经济观察报 记者 蔡越坤  即使债券买入价很低，在一家私募任职的李想（化名）还是“赌”输了。违约时间超过一周，看着近几日发行人旗下其他债券的成交票面值已经跌至“个位数”，李想对自己持有这只债券的兑付信心越来越低。

10月30日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）旗下“17华汽05”债券违约已经一周，李想也曾多次与发行人、主承销商沟通，但是却一直并没有具体明确的兑付安排信息。

李想买入的华晨汽车债的时间是2020年下半年，华晨汽车债券曾一度大跌之时。对于投资华晨汽车债的原因，他坦言，毕竟华晨汽车这个主体在2020年9月底的评级仍然为AAA，而且华晨汽车一方面有辽宁省国资委股东背景，另一方面子拥有子公司华晨宝马如此优秀的标的，当时“赌”它会兑付。

然而，现实如此：作为一家总资产超过1900亿元、截至2020年上半年货币资金超过500亿元、拥有四家上市公司主体的华晨汽车却在兑付日10月23日未能偿还“17华汽05”的本息共计10.35亿元。10月26日，华晨汽车表示，公司仍然努力筹集资金，与投资者协商解决。

关于“17华汽05”后期的兑付安排，10月28日，经济观察报记者拨打了华晨汽车相关负责人的电话，其回复表示：“领导在开会协调，具体兑付安排尚不清楚。”

另据记者了解，华晨汽车旗下另外一只债券“18华汽03”也将于2020年11月5日付息。“17华汽05”违约后，“18华汽03”的部分持有人也坐立不安，频繁与发行人和主承销商沟通。

10月29日，“18华汽03”的主承销商国开证券股份有限公司相关负责人对记者表示，一直在督促发行人还款，目前应该还在准备，尚无确切的兑付回复。都在努力协调中。公司项目组沟通反映，监管部门也很重视，曾与华晨汽车进行沟通，为了维护投资者权益，维护市场稳定。

“17华汽05”公开违约后，也引发了华晨汽车其他一系列连锁反应。

对于华晨汽车出现债券违约，中证鹏元评级表示，考虑到华晨集团作为国内第一梯队的汽车集团企业，在辽宁省国资体系的系统重要性，债券持有人仍持有很高“信仰”，“17华汽05”的违约出乎了市场意料，但似乎又在情理之中。

对于李想而言，他也希望公司通过自救的方式化解债务，但是如果公司通过破产重整、引进股东等方式解决，他只希望时间的进程可以加快。因为拖得越久，损失越大。

债券违约的背后是什么？

连锁反应

作为评级为AAA债券的“17华汽05”违约后，引发了存续债券成交价格暴跌、评级遭连续下跌、再融资承压等连锁反应。

首先，据经济观察报记者了解，“17华汽05”违约后，华晨汽车旗下尚在存续期的多只债券在上交所固定收益综合电子平台的成交价再次暴跌。10月28日，“18华汽03”成交价创出新低，进入个位数区间。当日最高9.41元/张，最低6.11元每张，成交金额共计1557万元。

不止“18华汽03”成交价创出新低，“18华汽01”、“19华汽02”成交价均在10元/张左右。

对于“18华汽03”、“19华汽02”等存续债券成交价创新低，李想认为，这充分反映出后面的债券兑付可能存在风险，其他持有的信心越来越低。

而11月5日是“18华汽03”的付息日，对于即将到来的付息日，多位债券持有人均表示较大的担心。10月29日，记者也拨打了华晨汽车相关负责人电话，对方回应表示：“请及时关注公告。”并未透露是否按时兑付的信息。

8月18日，华晨汽车曾因为债券价格暴跌发布澄清公告表示，目前公司经营活动有序正常开展，到目前为止，所有到期债券本息均按时兑付，未有任何违约情况发生。

然而作为曾经评级为AAA的债券，两个月后，“17华汽05”的债券持有人并未等来顺利兑付的消息。

不仅如此，华晨汽车主体及相关存续债券的信用评级遭连续下调。9月29日，东方金诚将华晨汽车主体信用等级及“19华集01”、“20华集01”由AAA调至AA+，评级展望为负面；10月16日，东方金诚再次调低至AA-；10月26日，东方金诚将将华晨汽车的主体信用评级下调至BBB级，同时也将相关债券信用等级做了同等程度的下调。

评级下调反应了华晨汽车债务的压力。据华晨汽车半年报披露，截至2020年6月底，华晨集团总资产达1933亿元，总负债超过1300亿元。其中，公司合并有息债务为641.81亿元，其中短期有息债务439.87亿元，占比68.54%。

值得注意的是，截至2020年6月底，华晨汽车货币资金高达513.76亿元，却无法兑付10.35亿元的债券。

华泰资管等踩雷

另外，华晨汽车债违约，也使得持有华晨汽车债券的相关基金受到波及，有资管机构对基金进行了估值调整。

10月24日，华泰证券（上海）资产管理有限公司（以下简称“华泰资管”）发布了关于旗下基金持有的债券调整估值的公告。公告指出，根据华泰资管的估值政策和程序等有关规定，经公司与托管银行协商一致，决定自2020年10月23日起对公司旗下基金所持有的华晨汽车集团控股有限公司发行的17华汽01（代码为143017.SH）等债券进行估值调整。

华泰资管表示，将持续关注上述债券发行主体的信用状况，若后续恢复合同约定的估值方法，届时将不再另行公告。此前，10月23日，华泰紫金丰利中短债A与华泰紫金丰利中短债C均出现6.12%的跌幅，单位净值跌破1。

除了华泰资管，经济观察报记者根据Wind统计，不少公募基金也出现在了华晨汽车旗下债券机构投资者名单之中。根据Wind查询，东方基金管理股份有限公司管理的债券基金东方臻宝纯债C披露的2020年一季度报告，19华集01为其重仓债券之一，持仓占基金资产净值比例为8.56%，持仓市值为9000万。

另外，此前，2020年9月21日，由于华晨汽车未按时足额兑付《江苏信托-信保盛158号（华晨汽车）集合资金信托计划》应于2020年9月20日支付的利息，江苏信托召开受益人大会，经大会审议、表决，江苏信托向华晨汽车发出提前还款的通知书。根据提前还款通知书，华晨汽车应于2020年10月12日兑付贷款本金10.01亿元、利息2000万元、罚息668.38万元。但是截至2020年10月15日，华晨汽车并未按约定兑付贷款本息。

记者根据Wind统计，截至2020年10月29日，华晨汽车尚存14只债券尚未兑付。债券余额合计172亿元。从到期分布看，华晨汽车到期及回售压力集中在2021年、2022年，债券到期及回售规模分别为65亿元、92亿元，涉及债券分别为4只、8只。

李想对记者表示，华晨汽车存续债券持有者中可能包括公募基金、私募机构、个人投资者等市场主体，牵涉面较广。

违约背后

华晨汽车债券违约前，曾出现多次征兆。

一方面，2020年5月以来，多种迹象显示着华晨汽车流动性紧张的问题，包括信托违约、股权冻结、多起被列为执行人信息、成立债委会、出售华晨中国股权等。此外，评级机构密集下调华晨汽车主体及相关债项信用等级。

2020年7月22日，金杯汽车（600609.SH）公告称，沈阳市汽车工业资产经营有限公司（华晨汽车一级子公司）所持有金杯汽车的1.42亿股股份被冻结，占其所持有金杯汽车股份的53.3%，占金杯汽车总股份的10.83%。

2020年8月13日，华晨汽车相关负责人在接受记者采访时回应，公司的债权银行已组成华晨汽车集团控股有限公司债委会；成立债委会主要是协调相关债权方不要抽贷、压贷、断贷，继续给予公司金融财务上面的支持，并非企业自身进行破产重整。

此外，截至2020年10月23日，从中国执行信息公开网查询，华晨汽车共有18条被执行人信息，执行标的合计5.04亿元。

另一方面，违约背后与华晨汽车盈利严重依赖华晨宝马息息相关。

据了解，关于违约的原因，中证鹏元评级表示，华晨集团呈现典型的“子强母弱”特征，子公司华晨宝马汽车有限公司的经营仍然表现出强劲的盈利能力和充裕的现金流，但华晨集团母公司业务却出现亏损，盈利能力和现金流大幅恶化。

数据显示，2019年，华晨集团乘用车销量72.18万辆，其中华晨宝马销量54.59万辆，占比达75.63%；2019年华晨集团实现净利润109.50亿元，其中子公司华晨宝马净利润150亿元（按照华晨集团披露口径），而华晨集团母公司层面亏损9.59亿元，其余亏损为其他板块子公司等亏损；

2020年1-6月，华晨集团整车业务中，自主品牌“华晨中华”和“华晨金杯”分别销售4937辆和6845辆，分别同比下滑54.82%和14.95%，销量出现大幅下滑，不及华晨宝马销售的零头。

广发证券也表示，华晨汽车违约的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马，即将剥离华晨宝马对公司再融资能力产生冲击。华晨汽车是控股型公司，母弱子强。由于承担较高的财务杠杆，以及自身经营的“中华”品牌轿车销售欠佳、盈利能力较弱，2015年以来母公司报表净资产为负，且缺口不断扩大。长期以来，华晨宝马系列产品营收占比超过90%。2022年华晨宝马股权转让将对公司合并财务报表产生较大影响。

另外，中证鹏元评级称，股权转让、母公司及其他子公司持续亏损、负面舆情等行为引起金融机构资金逃离，华晨汽车再融资能力受到冲击。

违约启示

对于李想而言，此次投资的教训很深刻。他自我检讨：一方面，不应该有盲目的“国企信仰”；另一方面，不应该认为AAA评级的债“绝对安全”。

对于华晨汽车的违约留给债券投资者的启示，广发证券称，华晨汽车违约属于典型的一类国企违约事件，剥离了华晨宝马之后，公司自主品牌盈利能力弱且资产质量较差，政府放弃了救援，最后资金链断裂导致违约。现阶段，对于产业类国企，应当对企业自身盈利能力、资产质量赋予更大的权重，而降低股东背景的权重。此外，各地政府对待国企流动性紧张或债务违约事件的态度和做法存在差异化。

广发证券预计，华晨汽车违约之后，可能与债权人协商展期，也可能面临重整。以东北特钢和沈机股份重整为例，通常采用现金清偿和债转股方式，并且对金融债权和非金融债权采用差异性方案。

以东北特殊钢集团股份有限公司重整为例，重整最终引入了宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司两家战略投资人，共出资55亿元，分别持股43%和10%。按照重整计划草案，普通债权人每家50万元以下的（债权）部分将根据债权人意愿100%清偿，超出50万元的部分，经营类普通债权人和债券类普通债权人可选择22.09%的现金清偿或债转股，金融类普通债权人将全部进行债转股。

中证鹏元评级表示，从华晨集团违约，有三点值得投资者关注地方。首先，目前“子强母弱”企业，需注重关注母公司实际对子公司的管控能力，由其子公司是独立的上市主体，信用需要分开来看，往往对子公司掌控弱或者子公司为上市公司企业，实际集团信用都要明显弱于子公司。其次，产业债研究的基本逻辑仍要集中于企业经营能力的基本面，“国企信仰”只是在最后发生违约时的支撑因素，而非决定性因素。最后，“国企信仰”对应的政府应区别看待，不同政府的施政意图及施政理念差异明显，投资者应审慎考虑。