经济观察报 记者 欧阳晓红 姜鑫

一

NBV何时企稳？A股保险巨头的忧伤一点点弥漫开来，甚至出圈……

前有中国人寿原员工举报造假，后有中国平安员工实名举报；追本溯源，制度设计上，可视之为代理人机制变革大背景下矛盾的激化；技术上或许可归结于NBV（新业务价值）之困——增长乏力了。

“寿险行业正处在阵痛期”“寿险改革正如火如荼，请给我们时间”“短期面临一定程度的转型困难”……被称为保险业增长引擎的NBV持续下滑，A股几大险企巨头在诉说“难”之情景。

资本市场亦折射出这一窘境。截至到2021年9月10日，保险股跑输大盘，龙头中国平安领跌，跌幅达-39.44%。

就此，“13个精算师”称，在近十年资本市场股票收益率的统计期间，尚属首次。但初步来看，平安PEV（股价和内涵价值的比值）跌破1，达到0.68，这一估值相对安全且具有吸引力。

中国平安已连续数日大手笔回购，公司董监高持续增持；据同花顺数据显示，监事顾立基、董事长马明哲等8月27日至9月7日累计增持21.68万股，成交均价51.67元/股。9月8日，中国平安报收51.95元。这较近期低点的48.88元，反弹6.2%，但较去年高位的94.62元，降幅达45%。

无怪乎中国平安总经理、联席CEO谢永林会说，作为职业经理人、作为上市公司高管不评价股价；但是可以表态该如何干活。他坚信把业务做好了，股价应该上去。

投资者也会这样想么？其眼中的保险股无虞吗？这或许取决于资本市场看重的“新单保费、新业务价值率和新业务价值（NBV）”等指标是否企稳——它们昭示公司业绩增长能否可持续。

但至暗时刻也会有光。此过程中，当五家A股上市险企无一例外遭遇NBV滑铁卢时，H股中国太平（0966.HK）、友邦保险（1299.HK）却表现亮眼。

上半年，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险、人保寿险的新业务价值分别为298.67亿元、273.87亿元、102.31亿元?40.90亿元?24.12亿元，同比分别下降19.0%、11.7%、8.9%、21.7%、25.2%。

再看中国太平，2021年上半年，公司境内寿险原保费同比增长3.7%，太平人寿新业务价值38.36亿港元，同比增长41.7%，人民币口径同比增长29.1%，新业务价值率同比提升4.2个百分点，个险、银保四项继续率指标保持行业领先。

“中国内地市场继续成为集团新业务价值最大贡献者。”友邦保险称。其中报显示，新业务价值增长22%至18.14亿美元；除香港外，所有报告分部的新业务价值均超出疫前水平；内涵价值权益为701亿美元，较2020年12月31日上升5%；税后营运溢利上升5%至31.82亿美元等。

对此，友邦保险集团首席执行官兼总裁李源祥表示，友邦保险缔造22%非常强劲的业务价值增长，而我们所有主要财务指标均有所上升。很高兴所有报告分部（除香港外）的新业务价值均超出2019年上半年新冠疫情前的水平；惟旅游限制继续影响香港业务来自中国内地访客的销售。

李源祥说，友邦持续增长的高质素有效保单组合支持税后营运溢利及期内产生的基本自由盈余增加。内涵价值权益和股东分配权益均创新高，而自由盈余的大幅上升及集团当地资本总和法覆盖率达412%，反映友邦的财务状况非常强劲。

此时，距李源祥自2020年6月1日履新友邦集团CEO，不过十五个月，中国保险业已“今非昔比”：一年前的A股上市保险公司可谓香悖悖，那时的上市保险公司备受资本青睐，股价悉数创下历史新高。

而加入友邦后的李源祥之压力并不轻松。在2017年黄经辉上任友邦集团CEO后，友邦保险就一直处在快速增长中。若将友邦2019年上半年度财务业绩与2017年上半度年度比较，会看到，其新业务价值增长42%至22.75亿美元，而国际财务报告准则税后营运溢增加30%至28.98亿美元。与此同时，公司内涵价值权益增加26%至614亿美元。

“我们专注进一步以科技推动业务发展，显著提升我们面对持续的疫情控制措施时之坚韧力。与2020年上半年比较，‘最优秀代理’的代理生产力和活跃代理人数均有所增加。我们的百万圆桌会注册会员人数增加25%至超过16,000名，并且连续第七年成为全球拥有最多百万圆桌会注册会员的公司。”李源祥称。

近30年过去，1992年将保险营销员制度引入中国保险业，并培养了中国第一批精算师、核保师的友邦保险——似乎又在身体力行“精英模式”。此一时彼一时，彼时的中国市场处于“粗放式”、“人海战术”规模致胜的发展阶段，推动“卓越营销员策略”似不现实。而中国保险行业代理人队伍清虚的此时，友邦保险打造精英营销员渠道之主动升级——则可为其抢占市场先机“加分”。

细观之，友邦保险当下转型升级的“杀手锏”或是AIAU培训体系。“U”意指“You”，亦代表“Universi－ty”。2020年下半年进入保险代理人转型升级的友邦保险，将2021年视为转型升级的重点年份，推出了AIAU培训体系。

当A股保险巨头困于NBV疲软，苦于“增员难”之际，这家率先将寿险营销员制度引入中国内地的保险公司能否树立典范，亦步亦趋重塑代理人形象——将过去所谓的“跑街先生”转型升级为“保险专家与顾问”？

行至今日，行业之所以面临诸多困境，很大原因也在于需求与供给的不匹配、销售场景与销售模式的错配、甚至经营模式与行业趋势的错位。保险服务并非只是产品推销与业务承保，而是从承保开始，就与客户建立联系，为之提供专业化、价值化的健康管理与财务咨询服务。换言之，保险代理人将成为陪伴客户一生的财富及健康管理伙伴。

若以此行业趋势标准对照之前的中国千万保险代理大军，不难理解，A股保险巨头们的长吁短叹，怎一个“难”字了得。

所幸，2021年中期报告之后，前期表现“萎靡”的五家保险股之走势日趋向好；市场观点称，是否应该“珍惜50元的平安”、“抓住30元/股中国人寿的投资机会”呢？

而截至9月9日，A股五大上市保险的公司股价分别为：中国平安（51.62元，-0.64%）、中国人寿（31.43元，-0.85%）、中国人保（5.32元，-0.19%）、新华保险（42.99元，+0.21%）、中国太保（28.15元，-0.04%）。

“一是行业中报整体表现不错，二是调整基本到位，出现技术性反弹；或将迎来估值修复。”一位私募人士如此评价保险股后市。

二

其实，如果纯粹从中报来看，“13个精算师”认为，平安仍然有好看的一面：如个代新单已经企稳，同比增长4.9%；平安在有效业务价值、剩余边际规模方面仍然位居第一，新业务价值率虽有下降，但仍然处于行业领先水平。

但平安不太好看的一面，主要是：踩雷华夏导致投资收益大幅缩减，净利润大幅度下滑，被国寿反超；同时导致ROE指标领先优势也不复存在，而受寿险改革影响，代理人数量仍在下滑。新业务价值率下滑5.5个百分点，连累导致新业务价值规模萎缩。

而“PEV跌至极具吸引力的区间”、“华夏幸福计提减值2/3”、“个代新单业务企稳，正增长4.9%”这三点则被视为中国平安的积极信号。

PEV为公司股价与每股内含价值的比值，诠释市场对公司价值的估值状况。由此，13个精算师认为，因为平安股价大跌，PEV值很有吸引力。

通过对比近三年（截至2021年9月2日）上市保险公司的PEV，“13个精算师”指出，PEV值远高于其他六家上市公司的友邦保险显得“鹤立鸡群”；总体上，中国平安PEV值次之。如果单从2021年数值来看，则是友邦保险2.11>中国人寿0.76>中国平安0.68>中国太保0.56>新华保险0.53>中国太平0.16。

另外，13个精算师对近十年七家寿险公司所属上市公司的年度股票收益率进行汇总计算后发现，即使加入了友邦保险，中国平安也曾3次领涨，中国人寿的2次领涨。

结合PEV值来看，“中国平安积累了雄厚的剩余边际，但由于新业务‘增长’乏力，资本市场可能出现了过度反应。”13个精算师指出。

新业务“增长”乏力之痛并非中国平安一家，困在NBV的保险巨头该何去何从？

中泰证券认为，平安寿险2021上半年NBV同比下降11.7%至273.9亿元，主因是长期保障新单同比下降43%，长期保障占寿险整体NBV的比重已经由19年同期的60.2%下滑至当前的34.1%;

此外，在中泰证券看来，平安寿险改革项目在局部的试点和表现未能扭转队伍的整体质态，寿险代理人数量较年初下降14.3%至87.8万人，活动率较同期下降9.1%至43.9%，考虑到代理人收入同比下降至13-14年水平的5889元，且当前仍处在清虚阶段，预计年底代理人数量可能会在60万左右;

平安上半年推出的“保险+”产品策略暂时未能弥补重疾产品的价值缺口，一方面是能够清楚讲解健康管理权益的高素质代理人占比仍然不高，另一方面当前寿险的健康管理方案大部分是集团内部自建，好医生等其他子公司有自身销售目标，因此对客户依然是销售导向而非服务导向。中泰证券预计，高门槛的养老社区对寿险的NBV有一定拉动效应，同业的经验显示养老社区占整体NBV的比重在10%-15%区间;

“考虑到下半年寿险代理人数量将继续承压，且高端养老未能完全弥补重疾的价值缺口，我们判断寿险NBV的企稳还需要一定时间。”中泰证券称。

从几家保险公司的中报中，亦不难发现，发展“引擎”失速的事实。在中国平安的业绩发布会上，公司执行董事兼联席CEO陈心颖回答媒体提问时称，整个行业代理人规模下降了20%。更有公司高管透露，挤出水分后，昔日900万代理人大军或只剩400多万。

陈心颖表示，上半年NBEV（新业务内含价值）的下滑主要是两个因素，即产品结构的因素，今年一季度的开门红储蓄产品占比比较多，所以有产品结构短期的调整；其次是个人代理人的转型，我们在整个转型当中把一些低质量的替换掉，所以整体代理人人数有下降。

而对于公司及行业新业务增长停留低位的问题，苏恒轩表示，今年上半年，全球疫情仍在持续演变，外部的不确定、不稳定的因素比较多，虽然中国经济在疫情之后是实现正增长的最大经济体，但是国内经济的恢复仍然很不均衡，基础很不牢固。同时，居民的消费意愿降低，在疫情的影响下，居民对长期大额支出，以及非必要的必需品方面的开支更加谨慎，所以整个寿险企业都面临着很大的压力。

不过，苏恒轩指出，尽管面临不利因素，我们始终认为当前面临的短期挑战仅仅是行业结构和与新的供求平衡形成的阵痛期。仍然看好中国经济长期向好，稳中向好的发展态势。同时，国家最近出台了一系列有利政策，这些政策也有利于保险业的发展。

展望未来，中国人保也表示对中长期保费持续增长充满信心。虽然短期面临一定程度的转型困难，但从长期来看，发展空间很大，后市可期。

三

纵然信心满满，若“基础设施”建设未夯实，地基不牢，行业大厦构建恐无从说起。

而人身险公司说千道万，仍是“渠道为王”。按照保险老将万峰的话说，寿险经营无非就是增长模式、渠道建设、队伍建设和服务体系建设这几件事。将这几件“基础设施”做好了，寿险公司的经营也就“容易”多了。“有自己掌控的销售渠道，还担心业务发生大的波动吗？有较强销售能力的营销队伍，还担心市场难做吗？”万峰反问。

自1982年开始恢复至今，中国人身保险业已成为世界第二大保险体。在万峰看来，40年，保费增长上大体上经历了三波发展时期。即1982年-1999年，简单产品到传统产品发展时期；第二波，2000年-2013年，投连、万能、分红型产品发展时期；第三波，2014年-2018年，中短期存续产品发展时期；从2019年至今，正处在向第四波的过渡期；第四波，2021年-20**年，将是养老年金、健康保险产品发展时期。

若前三波是“市场理财需求导向+公司追求资产规模导向”成就了行业的发展，那么第四波的行业发展，将是以政府导向、在服务国家社会保障体系建设大局下，为满足社会大众对养老、健康保障需求提供补充保障服务的发展时期（政府导向+养老、健康保险）。

还记得十年前的行业低谷吗？当时，人身险市场发展陷入瓶颈，诸如，新单保费在2011年和2012年连续出现负增长，总保费增速大幅减缓，增员难……风险集中显现。

得益于两个突破口：“十多年磨一剑”的寿险费率市场化改革之启动，以及取消代理人资格考核之改革，代理人数量急增；行业得以振兴……改革之后，市场主体被松绑，激发了活力。

此时，业界再度寄希望于由内至外的行业改革。

“商业健康保险个人所得税政策”和“个人税收递延型商业养老保险政策”被万峰视为第四波的主要驱动因素。但由于多方面的原因，“税优健康保险”、“延税养老保险”并没有如预期的那样瞬间“蓬勃发展”起来。而从国际经验看，递延税政策都能够驱动养老保险发展。

由此，万峰认为，第四波开始的时间取决于“商业健康保险个人所得税政策”和“个人税收递延型商业养老保险政策”的调整具体内容以及出台的时间。随着保费增长模式的改变，第四波将会出现由保费竞争转向客户资源的竞争。“客户资源才是寿险公司最大的资本。”

届时旺盛需求刺激之下，行业的NBV增长之困大概也能迎刃而解。

一位业界资深人士说，导向变了，提供的主要产品变了，带给保险公司的也必然是“变”。这种“变”是向着“回归本源”“强化保障”方向的“变”——是中国才开始“真正的寿险业务”之“变”，随之而来的必然是保险公司的经营理念、经营模式的改变。

正如，中国精算师协会副会长王和所言，面向未来，保险业，也包括精算，面临“逻辑重构”和“再存在”的命题和挑战。