。”

此外，对于过往中国股市中小散户为主的“钱碟型市场”交易特征、炒作壳资源、退市、熔断机制等问题，她也给出了自己的看法。

访谈：

01 流动性与投资者保护的纠结取舍

《经济观察报》：最近政府决定以在新三板精选层为的基础上组建成立北交所，但在过去的几年里，新三板一直受到流动性不足、有价无市的困扰，甚至出现挂牌企业摘牌——2017年底，新三板挂牌企业数量达到11630家，但到今年9月7日，只剩下7292家。影响资本市场交易流动性和公司估值的因素主要有哪些？新三板流动性不足的主要原因是什么？是因为投资门槛过高、需求不足么？

刘玉珍：为什么一个交易所需要流动性？就好像一辆汽车，没有汽油是跑不动的。同样，一个交易所如果没有足够的流动性，企业上市的意义就值得商榷——无论是员工持股、融资需求，还是增加人才招聘的吸引力、为公司分散股权，都需要交易所有充足的流动性。市场交易者的多元性、多样性和活跃程度，决定了一个交易所成功与否。

首先，交易有利于股票的价格发现——像艺术品市场，如果只有一个卖方，五六个或是七八个买方，竞价后的价格很容易高估或低估，造成买方或者卖方的巨大损失。也就是说，买方或卖方不够多元的话, 对投资人、尤其散户，相当不利。因为散户不像机构/法人那样，有那么多的人力、时间和方法对股票价格做更好的评估。从投资者保护来讲，流动性是非常重要的事情。

交易市场的流动性有几个维度：深度、广度和弹性。市场中投资人可能报价趋同，也可能报不同的买卖价格，这个报价“池子”深浅就很重要。“池子”深，不论是有利空消息还是利多消息，它都不容易被操纵，也不会因为有个人希望买的很高/卖得很低，价格就往上涨的很高/往下压得很低——一个有深度的市场，不会轻易被扰动，价格的稳定性就会比较好。

广度就是，在交易时有足够的投资人报价在相同的价格上——试想，一个价位上如果只有一个投资人，那有深度也没用，价格还是会暴起暴跌；而如果在一个价格上有很多的买方和卖方，那怎么下单也不会成交到一个离谱的价格，价格的波动性会比较小。

弹性，如果一个资本市场就像弹簧——价格弹下去马上又蹦回来，这个市场就比较经得起风吹雨打；如果价格下跌，市场要过很久才喘息过来，那这个市场弹性就不好。

从流动性的角度看投资人门槛的问题：一个资本市场设置投资者门槛，有不同的考虑和取舍，由于中小散户通常是流动性的提供者，如果让任何想进入市场的投资者都自由进出，流动性会好一些；但在制定市场政策的时候，要考虑到中小投资者保护的问题——刚挂牌的中小公司，通常还没有很多机构/法人的分析师对价值进行评估，这时作为一个散户就比较难去理解、发现它真正的价格。在市场流动性低的时候，如果降低投资者门槛，政策上可能要考虑是否对投资者进行足够的保护——很多小散户，他未必理解这个公司，但容易听别人怎么说、怎么做，就跟着做了，这就有可能使他未来的财富发生一些不必要的不确定性。

流动性与投资者保护的不同取舍，与多层次资本市场建设，我猜想是当初新三板政策设计最核心的考虑。同时，新三板的定位也更多的是从机构/法人（PE、VC）交易市场的角度去考虑，因此对个人投资者准入门槛的标准是比较高的。

《经济观察报》：为增加市场交易的活跃性和股票流动性，新三板后来引入了分层改革和做市商制度，从你的研究可以看出，这两项举措对增加交易、提升流动性和估值有一定的正反馈，但为何当时没有考虑降低个人投资者准入门槛？政府宣布以新三板精选层为基础组建北交所后，投资者门槛也只是略有下调，是否可以理解为，决策层仍然是将投资者保护作为优先事项？ 

刘玉珍：政策评估时，通常会仔细地考虑政策改变对散户投资风险、定价效率与市场流动性的影响：例如，不同的投资准入门槛，相应可能会有多少投资者进入，其投资行为特点是什么，对市场的深度、广度与弹性有何影响与变化。我的一些研究都发现了小散户的行为存在不理性的现象，所以，从投资者保护来讲，一个以散户为主的市场，通常政策上除了国际市场重视的效率与流动性外，还应向投资者保护做倾斜。

资本市场发展总是有很多不同阶段，政策推进与配套也会有不同的考虑与取舍，一个稳健的市场政策规划与实施很重要，唯有稳健发展，不断地创新迭代，才能建立投资人对中国市场的长期信心——这是我过去长期参与资本市场制度研究的基本心得和思路。

02  新三板应尝试做市商增强机制

《经济观察报》：你的研究表明，做市商制度对增加交易量和公司估值是有效的，那么新三板做市商制度的潜力是否已经挖掘的很充分了？

刘玉珍：上市公司需不需要做市商，这是一个“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题：如果一个公司的股票没有流动性，做市商参与的激励很低——因为存货风险太高了；而如果一家公司的股票流动性很好、竞争性很强，那做市商获利的机会就少了，市场也不需要做市商做市。另外，新三板的公司要做市，就需要首先将部分股份转让给做市商，那转让的价格定在哪里？价格定的低，可以吸引做市商进来；但价格定的太低，公司股东会觉得不值得，于是这就涉及到上市公司和做市商之间的良性的定价协议。

如何让做市商更好的发挥活跃流动性的作用，过去新三板在这些方面已经做了很多努力。但有些股票可能流动性本来就不高，对做市商来讲，缺乏足够的激励去做市。因此，如果北交所完全采用委托驱动的方式，那么新三板的做市商制度就需要进一步优化，增强新三板的流动性，增加北交所的吸引力或转板的可能性。假设北交所的制度设计与沪深交易所保持协同，那新三板可不可以在流动性增强方面做更多的努力？

从最小化制度改革的角度，给市场提供一定的流动性，这种做法可能比较稳健。但随着市场改革与竞争，许多境外交易所也在不断优化交易制度设计——除了在企业标准、IPO环节有不同层次的差异之外，交易制度的设计也可以体现不同的市场交易动机生态，创造丰富而多元的市场交易生态，可以让投资人自行根据交易动机选择偏好的交易所，从而促进良好的流动性竞争环境。

《经济观察报》：如果纯从理论上看，在沪深交易所的交易制度之外，还可以有哪些探索空间？

刘玉珍：资本市场本来就有不同的交易形式，来吸引多元交易目的的国内外法人与散户进行交易。从国际股票交易市场经验来看，做市商制度其实是一个非常传统而自然形成的方式，但大部分新兴市场基本都是委托驱动的方式，尤其是在电脑化交易的环境下。纳斯达克和纽约证券交易所，也是不同的交易机制：纽交所是以委托驱动交易为主、专业会员为辅；纳斯达克则是以做市商交易为主的一个交易体系。

纳斯达克为什么是做市商交易，因为它面向的是中小型的科技股。对科技股而言，价格发现功能特别重要——因为科技公司比较复杂，不是一般散户容易理解、而且价格偏差也会比较大，因而价格发现特别不容易；而做市商是市场专业法人，定价能力比较强，承担风险的能力也比较好，同时也受到市场监管，由他们来定价，兼顾了提供流动性与保护其他投资人的目的。

当初成立新三板，也是循着这个思路去设计。现在成立北交所，我也很期待它能赋能新三板，让新三板更具吸引力。同时，落实新三板与地方区域股权市场的协同，使其在中小企业的培育、特定产业公司的扶持、PE和VC的衔接上，能够提供更好的服务。在不断发掘优秀企业的过程中，能够做更多的辅导，改善公司治理、信息披露和筹资能力（很多小企业对公司治理、会计、合规合法、融资运作都不熟悉），让中小企业在新三板与区域股权交易所得到更好的金融配套服务，让市场投资者对企业有更多的了解，而不只是让它上市而已。

新三板如果能做到这几点，价格形成会比较好，连带的北交所就会相当有竞争力——因为新三板、北交所都在北京，对其上市的企业产业更熟悉，易于对特定产业产生一定的群聚效应。

03  关于退市与炒作壳资源

《经济观察报》：在纳斯达克取得成功后，很多国家都创立了本国版本的“X斯达克”，但表现突出的并不太多，为什么他们没能复制纳斯达克的成功？

刘玉珍：纳斯达克的成功，部分源自于其成熟的公司退市制度。公司退市原因不只是股票流动性问题，更多时候与公司本身的治理、信息披露的合规性问题有关。企业因为这些原因退市，其实是对投资人、散户提供更好的保护。所以，只要退市规则明确、配套措施完备，不一定要把退市当成一个很严重的事情，反而市场公不公平、流动性好不好、效率高不高，才是评估市场质量的核心关键——如果在一个市场上市，交易很困难、效率很低的话，企业也不会去上市。上市公司进进退退规则明确、信息透明，同时在这过程中加强投资者教育，促进投资理性，长期而言，就会促进一个良好的成熟的市场形成。

《经济观察报》：过去中国的资本市场，退市制度应有的作用发挥并不明显，近30年真正被退市的公司不到80家，在实行注册制改革前，年均退市仅3家，因而炒作壳资源的现象一度比较突出。成立北交所的消息出来后，也出现了买卖新三板壳资源的消息，如何看待这个事情？

刘玉珍：为什么会有壳资源？因为企业上市难，借壳上市成为快捷方式。如果企业上市比较容易，壳资源价值就不高。我们现在已经在推动注册制，而且增加了北交所上市，从这个方向上逐步放宽上市的渠道，对壳资源就有一定的压缩效果。另外，监管部门前一阵子对ST股票也做了很多规定，对壳资源的压缩效果也很明显。

如果纯粹是炒作壳资源，当然不是好事。但是这也表明了北交所会对不少企业产生一定的吸引力。如果能够逐步践行注册制，从新三板到北交所或其他交易所的转板环节完备畅通，未来炒作壳资源这个问题就会得到一定的解决。

《经济观察报》：新三板企业与北交所以及其他交易所的转板，你有何设想？

刘玉珍：未来新三板的企业，无论是转板到北交所，还是沪深交易所，都是一个良性的过程，重要的是转板的绿色通道要明确与畅通，新三板作为一个预备市场能更好的发挥发掘与扶持中小企业的核心功能，与地方股权交易所有更好的衔接。因为市场就是要维持一定的竞争，才可以互相促进、进步。从开放的角度，让上市公司基于本身的需求有更多的市场选择，可以助力不同企业长期发展。通常，一些公司也会有一些地缘上的优势或者产业集聚的优势——假设北交所、创业版或科创板侧重扶植特定的产业或公司，自然逐步形成某种产业的公司集聚的优势，可能就会吸引同一类型的公司到他那去上市。

《经济观察报》：在此前A股IPO核准制的框架下，企业能否实现IPO，更看重企业过去的盈利能力，也就是过去的“赚钱能力”，而不是企业未来的成长预期，北交所/新三板目前的相关制度规则，是否解决了这一问题？

刘玉珍：这是一个好问题，但也确实不容易回答。包括科创板，虽然开放了很多企业上市的标准，可是盈利能力还是大部分公司申请上市的核心指标之一。事实上，也不只是A股市场如此，包括在纳斯达克，企业过去的赚钱能力，对未来的业绩还是有一定的预示效果。所以，要从制度规划上去解决这个问题，是很大的挑战。因为企业未来业绩的预期，其中存在很大的不确定性。尤其是科创产业或未来发展的重要核心产业的预期，需要专业人士的参与和决策。如果在企业上市和定价的过程中，能够让更多的法人有机会以公正合理的方式参与，那会对企业未来成长预期有更好的评估。

04 促进资本市场交易主体的机构化

《经济观察报》：新三板主要是流动性不足的问题，从你的研究来看，沪深股市最主要的问题是什么？

刘玉珍：沪深股市散户交易很多，不缺周转率——如果用周转率来定义流动性，那沪深股市的流动性挺好的，但是，散户市场是个“浅碟型市场”，因为一般的散户在股票交易报价时，往往报在和当前市场交易价格相当接近的位置，或者很密集的聚集在可以立即成交的位置上，因为很多散户希望立马成交。但其实这对散户并不有利。如果你去看机构/法人、尤其是做市商或者被动式高频交易商，往往是挂的买（卖）单比较低（高），等在那边，然后散户到了这个价格，跟他交易，他就赚这个价差。“浅碟型市场”也容易导致日内震幅较大，如果散户对盘势估计能力较差，进行交易下单时比较冲动，可能会相对吃亏。我的研究发现，这是散户损失的重要因素之一。

“浅碟型市场”在不同的散户交易所都有类似的情况，怎么改善？未来如何降低日内与短期价格冲击，除了目前打击价格操纵的努力外，机构化是个好的方式——因为法人定价能力更强。投资人交易动机多样化——包括保险、私募、公募：可能是避险动机，有的是投机或套利动机，还有可能是资产配置需求，在买卖价格的决定上会比较多元，在股票价格波动的时候，因为有不同的交易动机，就可以发现比较适合的价位时点。但是满足不同交易动机的法人交易,还需要在交易机制设计上更优化，以避免对市场造成巨大价格压力，尤其是市场有潜在的危机时，能够提供适当的避险渠道，以免法人在现货市场杀跌。丰富的交易生态兼顾了市场的流动性和稳定性，反之如果大部分是散户交易的情况，容易受情绪影响：有时很恐慌、有时很疯狂，机构比较不会盲从，从而不会追涨杀跌。

《经济观察报》：谈到散户市场的追涨杀跌、恐慌或盲从，中国资本市场在2015年一度引入过熔断机制，但当时并没有达到制度引入的预期目标，原因是什么？

刘玉珍：交易制度的设计，通常需要更多的配套措施。比如，涨跌幅措施好处是稳定价格，短期不会过度波动；但也有负面效果，投资人可能反而会追涨杀跌。比如涨停板是10%，涨到5%，大家就跟上去了；跌停也是这样，本来跌幅是10%，但跌到6%、7%，很快就被打到10%，就是因为存在“引力效果”。如果大跌的原因是公司基本面变差，涨跌幅措施只是延迟市场的定价效率，本来应该是跌20%，你让他今天跌10%，明天还是跌10%，聪明的法人往往赶在散户前就跑掉了，所以对散户来讲，这种价格管理机制不见得对散户有利。

所以，股市价格管理机制既有短期价格稳定的好处，但也有价格效率的问题，以及投资人追涨杀跌的情况。所以，制度设计需要去权衡它的好处和坏处，同时也要做不同的配套。比如，另一种价格管理机制：暂停交易（trading halt）的方式，可以让大家冷却恐慌或疯狂的心态并及时更新市场的信息动态。投资人追涨杀跌的倾向，会进一步恶化市场流动性，所以需要在必要的时候披露更多的信息，对投资人做更多的引导，来降低投资人恐慌性追涨杀跌的压力。例如提供市场指引的价格，或者部分的限价委托簿，可以让交易者知道市场上发生了什么事情，避免投资人恐慌性追涨杀跌。

《经济观察报》：沪深股市的一个明显特点是“牛短熊长”，这跟交易所的制度设计有关吗？还是因为其他的原因？

刘玉珍：其中一个原因，与行为金融学的处置效应有关。因为散户许多交易行为并不总是理性。“牛市”为什么短？因为散户通常涨一点就卖了；一跌就套牢或者就退出市场，“熊市”就变得很长了。

怎么改善？第一，让市场更加机构化，让机构法人在市场上做一个指引价格发现的角色。第二，对投资者进行有效的“决策行为教育”，而不是科普的金融知识教育——研究指出，金融知识倡导很难有效的转为理性交易行为。所以，我一直觉得应该更好的提升投资者的决策能力，才能更好促进居民财富积累与普惠金融建设。未来一旦投资者趋向更理性进行投资，也可以考虑降低准入门槛。

《经济观察报》：我国台湾地区的股市，也经历了从散户到机构化的发展历程——当然机构化之后，交易活跃度有所下降。这个过程是如何发生的？如何看待其利弊？

刘玉珍：我国台湾地区的股市是从1980年代开始活跃起来，1990开始引入更多法人交易，即使到现在，散户交易仍然占到60%，但在过去20年，机构法人在股市中的确起到了很重要的引导作用。台湾地区股市的法人/机构，也出现过短期性的炒作，等到境外更成熟的法人进来、尤其是退休基金进来，引导作用很明显。所以，这是一个资本市场发展的过程，股市机构化需要时间。我国有关部门这几年在资本市场的机构化方面也做了很多努力——包括开放国际投资人、吸引养老基金等等。

从散户到法人市场转变的过程中，怎么引导散户做更多理性投资，减少散户的损失，是我从教以来一直努力的课题。怎么实现投资者教育从量到质的转变、有效践行投资者行为教育，推进投资者教育的考核与评估，促进投资者理性，仍然是未来需要努力的方向。