经济观察报 记者 蔡越坤  2021年8月2日，上市公司利欧集团股份有限公司（002131.SZ，以下简称“利欧股份”）公告，因恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大地产”）未按合同约定如期支付广告费等，公司全资子公司聚胜万合向法院提请诉讼及财产保全，合计申请保全金额为3.56亿元。

作为头部房企，恒大地产债务并非首次引起投资者广泛关注。7月19日，无锡市中级人民法院裁定书显示，广发银行宜兴支行近日请求冻结被申请人宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司银行存款1.32亿元人民币，或查封、扣押其他等值财产。

头部房企旗下债务频现风险也引来了投资者对于整个地产行业债券风险的关注。

上半年以来，房地产市场债券风波又起。作为50强房企，华夏幸福、蓝光相继在公开债券市场发生违约，以及恒大商票逾期等信用事件频发。同时监管调控政策不断出台，各地调控政策陆续加码，进一步加大了房企的融资压力。

记者根据Wind资讯数据统计，2018年以来，目前共有11只地产债违约，违约金额前三位的公司分别为华夏幸福、泰禾集团和国购投资。房企频频违约，引起投资者关注，房企为什么会频频违约，未来房企信用债风险如何规避？

监管持续收紧

房企频频违约背后，与地产行业的监管政策息息相关。据了解，近期，中央及各地出台了多项地产政策，从拿地端、融资端、开发端、销售端全面的加强监管。拿地端方面，一方面限制房企拿地的强度，另一方面也对房企拿地后开发及周转方面产生更高的要求。

7月23日，住建部、发改委、公安部等8部门联合发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》（55号文），针对房地产开发、房屋买卖、住房租赁和物业服务四个领域的市场乱象进行规范和整治，相比2019年住建部等六部门开展住房租赁中介机构乱象整治，此次整治范围更大，且八部门联手整治力度空前。

7月26日，被纳入“三道红线”试点的几十家重点房企，买地金额不得超年度销售额40%，不仅包括房企公开市场拿地，还包括收并购方式获得的支出。之前该指标只作为观测指标并未要求严格执行，此次监管收紧后将进一步限制房企未来的拿地。

此前的6月30日，央行将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，要求相关房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。由于商票不在房企有息负债范围内，此前房企可以通过商票加大对上游资金占用，转移其自身有息负债压力、美化监管指标的同时，房企资金链相关风险被转移至上游厂商。严监管造成多家房企中资美元债波动较大。

7月份中资美元地产债价格波动较大：降幅较大的主体包括恒大下跌52.8%，荣盛地产下跌28.1%，中梁控股下跌21%，富力地产下跌19%，佳兆业下跌14.7%，花样年下跌12.3%，禹洲集团下跌11.6%。预计受中资美元地产债价格下跌影响，下半年一级发行将产生一定的负面影响。

对于监管加剧对地产债风险的影响，申万宏源认为，近期密集出台政策对依赖高周转，债务压力较大，资金成本高企房企带来较大的负面影响。在风险排查方面，其建议关注前期扩张激进、土储分布不合理（北方三四线布局集中、环渤海区域布局集中）、存在较高潜在明股实债，表外负债风险、对非标依赖度大、综合融资成本高、高周转、债务结构不合理房企风险。

此外，8月2日，乐瑞资产称，2018-2020年间，调控政策开始发生变化，信贷、非标、债券等多个途径控制资金流入地产，不过，由于各部门分头监管，缺乏整体控制债务的流动性手段，房企融资尚有一定的腾挪空间。直到2020年7月，三条红线全面限制地产企业负债，同时对表内、表外甚至无息负债商票开始了全面监管。此前相关房企的风险被畅通的债务滚续所掩盖，在融资真正收紧后，才开始逐渐暴露出来。缺乏债务滚存的掩护和房价上涨带来的安全垫，此前资产扩张失速、扩张结构失衡的房企开始了逐渐风险出清的过程。

房企债违约加剧

据经济观察报记者了解，2020年以来，泰禾、华夏幸福、蓝光，一个行业的50强企业中已经有3家曝出债券违约。地产债风险引起投资者的极大关注。

具体来看，2021年7月19日，裁判文书网披露了广发银行宜兴支行与宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司的一份民事裁决书。该判决书加剧了投资者对于恒大的担忧，并引起了其债券的下跌；

2020年7月6日，泰禾集团股份有限公司旗下17泰禾MTN001首次发生公募债券违约。曾经千亿销售额，泰禾集团债务爆雷极具代表性，引人深思；

2021年3月23日，华夏幸福基业股份有限公司2020年度第一期中期票据发生实质性违约。华夏幸福表示，受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多伦疫情影响，华夏幸福流动性出现紧张。目前在地方政府的指导和支持下，公司正尽快开展综合性的风险化解方案制定工作；

2021年7月12日，四川蓝光发展股份有限公司（600466.SH，以下简称“蓝光发展”）旗下9亿元公募债发生了实质性违约。关于违约原因，蓝光发展表示，因受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，自2020年年度末至今，公司公开市场再融资受阻，经营性现金流回速放缓，公司流动性出现阶段性紧张，加之部分金融机构提前宣布到期，导致出现本期债务工具未能如期偿还的情况。

对此，申万宏源证券认为，2018年开始中小房企开始出现违约，主要风险点有过于激进、负债压力大、现金流断裂、地产布局定位问题导致销售回款较弱、多元化转型失败、内部治理问题等，在行业持续“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下，行业整体爆发式增长已经过去，内部分化将加剧。

一位债券行业人士表示：“一个企业，无论财务状况多么艰难，无论多少有息负债逾期，哪怕因为欠薪被员工维权，哪怕被供货商堵门讨债，也都会将公开市场债券作为最后的底线牢牢守住。”这位人士认为，“如果公开市场债券违约，在资本市场再融资这条路基本断了。”泰禾集团在公募债市场首只债券的违约，关闭了其在资本市场再融资的大门。

再融资压力难言放松

50强房企中，泰禾、华夏幸福、蓝光相继违约，下半年地产债风险几何？

数据显示，截至2021年6月，据Wind资讯数据统计，存量地产债余额约2万亿规模，在2015-2016年地产债扩容后，按照3-5年的存续久期，2020-2021将迎来地产债到期的高峰。2021年1-5月低迷的地产债融资环境导致地产企业积压的到期债务新发困难，再融资压力不断累积并呈现出显著的分化特征。

展望下半年，乐瑞资产称，虽然6月后地产债到期压力将有所缓解，但综合美元债、信托到期量来看，整体房企再融资压力难言放松。

此外，据上海票据交易所统计，2020年TOP19房企总体商票承兑余额达到3355.74亿元，较2019年增长36.59%，占全国商票承兑总量的9.27%。

申万宏源表示，商票融资属于供应链融资范畴，由于票据融资不计入有息负债，操作方便，流动性较强，三道红线政策之后房企通过票据融资的意愿明显增强。部分房企出现商票违约事件、部分房企商票规模过大超过千亿元，是市场信用风险潜在风险点。

兴业证券研究也表示，总结来看，现阶段地产债面临的压力来自于融资环境趋紧下债务滚动的问题和发债企业长期信用资质变化这两个层面。短期内板块面临的制约和不确定性依然较大，而个体的差异也将更为显著。

下半年宏观经济层面仍是信用收缩的大环境，实体融资的难度较大，而地产以往资金来源的重要渠道——非标融资在不断压缩，贷款和发债融资也同样受政策影响显现出较大的个体差异。因此对个别房企表内、表外债务的整体考量，短期债务压力的考量和发债情况的判断非常重要，包括考虑短久期的地产债。

展望2021下半年地产债，申万宏源表示，今年民企地产债融资面临较大压力。2021年地产债净融资转负，主要受民企净融资大幅转负影响2020年8月份以来对除试点房企以外的房企借新还旧进行85折的限制。预计地产债利差仍有走扩压力，弱资质房企估值波动加剧，部分资质较差主体可能出现风险暴露。整体来看，下半年信用利差整体面临走扩压力。