高旸/文

熟悉金融学的人，一定对“有效市场假说”不陌生。一言以蔽之，此假说断言，金融市场中的价格反映了一切有价值的信息，投资者无法通过分析获得高于市场平均水平的超额利润。“天下没有免费的午餐”“随机游走模型”等说法都和有效市场息息相关。有效市场假说以市场参与者为理性经济人为基础，经过20世纪的不断演变完善，成为金融研究中的经典理论，也将尤金·法玛等人推上了诺贝尔经济学奖的神坛。

而或许鲜有人知的是，金融学的众多理论中还包括“适应性市场假说”(adaptivemarketshypothesis)。与有效性市场强调市场的物理系统属性截然不同，适应性市场假说综合经济、金融、心理、进化、生态等学科，着重从生态系统层面认识和解释人类行为和市场规律。适应性市场假说由麻省理工学院华裔金融学家罗闻全提出，虽然似乎还无法与有效市场假说学派分庭抗礼，但在诸如新冠肺炎疫情的特殊市场环境下，适应性市场的重要性得到了淋漓尽致的体现，罗闻全的《适应性市场》（何平/译，中信出版集团，2018年6月）一书对金融市场和经济体的生态系统属性，做了充分和细致的论述。

理性经济人是现代经济学的基本假设之一。虽然受心理学、行为科学的影响，这一假设近年来屡作修改，但理性、逐利、前瞻等特质依然主导着金融学对人的理解。即使个体偶尔会偏离理性，“群体智慧”则很少失灵。有效市场的拥趸们常常举出这样的例子：如果让一群人猜测一个大罐子中有多少粒糖果，即使个人的猜测五花八门，但如果人数足够多，所有人猜测的平均值便接近罐子中糖果的实际数量！《适应性市场》则对此提出质疑。在稳定的环境中，市场也许呈现有效性，但当情况不断变化时，群体智慧(wisdomofcrowds)则有可能被乌合之众心态(madnessofmobs)所取代。“有效市场假说对于金融市场从生物学角度的解读，意味着竞争、创新、再生、适应等进化原则，要比用物理原理来理性分析市场更加合适。”简单地应用进化学常识似乎的确能给这一理论找到支持：人脑的进化用了长达几百万年，而经济行为和金融市场则是近几百年才出现的事物，人类基本的生理和心理特征没有改变多少，但我们生存的环境则发生了翻天覆地的变化。损失规避、生存为本、避害欲望强于趋利意愿，这些都是自然选择的结果，而能够帮助人类在丛林法则中存活下来的特质，流传至今，却不一定能够帮得上现代证券交易所里的交易员们。

对于经济主体是否理性、有多理性，学界已经朝着更加丰富和贴近现实的方向取得了长足的进步。但是市场如何偏离理性，这种偏离意味着什么，却往往是不同学派的分水岭。这同样也是适应性市场有别于有效市场的重要出发点之一。

适应性市场的核心在于不断变化是市场常态，而非例外。变化中的规律要比稳定时的规律对于研究市场重要得多。在这种不断变化之中，科技进步、环境变更以及市场参与者的变化对金融市场尤其重要。

科技进步是经济发展的主题，在金融市场同样如是。从起初的交易员摩肩接踵地在交易所中纸张交易证券到全球一体的金融市场，从电脑的应用普及到数字时代的高频交易，技术对金融市场的作用至关重要。金融产品种类和数量，价格形成和传导，以及单个参与者对整个市场的影响，乃至小概率事件的持续性，都随着科技变化而不断改变。这也使得某个特定理论和策略难以长期适用。

市场参与者的演变同样值得注意。以对冲基金的出现为例，20世纪后半叶，这种高度隐蔽、灵活、免受监管的新兴事物开始活跃在金融市场中，并永远改变了市场的运行。它们策略的多样和创新，对数据的挖掘和应用，甚至于对全球政策和政治的影响，打破了金融市场原来的平静和有效。罗闻全甚至把诸如“长期资本管理公司”LTCM这样的对冲基金比喻为金融世界里的“关键物种”，它们个体的存亡对整个市场都起着牵一发而动全身的作用。

最后，市场环境不是一成不变，而是瞬息万变的。“如果我们想要了解现在的行为，就必须了解造就这些行为的历史环境，以及导致这些行为演变至今的种种选择压力。”在适应性市场假说中，罗闻全多次强调环境对于个体行为和市场演变的重要性，而我们正在经历的新冠肺炎疫情就是环境作用的重要体现。

新冠肺炎疫情突然来袭，全球经济停摆抗疫。但一些国家的股市为何逆势上涨，与经济萧条形成强烈的对比呢？适应性市场假说对今年巨变中的市场颇有指导意义。

6500万年前，小行星撞击地球，让当时称霸地球的恐龙骤然消亡，地球长期所处的动态平衡就此瞬间打破。随后，新的物种大量出现，填补恐龙留下的生态空缺，科学家将这种现象称为物种的多样性大爆炸。

新冠肺炎疫情对经济体的冲击与行星撞地球颇为相似。疫情带来的经济重创，给一些传统“物种”（行业和企业）带来巨大压力，让众多企业疲于应付，部分甚至濒临破产。与此同时，全新的“物种”应运而生，他们充分利用数字化优势和互联网模式，以无接触的方式向消费者提供服务，不仅填补了线下企业留下的空缺，而且得以搭乘数字经济的快车高速发展。这就解释了为何网上办公、购物、娱乐等相关企业的估值取得了长足增长。

而除了商业世界中的此消彼长以外，金融市场中新的参与者的出现同样加速了市场的巨变。以美国为例，美联储史无前例的资产购买让其从市场调控角色一跃成为不可或缺的市场参与者，而年轻一代零售投资者的踊跃参与也大幅改变了金融市场的供求关系和价格动态。从适应性市场的角度来看，新冠肺炎疫情恰恰是经济和金融市场从一种常态转向另一种常态的催化剂，参与者、环境和科技的变化催生了实体经济一泻千里，而部分企业价值一骑绝尘的现象。

由此观之，适应性市场假说所强调的动态和进化，让它对我们认识巨变中的经济提供了重要依据和规则。