胡群/文 社融再次不及预期。

10月13日，中国人民银行发布2021年前三季度主要金融数据显示，9月份，社会融资规模增量为2.9万亿元，比上年同期少5675亿元，比2019年同期多3876亿元，略低于市场预期。在此之前，今年7月新增社会融资规模1.06万亿，大幅低于市场预期。今年前三季度社会融资规模增量累计24.75万亿元，同比少增4.87万亿元，降幅较大。

新增人民币贷款也不及预期。9月份，人民币贷款增加1.66万亿元，同比少增2327亿元。8月末人民币贷款余额187.8万亿元，同比增长12.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和0.9个百分点。新增贷款已连续两个月低于预期，也是连续两个月同比少增。

10月13日，人民银行行长易纲在G20财长和央行行长会议上以视频连线方式出席会议并表示，中国通胀总体温和，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，支持经济高质量发展。

国盛证券宏观首席分析师熊园撰文指出，9月信贷和社融延续走弱，且均不及预期，反映的还是经济疲软拖累融资需求，以及严监管、控地产、压表外的约束效应；而政府融资仍旧未见起色，表明地方发力基建回升可能仍需时日。

“前三季度金融数据增速走缓在预期之内，年内出现明显反弹概率不大。”中国银行研究员梁斯认为，受去年高基数效应影响，今年金融数据增速放缓在预期之内，但三季度明显走弱则在市场预期之外。

瑞银宏观预计信贷同比增速可能在9-10月触底，并可能在11-12月小幅反弹。如果年内房地产活动大幅走弱以及限产措施拖累经济增速大幅放缓，政府可能会边际放松对地方政府融资平台融资的管控来提振基建投资，这种情况下信贷增速的小幅反弹有望延续到明年年初。

全球经济放缓

“疫情以来，全球经济呈现V型反转，在去年低基数的影响下，2021 年上半年全球主要经济体经济增速均 出现大幅反弹。”10月12日，恒昌发布的《宏观经济分析及全球资产配置策略指引》暨2021下半年疫情常态化后展望（以下简称《指引》）显示，去年一季度暴发疫情的中国，在今年一季度实现了18.3%的单季经济增速，创下有统计数据以来单季最高涨幅，上半年经济累计涨幅也达到了12.7%，创近10年同期最高涨幅;二季度疫情集中暴发的欧美等国家，上半年经济增速均创下近年历史新高，其中，美国上半年经济增速达到6.09%，创1984年以来同期最高水平。

然而，基于不同经济体在疫情防控、经济复苏、通胀、企业盈利、金融对外依存度、财政货币政策空间、金融体系稳健性等领域的基础能力存在差异，一些国家、部门、市场仍存在严重的金融脆弱性，推动金融资产价格上涨的乐观情绪一定程度上有所消退，全球金融稳定的底层逻辑可能恶化，给全球金融风险防控带来严峻挑战。国际货币基金组织（IMF）于10月12日发布的最新一期《世界经济展望报告》显示，2021年全球经济有望持续复苏但势头趋缓，预计全年增长率为5.9%，较7月份预测值下调0.1个百分点。

IMF认为，今年发达经济体经济将增长5.2%，较7月份预测值下调0.4个百分点；新兴市场和发展中经济体经济将增长6.4%，较7月份预测值上调0.1个百分点。其中，美国经济将增长6%，较7月份预测值下调1个百分点；欧元区经济将增长5%；日本经济将增长2.4%。同时，IMF预计中国经济今年将增长8%。

10月13日召开的G20财长和央行行长会议认为，全球经济持续复苏，但复苏势头分化明显，新冠疫情相关的下行风险突出。各方重申将采取所有政策工具应对疫情冲击，同意在维护金融稳定、保持长期财政可持续、防范溢出效应的基础上，继续支持经济复苏，避免过早退出支持性的政策措施。

消费承压

“2021年第二季度中国GDP为282857亿元，同比增速为7.9%，相比第一季度18.3%的增速，下降了10.4个百分点，中国经济呈现较为明显的放缓趋势，随着基数效应的逐步减弱，各主要经济指标增速高位回落。2021年上半年，中国经济继续保持稳定恢复态势，内需总体弱复苏。”中国银行首席研究员宗良在解读《指引》时表示，从“三驾马车”对经济的拉动来看，消费仍是经济增长的主要拉动力，但消费对GDP的贡献率上升空间有限。

上半年消费、投资、出口“三驾马车”呈现非均衡特征。最终消费支出对GDP的贡献率为61.7%，对GDP的累计拉动率为7.84%；投资对GDP的贡献率为19.2%，对GDP的累计拉动率为2.44%；净出口对GDP的贡献率为19.1%，对GDP的累计拉动率为2.43%。

虽然消费近年被寄予厚望，但消费需求不振正成为常态。数据显示，1-8月社会消费品零售总额累计增长18.1%，较上半年放缓4.9个百分点；两年平均增长3.9%左右，较上半年放缓0.5 个百分点。

中国银行发布的《中国经济金融展望报告2021年第4季度》分析认为，收入恢复缓慢是导致消费需求不振的原因之一。二季度居民工资性和财产性收入累计同比增速分别较一季度下降0.3和2个百分点。

10月8日，人民银行发布的《2021年第三季度城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于“更多消费”的居民占24.1%，比上季减少1.0个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占50.8%，比上季增加1.4个百分点；倾向于“更多投资”的居民占25.1%，比上季减少0.4个百分点。

在投资方面。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增长8.9%，较上半年回落3.7个百分点；两年平均增长4%，较上半年回落0.4个百分点，低于2019年5.5%的同期水平。

三季度以来，出口增速整体延续高增长态势。10月13日，海关总署新闻发言人、统计分析司司长李魁文表示，据海关统计，前三季度我国货物贸易进出口总值28.33万亿元人民币，比去年同期增长22.7%。其中，出口15.55万亿元，增长22.7%；进口12.78万亿元，增长22.6%。与2019年同期相比，我国外贸进出口、出口、进口分别增长23.4%、24.5%和22%。

“周边经济体新增新冠病例数大幅下降，当地企业逐步复工复产、出口活动开始反弹。”瑞银宏观研究报告认为，其他新兴经济体复工复产可能使部分订单转出中国，因而令中国出口承压。国外疫情改善后，对中国防疫物资出口需求也可能走弱，给中国出口带来额外的下行压力。

李魁文表示，从海关数据看，今年一、二、三季度我国进出口同比增速分别为29.7%、25.2%和15.2%，呈现逐步回落态势。考虑到2020年外贸高基数的影响，今年四季度进出口增速可能有所回落，但我国外贸总体向好的趋势不会改变，全年仍然有望实现较快增长。

“我们还得有一定的投资，投资跟出口密切连一起。”宗良称。

《指引》显示，投资仍是支撑经济增长的关键因素。新型城镇化等领域基础设施建设加快，地方政府专项债额度充足的良好条件，有望促进基建投资继续回暖。产业投资方面，高端装备、电子信息、芯片、集成电路等高新技术产业投资继续加快，“碳达峰”政策刺激下的相关产 业迭代投资也将加速，虽有大宗商品价格上涨以及汇率波动等不利因素，不会改变产业投资持续回暖的大趋势。

三季度，国内局部疫情反复、房地产市场降温、汛期洪灾频发等导致国民经济供需两侧均出现放缓，多数经济指标同比回落，经济下行压力增大。《中国经济金融展望报告2021年第4季度》预计，三季度GDP增长 5%左右，两年平均增速5%左右，均较上季度有所回落；四季度GDP增长4%左右，两年平均增速为5.2%左右，高于三季度；全年GDP增长8.1%左右。

10月14日，国家统计局发布数据显示，9月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%，涨幅比上个月下降0.1个百分点，连续4个月回落。而9月份PPI涨幅再次扩大到10.7%，比上个月上升1.2个百分点。交通银行金融研究中心 (BFRC)首席研究员唐建伟、高级研究员刘学智撰文指出，9月PPI和CPI的差值达到10个百分点，再创历史新高。年初以来PPI和CPI走势持续分化，剪刀差持续扩大，表明 经济结构性问题较为突出。PPI持续走高带来工业通胀压力，经济增速存在下降压力，经济运行存在类滞胀风险。

输入性风险抬升

“全球金融领域脆弱性提高，风险敞口逐渐暴露。”中国银行王有鑫称，全球政策制定者正面临艰难抉择，如果继续采取宽松政策刺激经济增长，流动性和金融风险承担行为增加，将加剧全球通胀压力和金融资产泡沫；如果过快退出支持政策，则可能导致市场流动性逆转，金融状况收紧可能与当前的金融脆弱性相互作用，导致风险敞口加速暴露，资产估值大幅下降。从当前情况看，第二种情境发生的概率在加大。

当前全球能源紧缺正驱动通胀继续抬升。当地时间10月13日，美国劳工部公布的数据显示，美国9月份消费者价格指数上涨0.4%，高于预期的上涨0.3%。与去年同期相比，该指数上涨了5.4%，预期为5.3%，达到1991年1月以来最高水平。

FXTM富拓市场分析师陈忠汉认为，在通胀高位运行的形势下，美联储或许不得不提前加息，以防物价失控。回顾上个月的FOMC会议，当时已有半数票委预测2022年开始加息，美联储也释放出年内启动缩债的信号。

如此，全球货币政策收紧态势可能加快。王有鑫表示，考虑到新兴经济体对发达经济体货币政策正常化比较敏感，预计未来新兴经济体的政策调整路径将更加陡峭。2021年4月以来，包括巴西、智利、哥伦比亚、匈牙利、墨西哥、俄罗斯等在内的央行已经提高了政策利率。未来几年，新兴经济体实际利率可能将大幅攀升，在缺乏强劲复苏情况下，更高的债券收益率可能导致偿债成本上升，引发债务风险。IMF统计发现，目前超过60%的低收入国家正处于或接近高债务困境。

“相关风险可能传染蔓延至中国，未来需重点关注输入性金融风险。目前中国经济金融市场已深度融入全球化，金融市场开放程度加大，外资不断增配境内人民币资产，境内外市场联动性不断增强。”王有鑫认为，国内经济增长压力加大，经济转型升级处于关键阶段，美联储货币政策逐渐正常化，将给我国货币政策制定带来更多压力，货币政策需要在刺激经济增长同时保证人民币汇率和跨境资本流动稳定。我国大宗商品对外依存度较高，国际油价、天然气和煤炭价格的快速上涨恐将造成国内企业生产成本上升，抑制企业盈利改善，也会增加输入性通胀风险，对居民消费带来负面影响。特别是近期企业流动性和债务违约风险逐渐显现，私人部门、传统产业和信用评级较低的企业融资规模趋于收紧，国际市场对中国房地产等高负债领域的投资风险偏好有所下降，未来如果全球企业违约潮发生，相关风险可能将蔓延至国内，对金融稳定性造成影响。