陈嘉禾/文 在2020年夏天，我的一个朋友、资深价值投资者李松雷先生，送给我一本书，叫《巴芒演义：可复制的价值投资》，作者唐朝。“这本书特别好，把巴菲特和芒格的投资理念的来龙去脉都说清楚了，你一定要看。”李先生这样对我说。

然后，这本书在我的书架上呆了整整一年，直到最近，机缘巧合……这本书把价值投资这种投资方法，从被本杰明·格雷厄姆开创以来，是如何形成理论，如何在沃伦﹒巴菲特和查理·芒格手里发扬光大，又是如何被沃尔特·施洛斯用原汁原味的方式赚到了不输巴菲特的业绩，说的清清楚楚。

对那些不遵守价值投资的投资者，包括蔡至勇、长期资本管理公司，唐朝先生也对他们的盛衰起落做出了详尽的描述。在价值投资者的辉煌之外，这些投资者就像流星一般划过天空。读完这本书，价值投资的前世今生来龙去脉，在我的头脑里更加清晰了起来。

原始价值投资的由来

在大概100年前的20世纪20年代，美国股票市场充斥了各种投机者。在今天看来正统的价值投资者，在当时几乎不存在。在那个市场里，美国股票市场可以用“一塌糊涂”来形容。上市公司披露的信息少得可怜，美国证监会还没有成立（美国证监会是根据1934年的证券交易法令成立的），而绝大多数投资者则每天看价格走势（也就是今天中国投资者热衷的技术分析）、打探小道消息，在股票市场里买进卖出，活脱脱把股票市场当成赌场。

在这样一个信息不明、法纪松弛、人人投机的市场里，却诞生了后来资本市场里最伟大的投资流派：价值投资。

伴随着美国股票市场在1929年前的大泡沫和1929年以后的大崩盘，本杰明·格雷厄姆，这位价值投资的开山鼻祖，找到了价值投资的第一个要素：低估值。哪怕上市公司的资质一般、信息披露不准，但是只要找到足够便宜的股票，以分散的方式投资，就能够在长期赚到确定性的钱。

而在今天的内地资本市场，单纯找便宜货的投资方法，也在长期被证明是完全有效的。

根据申万宏源证券公司的统计，在内地市场追逐低市盈率投资标的的低市盈率指数，在2000年到2020年的20年时间里，从1,000点上涨到了7,314点，涨幅631%。而同期高市盈率指数则只从1,000点上涨到了1,290点，涨幅29%。作为市场整体代表的上证综合指数，在这一时期从1,366点上涨到了3,473点，涨幅也仅为154%。

可以看到，即使是在100年以后的中国资本市场，格雷厄姆所开创的“以低估值和分散投资为主要方式”的原始价值投资方法，也能取得远超市场平均水平的回报。穿越了一个世纪的时间，横跨了太平洋的波涛，原始价值投资的方法仍然如此有效，不得不让人感到惊异。

以原始价值投资的方式，格雷厄姆成为了华尔街传奇般的投资者，他的投资业绩惊艳了同期的人们，而他在哥伦比亚大学的讲学，也让价值投资的理论发扬光大。不过，价值理论在后来的发展，却大大超出了格雷厄姆最初的设想。

不过，即使是格雷厄姆最早形态的、基于低估值的价值投资理念，在之后漫长的时期里，也仍然被证明是十分有效的。在当时格雷厄姆的办公室里，同时坐着两个人：后来改革了价值投资理念的沃伦·巴菲特，和忠实继承了格雷厄姆衣钵的沃尔特·施洛斯。

通过完美复制格雷厄姆的低估值、分散投资的方法，施洛斯在漫长的职业生涯里获得了不输于巴菲特的投资业绩。老先生于2012年去世，享年95岁。但是，由于低估值策略无法容纳太大的资金量（尤其在以小盘股低估为主要市场形态的美国股市更是如此，中国市场过去常常是大盘股低估，因而事情会有所不同。），所以施洛斯取得的荣光，就远远不及同门的巴菲特。

衣钵继承者巴菲特

如果说格雷厄姆所开创的价值投资理念，就像第一次世界大战时期英国人所创造出来的第一辆铁罐头（坦克的英文是Tank，这个词在坦克出现之前是箱子、罐头的意思），那么在沃伦·巴菲特和查理·芒格的手上，这辆原始的坦克终于被发展成了M1A2主战坦克，并且在全球资本市场上发扬光大。

对于巴菲特来说，作为格雷厄姆在大学的学生和后来的雇员，巴菲特一开始完全照搬了格雷厄姆的投资方法：寻找低估值投资标的，然后等价格上涨以后就卖出。这个方法给巴菲特赚了不少钱，但是年轻的巴菲特渐渐不满足于仅仅使用这种方法。

巴菲特做出的第一个改进，是主动寻求低估值的实现，而不是被动等待市场发现价值。

对于格雷厄姆的投资而言，买入低估值的资产以后，所需要做的唯一的事情，就是等待市场发现定价的错误。既然有低估值资产在手，那么等多久都是无所谓的事情：格雷厄姆也懒得去干预。

但是，巴菲特却不这样想。在发现低估值股票以后，巴菲特试图通过控股的方法接管上市公司，然后把公司里的资产以正常的市场价格卖掉，从而主动实现价值发现：这一价值发现过程，在格雷厄姆的体系里，需要等待市场的定价机制来慢慢实现。

巴菲特这样的做法，带来了一个好处，以及三个问题。

一个好处是巴菲特这一时期的投资收益率非常高，如果单从回报率计算、不考虑整体赚钱的数量，这一时期巴菲特的投资回报率甚至高于后来的业绩。可以说，格雷厄姆的低估值价值投资方法，再次被证明是正确的。

而同时带来的三个问题，则让巴菲特头疼。首先，这个投资方法并没有产生革命性的创新，低估值投资方法需要不断的寻找新的低估值标的，属于不停的“把别人抽剩下的烟头捡起来再吸一口”的方式。其次，由于这种方式一直在寻找市场的漏洞，因此在当时的美国市场，很难容下很大的资金量，这对后来变得有钱的巴菲特来说是难以容忍的。

而最糟糕的一点，则是这种主动实现低估值资产的价值回归的投资方法，容易带来负面的社会影响。

在1956年到1961年之间，巴菲特曾经持续买入一家叫做“邓普斯特农业公司”的股票。但是，到了1963年，随着巴菲特不断出售公司生产设备和解雇员工（用以改善公司财务报表），当地居民群起反对，并且把巴菲特称为“可恶的吸血鬼沃伦﹒巴菲特”。巴菲特被吓坏了，他没想到让企业沉睡的资本重新发扬光大的投资方法，会遭到社会如此的反对。

其实，在发现低估值资产以后大量买入、然后主动以商业手段推动资产的价值发现，这种方法无论在哪一个市场，都不是一件轻松的事。这样的投资方法，小则会遭到利益相关方的反对，大则会官司缠身。

在中国市场上，我曾经不止一次的发现低估值的资产。而每当我试图规划一个“大量买入然后主动推动价值发现”的商业计划时，我的朋友们总是会告诫我：“这可不只是钱的问题，你这个计划会惹上一堆麻烦。”

在2011年，我发现市场上的一个分级基金——银华稳进基金（代码150018，由银华基金发行），其A端基金的折价达到大约40%。在当时，这个基金的份额是大约20亿元，其中A端基金占大概一半、也就是10亿元。

我和一位同事、后来在几家证券公司研究所做过所长的郭荆璞先生商量：“10亿元的折价对应着4亿元的利润，而如果大幅买入、然后解散基金，就可以直接把4亿元拿到手，我们能不能说动某个资本方去控股银华基金，然后召集持有人会议，让基金解散？”“你别想了，没人会把股权卖给你的。”郭荆璞当头泼了我一盆冷水。

而在2020年底，中国国际贸易中心股份有限公司（股票简称中国国贸，代码600007）的股票价格，也出现了让人感到匪夷所思的低估。按照公司的年报描述，公司“拥有的中国国际贸易中心主体建筑群位于寸土寸金的北京中央商务区的核心地段，其中公司拥有建筑物面积近90万平方米。”

在当时，中国国贸的市值大概只有100亿元人民币，在资产负债表上的负债则只有40亿元。也就是说，90万平米的国贸地区的物业，在中国国贸的报表上价值只有140亿元。而作为北京城的CBD，当时附近的房价普遍在4万元到12万元之间（取决于物业的形态和产权属性）。不管怎么看，在2020年底的时候，中国国贸的价值都是低估的。

但是，投资者能否买入足够的股票、然后让上市公司出售物业、再把出售物业的资金拿来分红反馈给股东呢？这个交易看似有利可图，实则难于登天。中国国贸的单一大股东、中国国际贸易中心有限公司，对上市公司的持股比例高达80.65%，而且多年以来都没有卖过，估计也不想卖：这家公司并不缺钱。

由此可见，早期的巴菲特尽管在格雷厄姆的方法上进行了改进，把“买入低估值、然后被动等待价值回归”这个经典的格雷厄姆式价值投资，变成了“买入低估值、然后主动介入进行价值发现”，但是这条路走的并不顺当。在今天的中国市场，有经验的投资者也会发现，这种方法虽然看似有利可图，行走起来却是异常艰难。

不过，不管怎么说，通过继承格雷厄姆的衣钵，巴菲特已经成为了那个时代成功的投资者。而下一步，他就要被查理·芒格所改变了。

从猴子到人

在加入巴菲特的事业之前，查理·芒格是个成功的律师。相对于巴菲特的出身，芒格家族和芒格本人在美国的交游更加广泛，在政治、商业、金融各个领域的人脉更多。由于做律师赚的钱不够多，芒格被巴菲特吸引，加入到价值投资的行列中。而芒格所带来的影响，则被巴菲特盛赞为“将我从猴子变成了人”。

由于芒格的视野更加广泛，因此他开始让巴菲特意识到，企业和企业之间是不一样的，或者说“企业和企业之间生而不平等”。因此，与其费力不停地寻找便宜货，等涨上去以后卖了买下一个，如此辛劳困苦的赚钱，还不如找到最好的企业，然后一直拿着不动。

在芒格的帮助下，巴菲特做出了一系列优秀企业的投资，彻底颠覆了格雷厄姆的价值投资理念。这些企业包括喜施糖果、华盛顿邮报、可口可乐、盖可保险，等等。巴菲特在这些企业上赚到的钱，动辄以几十乃至几百倍计算，买入低估值股票已经不再是巴菲特投资的核心方法。

当然，巴菲特仍然没有完全丢掉格雷厄姆的思想，也就是说他对估值仍然有所倚重。甚至当他在2002年左右，在香港市场投资中国石油的股票时，所用的仍然是格雷厄姆那一套：就是看中了便宜的价格。

尽管依靠买好公司，巴菲特最终坐上了“全球股神”的宝座，但是这样的投资仍然不是一帆风顺的。要知道，在商业领域（或者说任何领域），没有人不遇到问题。在蓝筹印花公司、所罗门兄弟公司等一系列投资中，巴菲特和芒格都曾经犯下大大小小的错误。甚至对于让他们赚了很多钱的可口可乐公司，他们也犯了过分乐观的错误。

在1998年，可口可乐公司的估值达到50倍市盈率。这个价格已经非常昂贵，但是由于对可口可乐公司过于乐观，巴菲特并没有卖出公司的股票。结果，直到12年以后的2010年，可口可乐公司的股价才超过1998年的高点。而后来可口可乐公司的发展，也被证明没有两人想的那么乐观。

正如诸葛亮在《后出师表》中所写的那样，“曹操智计殊绝于人，其用兵也仿佛孙吴，然困于南阳，险于乌巢，危于祁连，逼于黎阳，几败北山，殆死潼关，然后伪定一时耳。”即使是像三国时代曹操那样用兵如神的人，一生中也颇多坎坷波折。而对于巴菲特和芒格来说，犯下投资的错误，恰恰是他们伟大投资事业的必需品：因为世界上没有人不会犯错，什么都不做的人除外。

到底什么是价值投资

沧海桑田，人间正道。一代又一代的价值投资者们，在这个纷繁的商业社会里，把价值投资的大道迭代演绎，发扬光大。那么，到底什么是真正的价值投资呢？是格雷厄姆、是费雪、是施洛斯、是巴菲特、还是芒格？抑或是今天华人中的曹名长、陈光明、李录、裘国根还是杨东？

我以为，真正的价值投资，并不是某一种方法，而是一系列方法的合集。这一系列的方法各不相同，但是都有一个共同点，那就是以科学客观的精神，放弃赌博的冲动，尽量做到投资风险的最小化、价值的最大化。只要符合这个科学而不赌博的精神，就是真正的价值投资。

在这个“科学不赌博、风险最小化、价值最大化”的大原则之下，至于具体的价值投资方法，则因人而异、因市场而异、因时代而异。每个人的能力不同，每个市场的特性各异，每个时代各有自己的逻辑。如此千变万化的价值投资手段，才正是价值投资的生命力强大之处。

君不见乎，江山代有才人出，各领风骚数百年。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）