经济观察报 记者 田国宝 8月18日下午，因成交价格较前一个收盘价下跌达26.3%，深交所对“20恒大02”实施紧急停牌。

让“20恒大02”被暂停交易的是一笔仅有1手的成交。深交所信息显示，14点51分，“20恒大02”在深交所以42.4元价格成交1手,成交金额424元。

受各种因素影响，8月以来，恒大境内和境外多只债券成交活跃，价格波动较大，部分国内债及美元债在8月18日创下发行以来价格新低。

这个时候，恒大发行的债券该不该入手？在一家证券机构做交易的王丽和一名做分析的同行产生了分歧，王丽认为，一只债券价格打到三折左右，意味着如果全额兑付收益率可能超过200%，对于投资人而言，高收益意味着高回报。

但是同行分析人员则认为，在整个房地产行业风险不断上升的情况下，投资者的兑付风险日益加大，如果单纯以赌博心态投资高收益率的债券，不仅会给所在机构形成计提压力，也是对投资人的不负责。

一家金融机构的人士认为，类似的争论在债券投资领域并不鲜见，一定程度反映了当前债券市场的非理性现状，部分机构片面追求高收益，买入大量“垃圾债”，“很多做信用债的人，他不和你谈基本面，眼中只有收益。”

在他看来，投资人信仰和偏好分歧，叠加房地产政策多变，使得近期地产债券出现较大波动。

成交异动

8月18日下午14点左右，连续12天没有成交的“20恒大02”在深交所接连发生3笔成交，每笔均为1手。第一笔成交价格52元，成交金额520元，第二笔成交价格47元，成交金额470元，第三笔以42.4元的价格成交发生后被暂停交易。

15点恢复交易后，“20恒大02”在深大宗平台接连发生2笔大宗成交，一笔以62元的价格成交了558万元，一笔以74元价格成交了947.2万元。

大宗平台通常为机构间协议价成交，交易所平台为竞价成交，竞价平台大幅折价后，大宗平台出现两笔高价成交，这一操作王丽也看不懂，“即便有人故意拉高，但不会有这么大的起伏。”

同一天，“15恒大03”价格经历另一种走势，14点17分，上交所固收平台以52元价格成交2.7万手；不到10分钟，同一平台以31元价格成交1000手。同样显示了机构投资人的分歧。

如果说恒大的债券价格波动是基于投资者对其近期出售资产、汽车预亏等消息影响，而禹洲地产的债券价格显得有些“莫名其妙”。

8月18日，“20禹洲02”上交所固收平台显示成交价80.642元，较前一交易日中债估值下跌4.22%；“20禹洲01”上交所固收平台成交价83.695元，下跌了2.63%。

8月12日，禹洲地产发布2021年半年报，上半年营收120亿元，同比上升494.86%，归属母公司股东净利润8.57亿元，同比增长493.77%。在营收和净利润双双成倍增长的情况下，债券价格并没有迎来好转。

此外，根据上交所固收平台，8月18日“20世茂06”跌了16.29%，“19世茂01”跌6.4%，“20世茂G1”跌5.97%，“20阳城04”跌4.7%。不同于蓝光发展、泰禾，世茂、阳光城和禹洲等公司并没有爆发流动性风险。

通常情况下，债券发行面值是100元，成交价格与面值间的差额，加上利息可以算出收益率。债券的成交价格越低，意味着收益率越高；同理，收益率越高的债券，意味着持有人对发行人信心不足。

中国恒大、华夏幸福、蓝光发展等房企的部分债券收益率普遍超过100%，阳光城、禹洲地产、富力地产等房企部分债券收益率也超过20%。

王丽告诉经济观察报，债券价格下跌有着较为复杂的构成因素，并不意味着发行人一定存在风险。有的折价出售是债券持有人对发行人未来预期不看好；但也有的是因为投资机构换仓需要。

与国内债券有涨有跌相比，近期地产美元债价格波动更为频繁和激烈，DM数据显示，8月18日-19日，蓝光、华夏幸福、恒大等房企旗下部分美元债收益率超过100%；荣盛、新力、花样年、华南城、中粱的部分美元债收益率超过40%；大发、中南、鑫苑、富力、阳光城、国瑞、华远的部分美元债收益率超过20%。

风险偏好

与大多数投资机构一样，王丽奉行的是机会投资，只要有足够的收益率，即便已经违约或者违约风险较大的债券，她也会选择买入。“一旦价格跌到两折、三折，就可以毫不犹豫的买入。”

她告诉经济观察报记者，债市和股市的投资逻辑不一样，对于基本面关注并不多。对于债券来说，发行人基本面好，往往意味着收益率低，比如万科、保利等房企的收益率均在4%以下，虽然安全，但赚不了钱。

想要获得更高的收益，需要火中取栗，有些收益率高的债券，虽然风险较大，但一般情况下都能兑付。一旦兑付了，即可获得成倍收益。

在实际操作过程中，投资机构为了平衡风险与收益，通常会对不同风险级别的债券进行配置，比如，70%的资金配置保守收益债券，30%的资金配置高收益债券，可以在确保相对低风险的情况下，使得收益获得最大化。

据王丽透露，2020年某家房企发生债券违约，彼时其部分债券价格达到两折，王丽所在的机构吃入一部分。后来该笔债券进行全额兑付，获得四倍以上的收益。

她也坦承，类似的情况并不多见，多数情况下，违约债券即便兑付，也会出现较大幅度的折扣。“这就看怎么去平衡，有的债券价格，即便打折兑付，也能获得不错的收益，那为什么不投呢。”

与王丽不同，部分机构投资对资本市场风吹草动格外敏感，尤其是公募基金投资人，出于资金安全或止损的考量，投射在债券市场上，即便一个小道消息，也会让这些机构折价抛售持有债券。

上述金融机构人士表示，无论是盲目抄底，还是跟风出逃，都是市场不成熟的一种表现，“现在很多机构的经纪人都是刚毕业的小朋友，对市场格外敏感，微信群听到一个传言，也不核实，就开始抛售。”

出逃和抄底，虽然是资本市场的两个极端，但在当前资产荒与安全感降低的情况下，构成了债券市场交易的一种常见的存在形态。“有的房企债券被折价抛售，他们自己也莫名其妙，还得问老板发生什么事了吗？”上述金融机构人士表示。

抄底风险与收益显然是并存的。企业预警通数据显示，2014年至今，累计有230家主体发生违约，累计违约金额5603.64亿元，其中房地产以13.22%占比位列各行业之首，达到了740.56亿元。

但同期，违约债券处置偿还率不到6%，以现金偿还的比例则更低。但在成倍收益的引诱下，并不能阻挡资本逐利冲动。从2月18日-8月17日半年时间，华夏幸福债券在平台累计成交2096笔，成交金额27亿元。

蓝光发展于7月11日首次发生债券违约，累计违约债券金额达到了116亿元。但从7月19日-8月18日一个月时间，蓝光发展旗下债券累计成交43笔，成交金额4.34亿元。

回归理性

与王丽意见相左的机构分析师并不直接从事交易业务，但作为固收领域的从业者，他在与同行交流中发现，债券市场存在大量盲目投资的机构和经纪人。

在一次讨论某流动性风险房企的偿付风险时，他与另一名机构的交易人员产生分歧。这家房企土地储备较少，而且拿地自有资金比例较低，在他看来，已经处于资不抵债的情况，这个时候兑付风险极大。

但是他与同行的交流中发现，大多数交易并不关心发行人的资产状况。“他们觉得土地储备少，说明周转快，可变性强，更容易兑付。不知道他们是得出的这个逻辑，而且持有这种逻辑的人不在少数。”

同样的情况也反映在另一家流动性风险债权人的身上。上述金融机构人士表示，很多债权人关心的不是能不能兑付，而是什么时候兑付，几折兑付。“大家都还存着侥幸心理，确实很少发生零兑付的情况。”

在他看来，这种现象既有部分机构盲目投资的因素，但也反映了当前机构投资者的焦虑。尤其是2020年8月以来三道红线监管出台后，房企债务规模压缩，再加上2018年房地产债券违约频发，出现相对“资产荒”，投资者可投机会减少。

国家统计局数据显示，1-7月，房企到位资金同比增长18.2%，主要为自筹资金和销售回款增长，国内贷款和利用外资分别下降了4.5%和44.4%。

根据Wind数据统计，7月房地产债券累计发行1055.11亿元，偿还债券988.28亿元，净融资额6.83亿元，有小幅增长；但从2020年8月三道红线实施算起，截至2021年7月，房地产存量债权规模减少了1100亿元左右。

对于投资人来说，既要确保资金安全性，又要保证较高收益率，这并不是一件容易的事。上述金融机构人士认为，这也使得部分机构选择买入高风险债券来获取高收益，“投三个，押对一个还是有得赚。”

但这显然并非长宜之计，据该人士介绍，一部分机构已经将部分固投额度投向向一些新兴产业，“像我们，原来房地产占一半甚至更高比例的资金，现在降到三分之一了，一部分资金投给了高新技术、生物医药等领域。”

投向房地产领域的资金中，“一部分投债券，一部分投其他渠道，抛去资金成本，能赚三四个点就不错了。”他表示，具体投放过程中，会有针对性的去投，选择千亿房企中收益率相对较高的债券或信托去投放。

王丽也认为，机会性投资只是权宜之计，长远还要选择价值投资，“这可能是个好的窗口期，也只有这个时候才会出现，一旦回归常态了，就很难再出现几倍的高收益投资了。”

8月19日，世茂、奥园和禹洲的国内债券，建业、中粱和德信等房企的美元债，再次出现不同幅度下跌。