经济观察报 记者 欧阳晓红

一

无论是美联储“最后的温柔”，还是遭遇“中秋劫”，抑或恒大事件发酵，喜忧参半的全球市场正试图“消化”种种多空消息，其相继释放的市场情绪是“慌张与雀跃”……

“美国经济复苏放缓、结构性结业问题短期难以缓解、通胀中枢仍然维持高位。”这是9月22日（美国时间）美联储议息会议传递的经济前景信号。与之对应的货币政策决议是：维持联邦基金利率在0%-0.25%范围的决定，保持现在每月1200亿美元资产购买水平。若经济保持现有修复节奏，美联储认为很快可以开始小规模Taper（缩减购债规模），并于明年年中左右结束Taper。

次日，A股上证指数、深证成指分别报收3642.22(+0.38%)?14387.36(+0.77%)；英国富时报收7078.35，微跌0.07%，欧洲股市、美股等亦是企稳上涨。但堪称资产定价之锚的美债收益率大涨，如美国十年期国债收益率涨9.54%，报1.428%，美国两年期国债收益率涨9.36%，报0.2628%；避险资产美元和黄金则双双下跌，昭示市场风险偏好回升。

这有别于本周可谓“黑色星期一”的交易日，即9月20日（中秋假期期间），当天的港股、欧洲股市、美股几乎全线暴跌，包括油价、数学货币等集体大跌。

“从市场即期反映来看，资产价格由鸽派快速转鹰，美元指数先跌后涨，美国10年期国债收益率先下后上，COMEX黄金、美股先涨后跌。”华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜认为，“从美联储的Taper操作进度来看，Ta－per操作当下或正处于落地前夕。”

议息会议声明发布后，美股标普500指数一度上升约0.5%至4416点高位，10年美债收益率由1.32%跌至1.30%下方，美元指数则下探接近93.0。但美联储主席鲍威尔讲话被市场认为偏鹰：美股标普500指数短线回调0.7%至4386点，10年美债收益率拉升至1.34%的高位（后回落至1.31%附近，截至北京时间24日12:10时报1.446%），美元指数一度跃升并触碰93.5的高点。

平安证券首席经济学家钟正生认为，美联储年内Taper可谓“板上钉钉”，9月暂不宣布Taper是美联储“最后的温柔”。

原因有三：声明表示，如果未来经济进展大致符合预期，Taper预计“很快”到来，而这里的“很快”不太可能是明年。其次，鲍威尔讲话表示，其个人认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”，意味着目前几乎可以开始Taper。最后，对于美国就业市场指标的判断是：目前已经取得了“进一步实质性进展”，尤其对标上一次Taper（2013-14年）。

“本次点阵图及其传递的有关加息信号备受市场关注，好在基本符合预期，预计暂不会引发市场对于提前加息的担忧。”平安证券首席经济学家钟正生分析。

显而易见，“Taper年内计划”与“未来加息路径”成为此次市场的关注点。

FXTM富拓首席中文分析师杨傲正分析称，美联储可能比市场预期更早结束目前每月1200亿美元的债券购买计划，当然，疫情反弹风险也不容忽视，而最为市场关注的点阵图则给出了一个进取的加息步伐。

点阵图显示，美联储议息会议（FOMC）9名委员认为 2022年有必要加息一次，比6月份增加两位，导致美联储大部分委员都支持2022年将加息一次，比6月时2023年底前加息的时间表更加鹰派。

对此，光大证券研报分析，9月点阵图显示，虽然2024年联邦基金利率中位预测值为 1.8%，但仍有7位美联储官员认为利率应在1.125%以下，显示FOMC中鸽派力量并不在弱势。综上，维持美联储将不早于2023年加息的判断。

在杨傲正看来，由于存在通胀超出合理范围的压力，美联储逐步收紧货币政策势在必行。而根据失业率和通胀率变化情况，美联储有可能在下一次会议上宣布启动缩债。

其实，“美联储taper对于市场的影响重在节奏而非开启的时点，但加息对市场的影响则是时点和节奏兼而有之。”东吴证券首席宏观分析师陶川认为，从taper的时点来看，美联储很可能会在11月宣布taper。更甚者，taper的速度很可能比市场预期更快。

就美联储启动Taper的路径与影响而言，工银国际首席经济学家程实认为，9月美联储FOMC议息会议已开始向市场释放Taper信号并大概率认为Taper将在年内启动。在我们假设的基准情景下，如果未来三个月美国就业市场可实现月平均65万的新增就业人数，就业缺口修复至330万上下水平，则美联储将于12月正式开启Taper。

而按照FOMC的最新共识，Taper将于2022年年中结束。因此，“我们预计缩减资产购买的规模在150亿美元每个月。这意味着Taper操作将持续8个月并于2022年7月正式结束。同时，我们也假设了两种Taper后置的意外情况。”程实称。

具体来说，一种情况是在疫情季节性反弹和就业持续疲弱状况下，美联储可能会在2022年1月启动Taper，并以120亿美元每月额度进行缩减资产购买。另一种极端状况是在季节性疫情反弹与就业疲弱状况下，叠加短期通胀反弹及中长期通胀预期快速上升。美联储将以每月300亿美元的速度缩减资产购买。

二

Taper预期落地后，实际利率回升或推高美债收益率。张瑜认为，目前来看三个因素可能带来美债利率的新一轮上行。

其一，二季度实际GDP已回升至疫情前水平、产出缺口基本收敛，但实际利率仍为负，且回升幅度有限；7月以来实际利率上行乏力或与美国第三轮疫情带来的经济增长走弱有关，而根据疫情发展的规律，一轮疫情的爆发通常持续3-4个月开始趋于缓和，且近期美国疫苗接种速度也有所回升，本轮疫情有望在10月前后得到缓解，疫情的压制因素消退后有望促成实际利率更为通畅的走高，带动名义利率同步上行。

其二，点阵图前移或推动利率上行。当下市场更多关注加息时点与进度，因此美联储加息时点的前移，或是下一阶段推高美债收益率的主要影响因素。

其三，美国即将进入新财年，债务上限问题与财政刺激法案大概率得以落地，过去几轮债务上限得以暂停或提高后，国债净融资通常也会有所提升，而财政刺激法案落地后也有望提升债务发行量，进一步推升利率走高。

这其中，就美国债务而言（美国债务上限暂停期已于7月31日结束），穆迪首席经济学家马克近期警告称，美国的债务违约将引发堪比美国大萧条时期的经济衰退。届时，美股或将暴跌30%。美国财长耶伦也表示，若违约。将出现股价下跌等其他金融问题，数百万美国人也将陷入经济紧张的情况；国会需要上调或延长债务上限期限，否则经济将面临巨大灾难。

那么，通胀威胁抬升、债务危机，包括全球政策拐点若隐若现等因素交织——到底对会如何左右资本市场？

在程实看来，美联储明确切割加息与Taper之间的联系，这将进一步弱化Taper对市场产生的短期冲击。2013年时任美联储主席的伯南克误将Taper与加息紧密联系起来，导致市场引发缩减恐慌。因此，为避免2013年的缩减恐慌对资本市场带来的冲击影响，鲍威尔已多次明确Taper结束与启动加息之间并无关联。加息是否提前首要考虑的是未来美国经济扩张的具体状况而非Taper的影响。

同时，鲍威尔亦在切割点阵图与加息的关系。他表示，谁都不知道经济在1年以后会如何表现，现在的点阵图并不代表今后美联储加息的计划。

不过，从周线走势图看，一位资深私募人士称，美10年期国债年内触2%的可能性较大。由此他认为，全球主要股市或有一波下跌。还记得今年3月美国国债收益率飙升引发的全球股市动荡吗？这背后的隐寓是，全球通胀压力、债务问题箭在弦上；而不止是Taper箭悬。“美联储缩减购债规模，意味着宽松周期结束。随着购债结束，美联储紧缩周期将会加快，进入到‘加息、缩表’的更大进程。”这位资深私募人士说。

三

Taper落地前夜，怎一个“胀”字、一个“债”字了得？

就在议息新闻发布会上，鲍威尔也被问及对恒大问题的看法。他表示，这家房地产公司的债务问题不在美国，称美国企业债务违约率较低。其补充称“中国大型银行的风险敞口并不大，但他担心这会通过全球信心渠道等影响全球金融状况”。

就此，杨傲正分析，近日，恒大集团努力解决了2025年到期债券的利息支付问题。在全球股市和大宗商品最近大幅下跌之际，这个消息对市场有所提振。但此次支付只是恒大近3000亿美元债务的一小部分，因此破产的风险仍然存在。

与此同时，在美联储宣布实施Ta－per之前，不少新兴经济体已经提前开始加息。

中泰证券研报分析，如俄罗斯和巴西今年以来已加息四次，墨西哥也已加息两次。最近就连属于发达经济体的韩国，也加入了加息行列，将其政策利率从0.5%提高到0.75%。在各经济体纷纷提前应对的情况下，美联储货币政策转向引发的全球资本市场调整可能不会特别剧烈。

但上一轮QE退出由于和市场的沟通并不充分，美联储 释 放Taper信号时曾引发“缩减恐慌”，造成美债收益率短期显著上行。中泰证券分析，今年以来，美债利率走高一度也成为市场关注的焦点，但美联储的偏鸽态度加上财政部TGA账户的“泄洪”，使得美债利率不升反降。

“尽管美债利率可能由降转升，但上行幅度相对有限。从疫情后的经济恢复路径来看，我国在经济增长达到疫情前6%左右的增速水平后步入稳态，维持在5%-6%的窄幅区间震荡。”中泰证券宏观首席分析师陈兴表示。

与之相关，部分观点认为，美联储实施Taper或将制约我国货币政策的宽松，但陈兴解释，事实上，对于美国货币政策的担心更多地应聚焦于加息而非缩债。回顾上一轮美联储Taper时期，在其缩债结束至加息之前，我国曾进行多次降准降息。所以，如果按照美联储可能进行加息的时间来看，我国货币政策宽松的时间窗口并不算短。

不管怎样，“美债收益率上行再度开启，加上国内温和的信用改善，使得四季度债券市场或将面临短期调整。但经济下行态势不改决定了从中长期来看，债市收益率依然趋于走低。”陈兴认为。此外，四季度从配置性价比的角度来看，权益市场相对占优。因为无论是融资增速的改善，还是货币宽松政策基调的维持，都有助于权益资产表现。