经济观察报 记者 李紫宸 2021年上半年，铜价在剧烈波动的行情中连番上涨，最终迎来历史的新高。大型国有铜企期货业务负责人谢超却在这半年中陷入了两难。

在该企业的套期保值操作中，他既不能“做空”，在某些时候也不好“做多”。尽管这不是新出现的问题，但在今年铜价史无前例的上涨行情中，这样的困扰尤其凸显。

套期保值，是指为避免或减少价格发生不利变动带来的损失，交易人在买进(或卖出)实际货物的同时，在期货交易所卖出(或买进)同等数量的期货交易合同，这是大宗商品实体企业减少经营风险的一种有效手段。

作为实体企业，套期保值原本是为锁定利润或是锁定成本，并不追求以套期来扩大利润，但受制于资本市场、监管等多方面因素的影响，一些国有上市企业在套期保值业务上颇有掣肘。

谢超希望，国有企业的套期保值能够按照常态化操作，而不是顾及账面的盈亏，令企业的套保陷入为难的境地，这对于调节市场价格、维护大宗商品市场的稳定同样具有重要的价值。

多空两难

2021年5月10日，国内铜期货价格在历经长达15个月的持续上涨之后，于这一天盘中冲到了78270元/吨，伦铜价突破历史的极值，最高上涨至10747.5美元/吨。

谢超预计，铜价涨到了这样的高位“也该差不多了”。一方面，高价严重制约消费能力，下游订单下降较为明显；另一方面，上游矿山盈利水平维持在历史高位，在没有消费配合的情况下，后续再继续上涨可能会比较难。虽然看空后市，作为一家国有铜企期货业务部门的操盘手，他并未在此时做保值空单。

由于这是一家矿产企业，其套期保值业务分为日常购销不匹配部分的套期保值和自有矿的套期保值两部分。按照正常逻辑，此时针对自产矿进行卖出保值是一个好时机。“光看着不敢动，波动太大了，我并未拿到公司的授权，因为我们承受不了账户波动的亏损。”谢超说。

从今年2月初到开始，大宗商品价格在去年的基础之上继续攀升，从4月中旬到5月上旬，涨幅尤其迅猛。到5月上中旬，钢材、铁矿石、铜、铝等大宗商品均创下有史以来的价格新高。

铜在今年2月下旬进入10000美元以上区间。从4月15日到5月10日，仅二十六天，铜价上涨将近1万元/吨，其中，5月10日铜价单日上涨2800元/吨。

谢超每天的套期操作，主要是针对日常购销不匹配的部分，自有矿业业务基本没有什么操作。“其实5月份高点的时候，我们就觉得价格差不多了，事实上，只要在1万美金以上的时候对自产矿卖出保值，对公司来讲不可能会有损失，我们的生产成本是固定的，等于把自产矿提前卖了高价，锁住了高额的利润，规避了价格下跌风险。”谢超说。

但谢超所在的期货部门依然未接到自产矿的保值指令，“今年的行情特殊，波动率是非常大的，一天可以涨个1000元，也可以跌个1000元，即使量不太大，你的账面浮动都会特别大，而我们必须要保持账面稳健，这很难做得到。”

谢超所在的企业，上市时间较早。近年来价格大幅波动，他所在的公司因正常保值头寸出现过巨额亏损，被监管层介入调查，公司管理层在舆论压力之下，险些将期货部解散。然而，监管层忽略了他们对应的现货业务是巨额盈利状态。

谢超解释，因公司是上市公司，某一块业务账面亏太多，难以避免投资者问责，监管机构也会随之而来。

市场调节

从4月底开始，监管部门开始高度关注涨势迅猛的大宗商品价格。基于对大宗商品价格走高可能引发的通胀风险，发改委会同工信部、国资委、市场监管总局、证监会等有关部门，在5月、6月开展了一系列保供稳价措施。

谢超所在的单位，从3月份开始，多次去往北京开会，同时，不同监管部门亦多次前往该公司调研，这些调研均与大宗商品价格暴涨有关。

5月12日，国务院常务会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨和连带影响。5月19日，国务院常务会议再次要求，部署做好大宗商品保供稳价工作，高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨。

5月23日，国发改委、工信部、国资委、市场监管总局、证监会五部门召开会议，联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业中具有较强市场影响力的重点企业，以及中钢协、有色金属协会参加。

此后，期货监管进入高压的状态。谢超对政策动向颇为敏感，他也代表单位多次前往北京开会，从3月份监管有密集调研以来，谢超在期货操作上不敢再做多。

但谢超同样未接到公司自产矿的保值指令，按理在价格合适的时候，就应该在期货市场上去卖出，锁定自产矿利润。“如果后面价格下跌，那么我将获得收益，即使后面再涨，我也已经卖在了高位，经营利润不会受到影响。也就是说，在价格相对高位的时候，最大的风险是没有把资产变现。”谢超说。

如果做空，一旦价格上涨，自产矿保值的账面显示为亏损，按照目前要求，这是不允许的。如果亏损金额较多，公司管理层可能都将被问责，尽管从公司期、现两方面结合考虑，公司是赚钱的。

自2020年4月迄今，大宗商品保持了15个月的上涨，并在2021年5月10日左右陆续刷新历史最高价格记录。市场普遍认为，流动性宽松、中国经济在疫情期间的强势表现，以及大宗商品供应的相对紧张构成了大宗商品价格持续走高的主要原因。

谢超所在企业，在整个2021年上半年，自有矿的套期保值做得很少，几乎没有动。“从3月份价格暴涨以来，监管部门一直希望价格回归理性，但有资源的国企都不敢做空套保，遑论其他的投资者。在百年一遇的疫情时期，货币、大宗商品供应、预期等因素，使得价格上涨动力强劲，这种情况下，做空的力量很小。而对于原本能够做空套保的国企，理论上可以做空，但从实际考核看，却很难执行。”谢超说。

谢超表示，实体企业的期货套期保值对于大宗商品价格的合理回归、维护整个大宗商品的价格稳定具有作用，这是重要的市场调节机制，实体企业的操作方向对大宗商品价格走势有着至关重要的作用，期货市场的价格发现功能才能充分体现。

不过，眼下的监管环境，使得国有实体企业在套期保值的常态化操作上很难作为。谢超所在的期货业务部门，基于这些因素的考虑，需要保持盈利，过去这些年也基本做到了，但事实上这样没有做到企业效益、行业利益的最大化。

谢超介绍，该企业套期的两块业务中，由于日常购销以长单为主，不匹配部分的量不大，账户盈亏相对也不大，但如果涉及自有矿的保值，量就很大，相应的账户波动就会变大。

各地情况有别

上述企业遇到的情况，或许并不是在所有的企业都会遇到。

7月29日，就国有企业套期保值的束缚问题，南钢集团期货业务部门人士向经济观察报表示：“从去年中央国资委发布的关于衍生品方面的8号文、今年的17号文看，都没有此类的要求，而且还明确期现结合测算效益。”

上述人士认为，出现这种现象，要么可能是这些地方企业涉足不深有误解，要么可能是有些地方国资委对政策有错误的解读。

2020年1月，国务院国资委印发《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》，其中规定：“建立科学合理的激励约束机制，将金融衍生业务盈亏与实货盈亏进行综合评判，客观评估业务套保效果，不得将绩效考核、薪酬激励与金融衍生业务单边盈亏简单挂钩，防止片面强调金融衍生业务单边盈利导致投机行为。”

“国资委可能是要求矿山企业整体效益有盈利，不管你做不做套保。”上述人士表示，以南钢的金安矿业为例，南钢会要求它确保一定的利润，只要高于此效益目标，做套保只要不影响效益完成就可以。

来自我的钢铁网的分析人士向经济观察报分析认为，作为实体企业，套期保值本来就是锁定利润或者是锁定成本，并不追求以套期来扩大利润，如果在期货上赚，那现货一定是赔的，如果期货是赔的，现货一定是赚的，因此套期保值不能对其进行单独的考核，必须结合期货和现货考量。

有色企业由于历史较长，其在套期保值上的经验比钢铁企业要丰富得多，如果他们都遇到这类问题，钢铁企业应该也会遇到，国有企业在套期保值操作上，在实际操作过程的确会麻烦一些。事实上钢企进行套期保值，参与的量依然是比较小的。

上述分析人士表示，尽管现在财务制度上、会计准则上对套期保值有了一些规定，即原则上允许套期保值，但在实际执行过程中，各个地方的“尺度”并不一样，由此对套期保值的绩效考核标准也不一样，作为大宗商品领域的实体企业有时的确会面临为难。

（应采访对象要求，文中人物采用化名）