李宗光/文 2008年金融危机以来，西方央行确实使出洪荒之力“超发”货币，对抗通货紧缩和经济停滞，但实际结果大跌眼镜——不但未出现的恶性通胀，反而饱受通缩和经济停滞之苦。那么，超发的货币去哪儿了？

钞票是如何“印”出来的

在找出超发的货币去向之前，先来简单了解一下现代信用货币下，央行是如何印钞的。

根据货币银行学的教课书，央行印钞或“超发”货币，是指货币创造和增加广义货币供应量（Money Supply）的通俗说法。广义货币供应量一般情况下指M2，少数国家存在M3(如欧元区)和M4（如英国），主要是包括流通中的现金、活期存款、机关/企事业单位定期存款、居民储蓄存款，以及外币存款和信托存款等。这里的“广义”，是相对于M0、M1而言的，口径越宽泛，包含的存款流动性越差。

M2=基础货币*货币乘数。基础货币包括流通中的现金和商业银行在央行的准备金（Bank Reserve）,又称高能货币，是央行印钞的基础。货币乘数则是金融机构（主要是商业银行）利用从央行“借来”的基础货币，进行货币扩张的倍数。银行无论是将资金放贷至实体经济，还是投入到股市、房市，最后都会形成各种形式的存款，即广义的货币供应量。因此印钞规模的多少，不是由基础货币来衡量，而是由最终形成的广义货币供应量M2来衡量。

在基础货币一定情况下，货币乘数越高，则M2越高，即央行印的钱越多。因此，央行“印钞”无非通过两种方式实现：

1）通过扩大自身资产负债表，增加基础货币投放。一般情况下，央行通过再贷款、再贴现、公开市场操作等工具，向市场投放基础货币。2008年金融危机后，以美联储为首的西方央行大胆进行政策创新，通过购买国债、机构债、MBS、企业债等方式，向市场投放巨量基础货币。这些操作形成的资产，记在央行资产负债表的“资产端”；金融机构“卖掉”或出借给央行资产，获得的可自由支配的资金，记在“负债端”，即“准备金”，也就是基础货币最主要的组成部分。因此，基础货币是央行可以牢牢控制的、货币投放的工具，理论上可以随心所欲。

2）提高货币乘数。主要手段有降息、降准等。降息可以提高整个社会的投资回报率，从而刺激投资、消费，即货币需求，进而提高基础货币的扩张能力。降准，即降低法定存款准备金率（RRR），提高银行可自由支配的准备金数量，从而加速货币扩张。

西方央行疯狂投放基础货币

西方央行确实在疯狂底开动印钞机。2008年至今，美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张684.5%、326%、513.6%和987%。四大央行过去十余年，合计扩张资产负债表近20万亿美元。

相应的，四大央行的基础货币在过去十几年也出现了大幅增长。2020年7月底，美、欧、日、英四大央行基础货币规模分别达到2007年底的561%、405%、600%和1119%，这个幅度和央行资产负债表扩张幅度基本一致。从增长幅度看，英国放水幅度同样最大。

但转化为“真正货币”的量非常少。截至2020年8月，美、欧、日、英广义货币供应量(美国、日本为M2，欧元区为M3，英国为M4），分别仅为2007年底的247%、162%、142%和166%。这个增幅远远低于同期基础货币增长幅度，显示央行投放的基础货币，并未转化为社会流通的真正货币。

尤其是英国和日本，同期基础货币增长了1019%和500%，但同期货币供应量仅微增42%和66%，甚至低于同期名义GDP增幅。相比之下，美国货币供应量M2增长最快，达到147%，但和美国461%的基础货币涨幅相比，也是远远不及。

基础货币暴涨，但广义货币供应量不增。只有一种结果，即货币乘数下降。实际数据也印证了这一点。美国和欧元区货币乘数从2007年底的9倍和10.3倍，大幅下降至当前的3.5和4.1倍。英国则从23.6倍，大幅下降至当前的3.6倍，降幅最大；日本则从1.14倍，降至当前的0.24倍。各国货币乘数绝对水平，受统计口径、金融体系结构等影响，但过去十年降幅均在60%以上。

“印钞”接近完败，货币“少发”而非“超发”

因此，在笔者看来，尽管央行开足马力投放基础货币，但由于货币乘数骤降，真正流入经济（无论是实体经济，还是虚拟经济）中的货币大打折扣。从政策效果来看，西方不是“超发”，造成通胀或者泡沫；而是面临无论怎样挣扎，都无法扩张货币供应量，无法摆脱通货紧缩的宿命。

通俗地讲，央行无论求生欲如何强，但其投放的基础货币在仓库内堆积如山，或者趴在商业银行准备金账户上睡大觉，但就是没有进入经济中去，发挥真正作用，和废纸没有任何区别。

与欧、日、英等国家地区比，美国货币供应量增加最快，货币乘数下降最慢，广义货币供应量增加最快。这是美国成功的表现，而非失败的表现。过去十几年，以伯南克为代表的美国央行精英，大胆进行政策创新，就是希望投放的基础货币转化为能够流通的“真正货币”，从而支持经济增长。

疫情之前，在美联储的支持下，美国正经历长达十几年、史上最长的经济扩张周期，失业率降至过去几十年来的最低水平。因此，关于“美国失败、衰落和末日”的论调，更多的是一种夜郎自大、井底之蛙的自嗨。

相反，欧洲、英国由于行动迟缓，或者受制于欧债危机、脱欧等大环境，其宽松政策和印钞行为接近于失败，正在快速步日本1990年代的后尘，进入了“失去的十年”。日本在“安倍经济学”的推动下，通过“QQE”拼命投放基础货币，旨在放手一搏，走出通缩。但从效果来看，几乎完全失败。除非发生大的战争或外部形势突变，日本将不可避免地走向了“岁月静好”。

根据相当一部分专家的观点，央行印钞可以随心所欲。在他们眼里，“印钞哪有通缩，涨价不分贵贱”。教课书也告诉我们，通胀是一种货币现象，是央行控制的外生变量。那么现实生活中，为什么西方央行印钞却失败了呢？笔者后续将结合实际与教科书资料，给出详细分析。

（作者系华兴资本集团首席经济学家，文章仅代表个人观点。）