经济观察报 记者 黄蕾 “2005年前，芯片方向的投资人聚在一起吃饭可能连一桌都凑不齐，也谈不到在行业会议上有专门的半导体投资专题讨论。而现在去一个有关芯片投资的论坛，可能得站着听完整个论坛。冲进这个行业的投资人估计得超千人了。”

凯旋创投创始合伙人周志雄对硬科技投资的冷热转换有着很深的感触。从2001年参与投资和舰科技和2003年主导投资世芯电子算起，他关注芯片赛道已超20年。

正如我国的半导体行业已熬过了最黯淡的十年，硬科技赛道也在移动互联网红利的周期末端开始受到资本越来越多的关注。曾经门可罗雀，如今门庭若市。所谓硬科技，普遍定义为以人工智能、生物技术、光电芯片、信息技术、新材料、新能源、智能制造等为代表的高精尖科技，区别于由互联网模式创新构成的虚拟世界，属于由科技创新构成的物理世界。

半导体专业出身，1995年辞去贝尔实验室的技术工作回国加入留学生创立的UT斯达康做投资管理，1999年转行风险投资，周志雄先后任职于软银中国风险投资基金、软银赛富（SAIF）基金和凯鹏华盈基金，是我国首批风险投资人之一。

自2008年成立凯旋创投，周志雄便将主要精力放在寻找技术驱动型的投资机会上。成立至今，凯旋创投已投资ToB和硬科技领域近五十家公司，其中SEA、汇付天下、达闼科技、奇安信、mCube、魔视智能、博清科技等项目均已成为其所在行业的领先者。目前公司旗下管理双币种基金，总规模超50亿人民币。“也算是耐住了十多年寂寞。”周志雄笑称。凭借在硬科技投资中摸爬滚打多年的经验，他深知这个领域不是用钱就有机会砸出结果的，而是需要有专业判断，有独特打法，有足够的耐心深耕和聚焦垂直领域才可能做出业绩。如今风口来临，作为一名硬科技领域的资深投资人，周志雄在接受经济观察报采访时谈及了自己对于硬科技投资的“道”与“术”。

|对话|

经济观察报：最能够表征一家VC公司的元素一是创始人和团队，二是投资理念和方法论。深耕硬科技领域多年，您的理念和方法论是什么？

周志雄：凯旋创投自成立起，我们把投资领域聚焦在ToB和硬科技。不去过热的领域扎堆，在看似冷门的行业中提前看到高速增长可能大火的机会，挑选极具成长性的领先企业，是我们一直以来的理念。

我们还是希望在一个有潜力的行业里一个较为早期的时刻去投一个有核心竞争力，比较能够落地的，且我们认定能够成长为一个行业领头羊的企业。我们一直在寻找这样的企业，我在入行的头7、8年里参与投出了几个前瞻巨大市场里最头部的企业，带动了整个行业的发展。在凯旋，我们把聚焦领域定在了硬科技，我们希望在硬科技领域早期发现，并投出巨大市场里最头部的企业。

选择硬科技这个领域始于我们整个投资团队的基因，我们的整个投资团队基本都是工程师背景和科技专业的归国留学生，像带领我们投资团队的陶冶是斯坦福的电机博士，主持先进医疗投资的来志刚就读于波士顿大学和沃顿商学院，大家当初回国投身投资行业的初心就是希望能通过投资这个杠杆，把优秀的人才、先进的技术以及更充足的资金带回国内，为促进国内科技事业的发展做出贡献。

另一方面，硬科技领域的投资和我们的理念也十分契合，我们希望投资的企业有核心竞争力，有一个足够高的门槛，这在很多情况下这个门槛指的是技术上的颠覆式优势，是别人很难逾越的。另外企业还需要有过硬产品、可落地和一个相对可持续的发展模式，能够通过技术的创新创造市场价值，这是我们所推崇的。

当然，世事变迁，经过十年的发展，硬科技领域的投资早已不是我们早年经历的那般“冷门”，而是愈发火热，大量的资金、人才涌了进来，这对于硬科技领域的发展来说是个好事，来到了一个好时代，但也要警惕过热情况下劣币驱良币的情况。市场很热，很多项目也很抢手，但相比之下，我们还是保持了我们的长期心态和冷静、克制的打法，虽然一年看几百个项目，最后真正下手还是较为谨慎。

从具体的投资方法论的角度，我们发现项目，除了通过自己的资源网络外，更为重要的是自己主动通过产业链的研究去检索和发现项目。在方向清晰后出击，哪怕和现存的被投公司偶尔聊天，也可能发现在它们上下游存在的投资机会。

在这个方面，我们是有优势的，因为硬科技投资需要积累，需要付学费，需要专业经验，硬科技领域初创公司的成功用钱是没法快速堆起来的。以芯片为例，这个行业有足够高的技术创新上的差异化需求，同时又有很长的链条，从设计到流片到验证到赢得客户订单到量产需要花的时间很难缩短。作为投资人，我们首先一定要能看懂它产品和技术创新上的差异化以及实现路径，还要判断它所针对的市场需求是否足够大，产品落地的路径和潜在客户是否足够清晰，团队也需要足够完整可以在不同阶段覆盖长链条里的各个环节，而且对融资的规模，估值和节奏都要有清晰的战略。要在不同的阶段找到合适的投资人用合理的估值融到足够的钱。芯片设计行业的启动资金是相对比较高的。拿了10个亿投资和拿了1个亿的企业相比，在吸引人才上会更占优势，也可以跳过多项目共享晶圆直接用单项目专享晶圆和用最新成本最高的7纳米技术流片。但是芯片尤其是AI芯片，有检验真理的标准。对于拿了10个亿和拿了1个亿的企业而言，检验的标准是一样的，如果做出的产品结果差不多，当然是后者的投资回报更好。况且拿钱多的企业的性能结果很可能还不如拿钱少而路径正确的。这样投资人在技术上的判断能力就至关重要。

经济观察报：您刚才也提到，整个硬科技领域从极冷到极热，您这十多年也是作为参与者亲身感受到的，您怎么看待这个现象？

周志雄：从“冷”到“热”，这对于行业而言是个好事，当然现在也有许多诸如“泡沫论”这样的说法，但我认为，硬科技领域的火热有其内在、外在多种原因作为支撑，是未来几年股权投资的主旋律之一。未来还将继续火热很长一段时间。

从外部因素看，一个比较重要的因素来自于中美贸易争端。从华为海思和华为的手机部门受到“毁灭性”的“制裁”后，芯片、新材料、高端制造核心设备等一大批企业用户都被惊醒了。一方面“卡脖子”的境地促使了国家投入大量的资源进入这些行业，给了这些行业内的企业更好的政策和扶持，集中力量办大事。另一方面，用户企业对国内新技术和新产品有一个前所未有的开放的心态。对于华为“制裁”这种以前不可预见现在随时可能发生的风险，必须要从供应链备份和自主可控的角度加以规避。可以说，国家层面的博弈到了必须依靠技术创新能力的地步。另一个因素来源于新冠疫情的发生，这个黑天鹅事件促使了云技术、大数据、智慧城市、机器人等很多高科技行业的发展。

从内部因素看，传统基础设施投资边界效应降低，传统产业的生产效率达到了瓶颈，必须将投资聚焦于制造业智能化和互联网化，借助技术的力量提高生产效率，这也是十四五和新基建的主要目标。这是其一。

其二，用户的需求发生了巨大的变化。手机就是最典型的例子，智能手机的芯片用量非常大，而中国设计生产的智能手机在全球的占比一直在68%到75%之间。手机对芯片的需求，实际上带动了整个芯片市场的发展。又因为手机供应链的特性，手机芯片迁移成本很高，比如一个手机厂商之前一直用高通的芯片，没有特别好的理由基本不太会切换成别家厂商的芯片，尤其是要使用未经证实的初创公司的芯片就更难了。那么什么时候会促使他们更换芯片呢？

除了刚才提到的中美贸易争端所带来的直接影响外，我们必须看到，手机差异化竞争的需求已经到达了一定的高度，即推出新产品线时要推出全新的差异化的功能，这需要在芯片端和上游布局才能实现。此前这个角色一直是APPLE引领的。他们要推出一个新的功能，通常会花到3~4年来规划和锁定技术及有关的芯片和元器件，然后把整个产业链上下游从产能到流动资金等全部布置好。而现在，全世界的手机出货量，中国品牌占了大半，华为、小米、vivo,和OPPO一直在全球前六。近年来从华为开始，小米、vivo等逐渐从跟随者变为新功能引领者，更注重用户体验，注重差异化，也开始注重对上游的芯片的股权投资。

当然，投资环境的变化也是非常重要的一个因素。科创板的开板使得技术创新的价值能够在公开市场上得以体现。技术相关的硬科技领域的企业是最符合科创板属性的，科创板有很多硬性的门槛规定，都是围绕着这种高投入、长周期，但是是战略性的高回报的企业来做的。国内的并购退出一直不大，此前的主要退出渠道是在美国上市，科创板的出现，也使我们投资硬科技的退出和回报曲线提前。

经济观察报：自2001年开始投资国内的芯片产业，您在芯片投资领域已深耕20年，此外，十年前您就在关注清洁能源和环保方面的项目。您怎么看这两个领域前景？

周志雄：刚开始投芯片确实比较困难，国产替代需求不紧迫，在美国和国内的资本市场上也没有足够的关注，我们经历了一段痛苦坚持的时期，好在当时结果还不错，比如我们投资的硅谷数模，国家集成电路大基金参与了对其的整体收购，我们也得以顺利退出。

十几年前，我们也对于节能环保的各个市场和场景做过深入的研究，也投资过海水淡化膜技术、厌氧城市垃圾处理、建筑综合能源管理等节能环保相关的项目，技术层面世界领先，行业发展大势所趋，但这些公司在一个很长的时间段里在资本市场里都很沉寂。

所以，这两个行业其实都是受政策导向影响很大的行业。现在回看我们观察过的很多项目以及我们投资过的项目，项目本身给社会创造的价值是很高的，做的事情也是非常有意义的。但有意义的事情如果有宏观政策和大环境的催化和推动，就会让他们得到更多资源，得到资本市场的关注，发展也可以大大加速。

对于芯片行业而言，不同资本是有不同分工的。芯片制造业是资本密集型产业，固定资产投入很大。此前芯片制造业的资金主要靠银行贷款和政府给一些有限的支持，股权投资是处在辅助地位的，但是债权融资为主给芯片制造业带来的极重的负担，不利于技术的研发和行业的整体发展。直到2014年国家集成电路大基金成立，国家才推出真正针对芯片产业的产业投资政策。大基金的进入是投产能、搭基建，就相当于修公路，我们这样的财务投资机构其实投的都是接近应用的新技术，即由晶圆厂负责制造的芯片设计和芯片产品。越是靠近商用阶段，能够看到明确收益，有收益的机会和空间，才会有更多VC甚至PE机构进入。

节能环保行业也一样，这两年开始，在国家提出“实现碳达峰、碳中和目标”后，我们前几年投的节能环保类的项目因为长久的技术积累，得到了广泛的关注和迅速的发展。

经济观察报：下个阶段您看好硬科技赛道的哪个行业？如何从中选出优质的项目呢？

周志雄：当下，我们其实进入了一个新的时代，这个时代就是人工智能时代，这也是我们近期的兴奋点所在。这个时代有两个趋势，一个是我觉得今天最具有代表性的，就是用人工智能算力、用云端服务器、用机器来代替人想事情，来代替人做事情，由机器和机器直接沟通，直接把活干了，大幅减少人工参与，各个垂直行业的智能化改造蕴藏着极大的机会，这是一个新的趋势。

因为中国拥有巨大的市场，中国的很多传统行业，哪怕很窄很垂直，市场可能都有百亿以上的规模，更不用说产业原生态的状态也让产业变革的需求特别强烈，所以，这些行业的网络化、数字化、智能化的价值会非常大。技术创新会使得生产力和效率迅速得到放大。另外在诸如电力、石化、钢铁、冶金、煤炭、制造业等行业，行业内拥有精湛技艺的技术型人才本身就偏少，再加上有些场景工作环境异常恶劣，越来越少的人愿意从事这类职业，机器代替人将会是一个必然的趋势。比如我们投资的博清科技就是用机器人代替焊工从事艰苦环境下的全自动焊接。

另一个趋势是数据成为中心，先进行数据获取，再通过对数据的分析，和机器自动学习得出算法而在现实中实时指导决策。产生的结果再作为数据回馈，进一步优化决策。

我们这些工程师背景出身的投资人在这样场景的早期投资中，就可以从技术角度拆分从上游到下游，从硬件到软件到技术平台的各个环节，看看其中需要哪些技术？可以用什么方法实现？难度在什么地方？怎么跨界，怎么实现效率最高？在人工智能垂直行业领域的应用是现在最具有潜力的。

以AI芯片为例，AI芯片是人工智能应用中的一个核心元素，AI芯片的性能决定了AI系统的效率。过去两三年中，国内的AI芯片融资超过10个亿以上的初创企业可能都有十几家，这些企业有的是离开AI芯片大厂出来创业的团队，他们有研发和管理经验，曾经做过成功的产品，了解研发的路径和难度，可能可以用到大厂多年经营的下游生态；有的是从大AI芯片用户企业里分拆出来的团队，他们相比其他初创团队而言，天生拥有某个大客户；当然也还有在技术上和性能上能赶超行业达到领先地位的团队。这三种场景和投资逻辑都成立，我们都有兴趣在早期参与。

我们认为芯片这个行业，至少在垂直领域会出现赢者通吃的局面，所以一定要在早期投到分类中的头部企业。不论是哪种投资场景和逻辑，AI芯片有检验真理的标准。芯片流片回来，让潜在客户实际测试一下就可以在产品的性能或成本的差异中定胜负。

我们的被投企业墨芯科技就属于上面说到的第三种团队场景和投资逻辑。但作为投资人，对于墨芯在算力功耗比上领先某欧美大厂最新推理芯片至少一个数量级的说法，我们还需要有能力了解其技术实现路径，验证其技术路径、判断其实现的可能性。

所以，我们请了权威的AI服务器厂商用墨芯的FPGA和权威大厂的成品芯片做了直接比较和验证，真正看到了墨芯即使在FPGA（现场可编程门阵列，专用集成电路领域中的一种可以编程的半定制电路）层面都已经证明了性能上的优势。实际的SOC（系统级芯片）成品芯片流片回来可以充分预见一到两个数量级以上的性能提升。

在深入了解他们的技术理念和实现路径后，我们判断这正是我们一直在寻找的突破性技术，其成功对于解决未来几年国内市场成几十倍，上百倍增长的算力需求是有重大意义的。这个判断做出之后我们就果断出手成为墨芯天使轮的投资人。