周迪伦/文 白露之后，南方依旧暴雨频频。

一大早到了机场，刘墨余才发现自己的航班由于天气原因又延误了。他倒没有因此影响心情：白露已过，秋分将至，在辽阔的北方，暑气已经下降，寒气正在上升，再过两周估计新疆北部就要下大雪了，但是在东南沿海地区，暑热依然不减，深圳前些天还在频繁高温警报呢，而且高温警报和暴雨警报在交替出现。

他喜欢这样的季节。

等到在机场贵宾室的沙发上落座之后，一时之间，刘墨余竟不知把注意力放于何处，忽然又想到当前大热的蚂蚁科技集团推进“A+H”两地上市的事情，交易所方面也是雷厉风行，8月25日受理其科创板上市申请，9月18日即公告其首发过会，整个过程仅用时25天。

由于最近实在太忙了，蚂蚁集团的上市材料他到现在还没有看过。于是，他从背包里把IPAD掏了出来，接上沙发扶手下方的电源，登录上交所官网，把蚂蚁集团科创板上市的招股说明书调取了出来。

做为一家中型券商投资银行总部的二级董事总经理，出于职业性的敏感和一般性的好奇心，刘墨余的目光很快就落在了这张表格上：

这是蚂蚁集团最近的股东名单。

其中，杭州君瀚和杭州君澳合计持有发行人50.5177%的股份。同时，杭州云铂为杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人和执行事务合伙人，杭州君瀚和杭州君澳同受杭州云铂控制。也因此，杭州君瀚和杭州君澳共同为蚂蚁集团控股股东。

至于杭州云铂（杭州云铂投资咨询有限公司），其股权结构则为：马云持有杭州云铂34%的股权，井贤栋、胡晓明及蒋芳分别持有杭州云铂22%的股权。

那么，马云仅持有杭州云铂34%的股份，又是如何成为蚂蚁集团的实际控制人的呢？刘墨余注意到，答案也不复杂：

根据马云、井贤栋、胡晓明及蒋芳于2020年8月21日签署的《杭州云铂章程》及《一致行动协议》，股东会是杭州云铂的最高权力机构，杭州君瀚及杭州君澳就其持有的蚂蚁集团股份行使表决权、杭州君瀚和杭州君澳向蚂蚁集团提名董事、监事等股东提案权的行使以及杭州君瀚和杭州君澳增持或者减持其持有的蚂蚁集团股份，均应由杭州云铂股东会审议，并需要经过有表决权的股东所持表决权的三分之二以上批准，因此马云对于相关事项拥有否决权，并且在杭州云铂股东会未通过相关决议时，其他股东应按照马云的决定投票，作出并签署相关股东会决议；

基于上述安排，马云能够实际支配杭州云铂股东会与行使蚂蚁集团股东权利相  关事项的表决结果，并通过杭州云铂控制的杭州君瀚及杭州君澳间接控制发行人  50.5177%的股份，为发行人的实际控制人。根据相关章程及协议，在杭州云铂股东会相关决议事项上，井贤栋、胡晓明及蒋芳为马云的一致行动人。

“也就是说，马云因为在杭州云铂中的持股比例超过了三分之一，具体为34%，所以就拥有了实质上的‘一票否决权’”。刘墨余对资本控制权的类似安排当然也很熟悉，比如，类似的安排也曾出现在格力电器的混改方案中。

招股书信息同时显示，杭州君瀚目前共有4名合伙人，普通合伙人和执行事务合伙人为杭州云铂（委派代表：蒋芳），有限合伙人为杭州君洁、马云及谢世煌。杭州君洁的普通合伙人为杭州云铂，有限合伙人为5名自然人；

杭州君澳目前则共有26名合伙人，普通合伙人和执行事务合伙人为杭州云铂（委派代表：蒋芳），有限合伙人为杭州君济及24名自然人，杭州君济的普通合伙人为杭州云铂，有限合伙人为14名自然人（其中包括 5 名杭州君澳的有限合伙人）。

更具体地，杭州君瀚及杭州君澳各直接或间接合伙人穿透后的名单为：普通合伙人杭州云铂，有限合伙人包括马云、彭蕾、井贤栋、陆兆禧、邵晓锋、戴珊、吴泳铭、童文红、张勇、王帅、彭翼捷、胡晓明、王坚、樊路远、俞思瑛、武卫、金建杭、程立、曾鸣、蒋芳、刘振飞、张宇、吴敏芝、姜鹏、张建锋、倪行军、赵颖、曾松柏、蔡景现、方永新、孙利军、郑俊芳、俞永福、闻佳、吴泽明、谢世煌、王磊、蒋江伟、宋洁、韩歆毅等40人。

“这40个人就是蚂蚁集团的核心管理层了，也就是说，杭州君瀚和杭州君澳直接代表了管理层的利益。”同时，刘墨余也清楚地意识到，以上的这种合伙决策结构也把蚂蚁集团的管理层分为了三个等级：最上面的当然是马云，拥有一票否决权；马云之下，则是井贤栋、胡晓明、蒋芳等三人，他们和马云一起参与杭州云铂的决策；其他36人则为第三层级，分享利益，但不参与顶层决策。

其中，井贤栋是蚂蚁集团执行董事长，胡晓明是蚂蚁集团执行董事及首席执行官， 蒋芳则是阿里巴巴集团创始人之一、蚂蚁集团非执行董事。

“这三个人各持有杭州云铂22%的等额股份，有利于蚂蚁集团在非常规情形下的公司治理。”看着眼前的这个名单，刘墨余心里泛起了四个字：“未雨绸缪”。

另外，刘墨余也注意到，在蚂蚁集团上市前的这张股东名单中，一共有32家股东，但包括杭州君瀚和杭州君澳在内，其中的“有限合伙”企业竟然高达19家，数量占比约60%。

刘墨余忽然来了兴趣，想看看这些“有限合伙”企业背后的合伙人具体都是谁。他知道，蚂蚁集团作为资本市场过去多年来未有的、标志性的大型IPO，赛道主流、体量庞大、超级热门，能在其上市之前挤身而入成为股东，分享这一场十年难遇的资本盛宴，何其难得？！

于是，他打开手机上的企业信息查询终端，试图对这些“蚂蚁股东”们做一些进一步的探究。

比如，蚂蚁集团第5大股东，置付（上海）投资中心（有限合伙）：

背后有15个股东，其中大股东为北京汉广投资有限责任公司，持股比例达49.98%，认缴出资额超过40亿元；其二股东为上海祺澳投资中心（有限合伙），持股比例14.63%，认缴出资额约为11.7亿元；其三股东为上海众付股权投资管理中心（有限合伙），持股比例8.61%，认缴出资额约为6.9亿元；

其他股东分别为：宁波梅山保税港区启珩股权投资合伙企业（有限公司）、宁波梅山保税港区中金澔金股权投资合伙企业（有限合伙）、居然之家金融控股有限公司、上海劲莱投资合伙企业（有限合伙）、青岛四十人海盈伍号股权投资合伙企业（有限合伙）、北京中金甲子叁号股权投资合伙企业（有限合伙）、上海敏鹿投资合伙企业（有限合伙）、青岛四十人海盈股权投资合伙企业（有限合伙）、青岛四十人海盈贰号股权投资合伙企业（有限合伙）、黄蓉萍、李仲初、中金祺智（上海）股权投资管理有限公司。

在这15家股东中，北京汉广引人注目，企业信息查询终端显示，这家公司的注册资本只有50万元，但它的法定代表人却是一个让刘墨余觉得有些眼熟的名字：居伟民。

刘墨余紧接着就发现，北京汉广的唯一股东竟然是中投海外直接投资有限责任公司！至于中投海外的母公司，说出来大家就很清楚了，正是大名鼎鼎的中投——中国投资有限责任公司。

当然，由此，居伟民这个名字就有了非常清晰的指向——中投公司总经理、中投海外法定代表人。

至于中投公司，其官网介绍如下：

中投公司成立于2007年9月29日，是依照《中华人民共和国公司法》设立的主权财富基金，组建宗旨是实现国家外汇资金多元化投资，在可接受风险范围内实现股东权益最大化。公司总部设在北京，注册资本金为2000亿美元；

中投公司下设三个子公司，分别是中投国际有限责任公司、中投海外直接投资有限责任公司和中央汇金投资有限责任公司；

中投公司的境外投资和管理业务分别由中投国际和中投海外承担。中投国际和中投海外均坚持市场化、商业化、专业化和国际化的运作模式；

中投国际于2011年9月设立，承接了中投公司当时所有的境外投资和管理业务。中投国际开展公开市场股票和债券投资，对冲基金、多资产和房地产投资，泛行业私募（含私募信用）基金委托投资、跟投和少数股权财务投资；  

中投海外于2015年1月成立，是中投公司对外直接投资业务平台，开展直接投资和多双边基金管理；

中央汇金根据国务院授权，对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。中央汇金不开展其他任何商业性经营活动，不干预其控参股的国有重点金融企业的日常经营活动；

中投国际和中投海外开展的境外业务之间，以及与中央汇金开展的境内业务之间实行严格的“防火墙”措施。

同时，中投公司官网“领导层及执行委员会成员”名单显示：彭纯为党委书记、董事长兼首席执行官，居伟民为党委副书记、副董事长、总经理兼首席投资官。

“也就是说，中投海外通过置付（上海），以40亿元的投资额，持有蚂蚁集团约0.97%的股份。”刘墨余在心里大概算了一下。此外，他也认为，由于中投海外在中投体系内的业务身份是“对外直接投资业务平台”，很可能意味着这笔投资将来会转换为对蚂蚁集团的H股持股。

不过，对中投海外的这笔投资动作，他还是稍有不解，觉得有点儿“绕”，于是就到中投公司的官网看了下，发现中投的2019年年度报告还没有出来，但其2018年年度报告中显示，以美元计，“2018年中投公司境外投资净收益率为-2.35%”。

刘墨余会心一笑。

至于置付（上海）投资中心（有限合伙）的其它股东，刘墨余也大概查询了一下，在股权穿透之后，背后的重要投资者包括：上海绿地股权投资管理有限公司（认缴出资额35亿元）、中国宝武钢铁集团有限公司（认缴出资额15亿元）、华宝投资有限公司、刘广霞、陈协文、徐建军、林丹虹、汪建国、王旭宁、黄鑫、巨人投资有限公司、陆永青、张真、陆昕、王育莲、王忠军、邹文龙、新希望投资集团有限公司、吴光明、周少明、陈德军、喻会蛟、彭晓林、方洪波（认缴出资额1亿元）、卢宗俊、倪秀芳、冯玉良、马瑞敏、戚金兴、施永宏、张丹凤……

看到“方洪波”这个名字的时候，刘墨余不仅又是微微一笑：“方洪波”是上海云锋新呈投资中心（有限合伙）的合伙人之一，认缴出资额1亿元；而云锋新呈则是上海众付股权投资管理中心（有限合伙）的合伙人之一；上海众付股权投资则是置付（上海）投资中心（有限合伙）的合伙人之一；当然，置付（上海）则是蚂蚁集团的第五大股东。

也就是说，做为蚂蚁集团股东的“方洪波”，隐藏在“四重幕布”后面。

此前，根据深圳证券交易所官网披露的“上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份变动情况”所显示的信息，美的集团的“董事、高管”方洪波于9月2日通过大宗交易减持了美的集团2000万股，成交均价68.12元，当日结存股数为11699.04万股。以此计算，美的集团董事长兼总裁方洪波当日套现逾13.6亿元。

随后，美的集团方面对此的回应则是：减持是“因方总个人资产配置需要”。

“现在看来，这个解释还是是挺靠谱儿的。”刘墨余心想，至少在逻辑上可以说是和认购蚂蚁集团股份有关系，也确实是个人资产配置。

在置付（上海）背后的投资人中，除了方洪波、王忠军这些知名企业家之外，两个女人的名字也多次出现在标志性的资本运作案例中，她们是王育莲和刘广霞。王育莲是知名企业家虞锋的母亲，虞锋则与马云一同创立了云峰基金。刘广霞则是知名企业家朱保国的妻子，朱保国则是上市公司丽珠集团的董事长。

很快，刘墨余就发现，这32家“蚂蚁股东”，尤其是其中的“有限合伙”性质的股东，其背后的投资人互相“勾连共通”。当然，这种情况也很正常，本身也是“有限合伙”这种企业“融投资优势”的体现之一，无可厚非。比如方洪波，他既可以“藏身”于置付（上海）背后多重幕布之后，也可以“穿透”数重幕布而瞬间“位移”至前台——上海云锋新呈投资中心（有限合伙）也正是蚂蚁集团的第14大直接股东。

当然，类似的情况也同样出现在王育莲、刘广霞等不少投资人身上。

刘墨余还在蚂蚁集团第10大股东北京京管投资中心（有限合伙）的背后投资人中发现了中科院的身影——企业信息查询终端显示，京管投资的大股东是上海天岑瑜憬投资中心（有限合伙），中国科学院控股有限公司即是天岑瑜憬的投资人之一。中国科学院控股有限公司是中国科学院的全资子公司。

如此这般一番查阅下来，刘墨余得出了一个结论：蚂蚁集团的股东名单，及名单穿透后的投资人，大概可以分为三类——第一类是内部利益人（核心管理层），第二类是创始人的朋友圈（亲朋故旧），第三类则是外部资源人及合作伙伴（全国社保、中投、CCTV、中国邮政、国寿、人保、太保、新华保险、券商直投等）。

这当然也很正常，但刘墨余心中也还是稍有遗憾：他想在蚂蚁集团上市前的投资者中发现央行的影子，但看来是要失望了——不仅没有央行的影子，似乎连中国银联的影子也没有。

接下来，他把关注重点放在了蚂蚁集团的财务和经营数据上。

招股书信息显示，蚂蚁集团合并财务报表之主要财务数据如下：

至于蚂蚁集团的收入来源，则可以分为三大块：数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务及其他。其营业收入按产品及服务类别如下：

刘墨余特别关注的，则是其数字金融科技平台收入之具体构成，上半年来自该平台的收入占蚂蚁集团全部营业收入的比例高达63.39%，是蚂蚁集团的主要营收来源：

显然，在数字金融科技平台的收入构成中，上半年来自微贷科技平台的收入占比近四成（39.41%）。也就是说，微贷科技平台是蚂蚁集团数字金融科技平台的主要收入来源。

此外，招股书披露，数字金融科技平台促成的相应业务规模情况如下：

也就是说，微贷科技平台促成的信贷余额从2017年的6475亿元，在两年半的时间里，迅速增长至今年上半年的逾2.15万亿元的规模。

2020年1-6月，微贷科技平台收入同比增长59.48%至285.86亿元；2019 年度，微贷科技平台收入同比增长86.81%至418.85亿元；2018年度，微贷科技平台收入同比增长38.51%至224.21亿元。

招股书对这种超常规增长给出的解释是：为公司平台促成的信贷余额增长所致，主要驱动因素包括单个用户消费信贷余额提高和消费信贷用户数量增长带来的消费信贷余额增长、以及小微经营者信贷用户数量增长带来的小微经营者信贷余额增长。

“赚着网络小贷的钱，享受着科技股的估值。”刘墨余不禁自言自语：“这个以支付宝体系为核心的蚂蚁帝国，边界到底能有多大呢？”

想到这里，刘墨余已稍感疲惫，眼睛也有些不舒服。恰好这时服务人员过来告诉他，可以登机了。

……

天空是另外一个世界。

对刘墨余这样的人来说，由于经常出差，他和天空的关系早就“不一般了”。每次出差飞行，他都会选择一个靠窗的座位，即便是在深夜，也不例外——这是他的一个习惯，也是一个小小的坚持。

坐在靠窗的位置，天空就变成了一个巨大的立体舞台。舞台上表演的主角当然是云，各种各样的云。在大多数情况下，刘墨余都会觉得，自己是置身于这庞大飞行器中的唯一看客，没有了电话、邮件的骚扰，只有窗外漫天的云卷云舒，最合适神游物外、身心俱弛。

上周从沈阳飞广州，正是傍晚的时候，他就目睹了一场壮美的落日秀：

在极远的天边，刚开始是一大片不规则的类条块状的灰云，仿佛长河中的连绵浮木，更像是上帝之手以如椽之笔在天空中信手涂抹的残墨，无边无际横亘在夕阳下方。

随着时间的流逝，落日缓缓靠近这一大片浮木，在视觉中这轮落日也明显变大了起来，阳光的强度也开始大幅收敛，而变成了一种遥遥可直视的温暖光源。然后，攸忽之间，落日与浮木相黏连，原本灰色浮木的黄色镶边突然变成了艳红色，浮木们的中心却在相形之下愈发暗淡而呈灰黑色了。

接着，落日在视觉中又开始明显变小了起来，并且逐渐坠入灰黑色浮木群之中，同时，落日的颜色在这个过程中竟然也从橙黄的温暖色调迅速变化为深红色，“愈小且愈红”。

及至这轮红日全部没入浮木之下，大自然才终于呈现出本场演出的高潮：落日变成了暗红色，边缘也开始模糊，成了一个扁圆形的红色火球，你能感受到它“元气”仍在，但对周围的一切已不再有现实的威胁；此时，灰黑色浮木们各自的中心则变得越来越小，也更加“黑暗”，但其边缘部分却在扩大势力范围，而且愈加“暗红”，像极了炉底将要熄灭的炭火。

最后，落日终于支撑不住，蓦然坠入火炉深处。而在这一瞬间，暗红色“炭火”仿佛受到某种激发，乍然散发出巨大的能量，给远处、近处的浮云都披上了一层斑斓绚烂的霓裳！

然后，暮色从四下里升起，夜晚就真正降临了。

在大约一个半小时的时间里，刘墨余目睹了本场“落日下山”的全部过程，心情激动难抑——大美无言，有甚于此乎？！

正这么胡思乱想着，抬眼向窗外看去，刘墨余却发现了另一番景象：这架波音787此时正在高空中平稳飞行，它的下方是一片无边无际的灰白色致密云层，它的上方，也是一片无边无际的灰白色致密云层。

也就是说，此时的他，正亲身感受到“天外有天”。当然，置身“两天之间”的情况也并不多，于是，他拿出手机，把这个窗外景象录了下来。在刘墨余的手机里，保存着不少这样的“天上时刻”，其中他印象最深的一个短视频，是某次飞机在深夜从一大团雷雨云旁边经过时拍下的：

本来，飞机周围是黑乎乎一片，什么都看不见，但忽然间有闪电从机舱外不远处的雷雨云中窜出，似银蛇狂舞。伴随隆隆雷声，雷雨云团的大致轮廓也在闪电的炸痕中呈现出来，像极了被神秘之物定身而焚的数簇棉花团，那是冥冥中某种不被控制的力量。

尽管上方有云层遮挡，下方也有云层遮挡，但如果从舷窗自然望出去，视线却是没有遮挡的——这是一个平行视角，它的远方空无一物。

“大分化”，没来由地，刘墨余的脑海中浮现出了这三个字。是的，从2019年初到现在的A股市场，正像此时的窗外景象，被云层分割出三个空间，或者，叫“多重宇宙”也可以。

其中的“上层空间”，当然是以创业板为代表的科技股群体。

根据广发证券的追踪分析：A股当前总体滚动PE约为23.16倍，PB约为1.93倍；A股整体剔除金融服务业后的滚动PE约为42.47倍，PB约为2.62倍；创业板当前滚动PE约为174.2倍，PB约为5.5倍；中小板当前滚动PE约为61.15倍，PB约为3.39倍；在剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板滚动PE约为78.27倍，中小板滚动PE约为44.99倍；

如果从大类行业估值水平来看，周期类股票的滚动PE约为39.79倍，资源类股票的滚动PE约为40.02倍，中游制造类股票的滚动PE约为38.91倍，大消费类股票的滚动PE约为37.96倍，可选消费类股票的滚动PE约为21.32倍，必需消费类股票的滚动PE约为47.72倍，信息消费类股票的滚动PE约为190.73倍，金融服务类股票的滚动PE约为9.16倍，TMT类股票的滚动PE约为190.73倍；

如果进一步观察细分行业估值水平，从PE角度来看的话，在申万一级行业中，采掘、有色金属、电子、公用事业、商业贸易等行业估值高于历史均值。其中，化工、家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、交通运输、休闲服务等行业估值高于历史90分位数；农林牧渔、传媒、房地产、通信等行业估值低于历史10分位数；

如果从PB角度来看的话，在申万一级行业中，农林牧渔、化工、电子、家用电器、食品饮料、轻工制造、医药生物、计算机、休闲服务、建筑材料等行业估值高于历史均值。其中，采掘、建筑装饰、银行行业估值低于历史10分位数；

如果从PE、PB偏离度的角度来考察的话，估值最便宜的行业是房地产、建筑装饰、银行、采掘、商业贸易，估值最高的行业则是电子。

刘墨余知道，最近两个月市场整体在盘整下跌，相对而言，创业板指数下跌幅度更为明显，当前的创业板滚动市盈率174倍，当然很高，但在两个多月前，这个数字曾接近过240，殊为夸张。

以前刘墨余听张一帆说过，A股市场整体的市盈率摆荡区间大概在20-70倍，20倍是大底，70倍是大顶。

“以此观之，即便在剔除18/19年报商誉减值公司之后，创业板的当前滚动市盈率依然高达78倍，岂不是大顶？”刘墨余自言自语，此时，他开始想念老朋友张一帆了。

当然，他也知道，市场估值这个东西，受货币环境、市场情绪、投资潮流等诸多因素影响，有时候是很随意的，无法刻舟求剑。比如蚂蚁集团吧，根据其招股说明书，截至2020年6月30日，其总资产约为3159亿元，所有者权益约为2149亿元，上半年净利润为219.23亿元，市场普遍推测其上市之后市值可达1.5万亿元。

同样根据其招股说明书，2017年度蚂蚁集团的净利润为82.05亿，2018年度其净利润为21.56亿，2019年度其净利润为180.72亿，2019年上半年其未审计之净利润为18.92亿。

显然，如果以2019年的净利润为计算基础，蚂蚁集团1.5万亿元的市值所对应的静态市盈率高达83倍。

如果以2019年下半年净利润及2020年上半年净利润之和381.03亿元为计算基础，那么蚂蚁集团1.5万亿元的市值所对应的滚动市盈率约为39.37倍，近40倍。

如果初略假设其2020年全年净利润为400亿元，那么1.5万亿元的市值所对应的市盈率为37.5倍。如果假设其全年净利润为500亿元，那么1.5万亿元的市值所对应的市盈率则为30倍。

可以简单和阿里巴巴做一个对比。阿里巴巴当前市值为7400亿美元，以当前汇率计，约合5万亿元人民币，其滚动市盈率为33.3倍。至于另一家平台型寡头企业腾讯控股，当前市值为50700港币，以当前汇率计，约合4.43万亿元人民币，其滚动市盈率为44.46倍。

如此这般稍一盘算，对于蚂蚁集团上市后的总市值，刘墨余也有了自己的初步结论：总市值1万亿左右，是比较理性的；总市值如果突破了1.5万亿，泡沫就比较明显了。

当然，对于这种标杆性的热门IPO项目，刘墨余觉得，二级市场的投资者当然很难获利，因为已经被“过度包装”了。

“记得当年中石油IPO的投资者已经不多了，记得当年阿里巴巴第一次登陆港股的投资者就更少了。”窗外云层依旧，刘墨余抬头向外看了一眼，心中涌起不少感慨：“投资者只习惯向前看，很少向后看，过去还没有成为历史，在新一代人的视野中就已经烟消云散、不复存在了，真是白云苍狗啊。”

2007年底，中石油头顶“亚洲最赚钱公司”桂冠，进行A股IPO，首日最高价48.62元/每股，一年之内即跌破10元/每股，此后踏上漫漫熊途，股价再无反转；阿里巴巴也几乎是在同一时间登陆港股，做为超级热门的投资标的，发行冻结资金超过4500亿港元，上市后迅速冲高至41.8港元/每股，市盈率超过300倍，但在一年之后，股价就暴跌至4.3港元/每股，走势比中石油更为惨烈，一地鸡毛之后，最终以“私有化”告一段落。

对了，“天上浮云如白衣，斯须改变如苍狗”，这句子本来就出自杜甫的《可叹》呢。想到这里，刘墨余竟生出一丝释然来：投资潮流亦如T台时尚，风水轮流转，复古也新潮。

如果说以创业板为代表的技术股属于“上层空间”，那么，“下层空间”则当然是以银行地产为代表的传统价值股群体。

以银行股为例，从中证银行指数的表现来看，从2015年夏天到现在，指数一直在一个大箱体中波动，整体上没有明显的趋势性行情：2015年6月，指数最高点是7396点；2018年2月，指数最高点是7693点；2018年7月，指数最低点是5383点；2018年12月，指数最低点是5440点；当前的指数点位则是6238点。

也就是说，过去五年多来，中证银行指数的运动箱体上沿是7700点左右，下沿是5400点左右，当前的指数点位大概位于这个波动箱体的中间偏下位置。

如果考虑到早在2007年10月份，中证银行指数就已经创出8512点的峰值，就可以想象银行股投资者在过去十几年间的整体处境了：难。

当然，由于银行股群体是一个高分红群体，对投资者而言，其实际的投资回报率会比中证银行指数的表现要好一些，但也好不到哪里去。

比如民生银行吧，当前总市值2408亿，2019年度净利润538亿，2020年上半年营业利润约332亿，净利润284.53亿，每股净资产10.45元，当前股价每股5.5元，当前市净率0.53倍，动态市盈率4.23倍。

“也就是说，如果有一个人，从民生银行贷款2400亿，转身用这笔贷款把民生银行的股权全部买了下来，短短四年之后，他就可以用民生银行的净利润把2400亿贷款还清，从而白得了一个民生银行。”想到这里，刘墨余不仅哑然失笑。

但是，在二级市场上，民生银行的股价为什么就是涨不动呢？自2014年底民生银行前复权价格创出8.14元新高之后，就一路盘跌至当前的5.5元，这个过程已经持续5年半的时间了。

“市场到底在担心什么呢？坏账失控？经济崩溃？世界末日？”对这个问题，刘墨余尽管也没有明确的答案，但他的直觉告诉他，二级市场的当前定价是有问题的，或者说，二级市场对民生银行进行了“错误定价”，这是一种“合成谬误”。

和民生银行类似的，还有不少银行，比如中信银行：当前总市值2535亿，2019年度净利润480.15亿，2020年上半年经营利润约307.51亿，净利润255.41亿，每股净资产9.25元，当前股价每股5.18元，当前市净率0.56倍，动态市盈率4.96 倍。

再比如光大银行：当前总市值1979亿，2019年度净利润373.54亿，2020年上半年利润总额约220.38亿，净利润183.63亿，每股净资产6.2元，当前股价每股3.77元，当前市净率0.61倍，动态市盈率5.39倍。

在刘墨余看来，它们显然都被“错误定价”了。

当然，银行股内部也存在明显的分化，典型的比如招商银行和宁波银行。这两家银行长时间以来都是银行股中的异类，享受着远高于行业平均的估值水平：

招商银行的当前总市值为9833亿，2019年度净利润928.67亿，2020年上半年净利润497.88亿，每股净资产23.73元，当前股价每股38.99元，当前市净率1.64倍，动态市盈率9.88倍。

宁波银行的当前总市值为2060亿，2019年度净利润137.14亿，2020年上半年净利润78.43亿，每股净资产16.99元，当前股价每股34.29元，当前市净率2.02倍，动态市盈率13.13倍。

很清楚，上半年净利润不到80亿的宁波银行，其市值已经超过了上半年净利润高达184亿元的光大银行！这当然得归因于二级市场给予宁波银行的高估值——宁波银行的估值水平甚至明显高出招商银行。

“宁波银行市值超越光大银行”的这一事实，让刘墨余再度陷入沉思。在他的印象里，多年前当招商银行市值超越交通银行的时候，他的心理也是颇受震动的：工农中建交“五大行”的说法已经被接受很多年了，突然之间，“五大行”就变成了工农中建招，心理上肯定是有些不习惯的。

但事实上，从市值的角度讲，真正的“五大行”现在已经变成了“工、建、农、招、中”，招商银行已经把中国银行都甩在身后了。第六大行是邮储银行，第七大行才是交通银行。或者说，现在连“四大行”的说法也不成立了，过去的四大行“工农中建”已经变成了现在的四大行“工建农招”。而且，兴业银行的总市值现在也已经十分逼近交通银行了。

更具体地，单从今年上半年的净利润来看，招商银行是498亿元，交通银行则仅有365亿元。也就是说，当年招商银行凭借“估值优势”在总市值上完成对交通银行的“逆袭”，如果还不能令人信服的话，现在来看显然说服力已经足够了——在估值这件事儿上，市场是正确的。

刘墨余此时忽然觉得自己有些透不过气来：如果市场的估值逻辑是对的，意味着民生银行、中信银行、光大银行这些低市净率银行股在二级市场的股价表现还将继续低迷下去。

他扭头无意识地望向窗外，发现那两片坚实的灰白色致密云层正齐齐向自己挤压过来……

……

飞机终于落地深圳宝安机场，打开手机之后，刘墨余就看到了张一帆发来的微信：他已经在到达厅出口处等着了。

两人早已经提前约好，如果下午刘墨余没什么重要安排的话，张一帆就开车直接带他去深圳东涌浴场——以东涌浴场为起点，在这个周六的下午，他们两人将尝试“穿越东西涌”。

东西涌海岸线号称深圳最美海岸线，位于深圳市龙岗区大鹏半岛，也是户外爱好者最经典的入门级徒步线路。这条线路屏山傍海、水碧天蓝、石奇湾美，沿途有悬崖、沙滩、岛屿、礁石、海蚀岩、洞、桥、柱等，地貌变化多端，部分山路较陡峭，也并非旅游开发路线，所以沿途保护措施较少，属于“野穿线”，有一定危险性。

网上的信息显示，东西涌海岸线全长约4公里，徒步里程6公里，从东涌穿越到西涌大约需要四个小时。

老友重逢，开心之情自不必说。刘墨余也就听从张一帆的安排，两人驱车从宝安机场直奔大鹏东涌。时值正午，一路畅通。

期间不经意中又聊到当前的股票市场，刘墨余把自己的困惑说了出来，想听听张一帆对“市场分化”的看法。哪知张一帆听后却是哈哈大笑：“你说你一个券商投行部的副总，老关心二级市场干嘛呀？你又不能炒股票！二级市场的事儿，有我这种人关心就行了。不过，你既然有兴趣，哥就给你说道说道。”

张一帆似乎突然来了激情：“哥先给你个PICTURE，其实从2008年底以来，到目前为止，尽管中间也有一些小的曲折，但全球股票市场一直都处于一轮超级货币宽松潮当中，这是一个大的PICTURE。有了这个PICTURE，市场当中的很多东西都容易理解了，比如，你所说的大分化。”

“从A股市场来看，似乎科技股群体和传统价值股群体出现了严重的走势分化，但如果你把过去十年纳斯达克指数的表现和咱们上证指数过去十年的表现做一个叠加，你就会发现，那才叫‘大分化’！”张一帆说。

刘墨余在手机上把纳斯达克和上证指数的走势图调了出来，发现：纳斯达克指数从2009年3月初的最低点1266点开始上涨，到了2020年9月2日创出历史新高12074点，期间涨幅超过8.5倍；上证指数从2008年10月底的最低点1665点开始上涨，到2015年6月创出期间最高点5178点，期间涨幅最高仅为2.1倍。

当然，如果从当前点位看，上证指数仅有3338点，相较于2008年10月底的最低点1665点，12年时间，涨幅刚好大约1倍。

这么一比较，纳斯达克和上证指数的表现之差距，竟何止泥渊！

“真没想到差别会这么大。”刘墨余看了一眼正在驾车的张一帆，说。

“你可以再看看这两个指数在今年这次新冠疫情期间的表现。”张一帆貌似在专心驾车，不动声色。

刘墨余简单看了一下：上证指数在3月19日创出阶段性低点2647点，在7月13日创出阶段性高点3459点，上涨幅度为30.68%；纳斯达克指数在3月23日创出阶段性低点6631点，在9月2日创出高点12074点，上涨幅度为82.08%！

“2008年那次由美国次贷危机引发的全球金融危机，几乎重创了资本主义世界的所有重要金融机构，也对全球宏观治理造成了冲击和挑战，而且最近几年来，随着特朗普总统‘美国优先’政策的实施推进，全球的政经格局进一步加速分化，全球宏观治理架构正在迎来战后70余年所未见之分化、重组，这才是当今世界真正的‘大分化’呀。”张一帆有些感叹。

“扯远了，这和A股市场的分化有啥关系？”刘墨余有些疑惑。

“当然有关系。”张一帆顺着自己的思路说了下去：“我记得创业板指数2012年底的低点是585点，两年半之后就创出了4038点的新高，然后一路跌至2018年10月中旬的1185点，再然后又是一轮大牛市，两个多月前的高点是2896点。也就是说，在过去不到两年的时间里，创业板指数上涨幅度为144%！很显然，在贸易战和新冠疫情的双重压力下，创业板在顽强向上挺进。即便从新冠疫情爆发后的低点，即3月24日的1818点，到7月13日的2896点，创业板的期间涨幅也接近60%。”

“我的意思是，从中美贸易战到现在，创业板的整体表现并不必纳斯达克的表现差，甚至要比纳斯达克的表现还要好。”张一帆说。

“你到底要说什么？”刘墨余似乎更加疑惑了。

“别急，先听我说。”张一帆依然不紧不慢：“中国过去几十年的经济崛起，从公司产业的角度看，是一个明显的国产替代的过程。从收音机、电视机、洗衣机、冰箱、空调、高铁动车、挖掘机，到金融服务业、会计咨询业，网络零售业，再到电脑、手机，再到现在的北斗系统等等，莫不如此。当某个行业正在进行国产替代的时候，这个行业的相关股票容易产生大牛市。比如1996-1997年的四川长虹、2006-2007年的招商银行、2016-2017年的智能手机产业链，也包括正在进行中的2019-2020的国产芯片产业链等等。”

“我的意思是，一旦某个行业的国产替代过程已经基本完成，那么，这个行业整体上的牛市也就结束了，剩下的过程就是行业重新整合，行业巨头打扫战场并最终形成寡头垄断的过程了。也就是说，在国产替代过程的上半场，整个行业都会处在牛市氛围，鸡犬升天。但在国产替代过程的下半场，整个行业鸡犬升天型的牛市就不存在了，仅有的牛市属于少数行业赢家。”

说到这里，张一帆忽然咧嘴一笑：“就好像你提到的银行股，中国银行业面对外资银行业的战争早就结束了，那场战役大致发生在2005-2009年间，在战役的上半段，银行股鸡犬升天，也可以看做是全行业的战争动员，在战役的后半段，随着国际金融危机的爆发，战役的结果已经很清楚了，全行业的牛市也就不在了。”

“当然，在全行业的驱逐战役结束之后，行业内部依然会有局部战斗，行业内部格局依然会发生变动，但其中的机会大概就只属于极少数挑战者了，因为这和企业家能力有关，而企业家能力是很稀缺的。”张一帆又补充了这么一句。

听张一帆这么随意地，甚至略带玩笑似地一通“乱说”，刘墨余的内心却受到了极大的震动。

“你是说，芯片战争才刚刚开始，芯片概念股会继续走牛，科技股牛市也将持续，银行地产钢铁煤炭类股票依然没有机会抬头？！”刘墨余转头看着张一帆，心中实在难以接受他的结论。但他也清楚，张一帆的逻辑不无道理，甚至是很有道理。

张一帆也转过头，和刘墨余碰个一个眼神，脸上的表情却分明是一脸鄙夷：“如果你可以买股票，你肯定也是个烟蒂投资者！”

“不要老想着上一场战役，那场战役早就结束了。”张一帆有些感慨：“一个时代有一个时代的特征和使命，但每一个当下的时代，它的使命都是进攻，面向未来，发起攻击。所以，一个向后看的投资者是一个待在上一场战役中的残兵，是没有前途的，他必须学会向前看，面向未来，获得新生。”

“举个简单的例子，你可以看看A股市场上目前的大市值公司都是哪些，前十大市值公司里肯定没有一家新经济公司，前二十大市值公司里估计可能有一两家新经济公司，但排名肯定也比较靠后。在接下来这个十年里，这种情况一定会改变，在A股的前十大市值公司中，新经济公司至少应该占到五家以上，才算比较正常。”

张一帆显然认为，从市值角度看，A股上市公司还待在“旧秩序”当中，这种情况必须被冲击、被革命、被洗礼。

刘墨余打开手机上的客户端扫了一眼：A股前十大市值公司依次是贵州茅台、工商银行、建设银行、中国平安、中国人寿、农业银行、招商银行、中国银行、五粮液、中国石油，其中除了“两瓶酒一桶油”，其它就全都是金融企业了，果然没有一家新经济公司。

他又往下看了一眼，接下来的十家大市值公司依次是：海天味业、美的集团、中国石化、恒瑞医药、宁德时代、长江电力、中芯国际、中国中免、邮储银行、中信证券。其中，中信证券的当前市值为3994亿元，也就是说，4000亿元左右的总市值是进入A股前20强的门槛。

当然，看起来，这十家公司的产业类型就比较丰富了，但真正称得上新经济公司的，似乎也没有。恒瑞医药、宁德时代、中芯国际这三家公司看起来肯定都不“旧”，但也都属于制造业，恒瑞是医药制造业（化学制剂），宁德是电气机械和器材制造业（电源设备），中芯则是计算机通信和其他电子设备制造业（电子元件）。

而且，恒瑞医药当前的动态PE是88.7倍，宁德时代的当前的动态PE是119倍，中芯国际的当前动态PE是160倍。刘墨余觉得，从投资的角度看，这样的估值水平太离谱了，不可能长期持续。

“运营基础在中国内地，但在海外市场上市的‘流浪’公司，尤其是创新型流浪公司，你能说出来多少家？”张一帆忽然有此一问。

刘墨余想了想，发现除了阿里巴巴和腾讯控股两个巨无霸，加上早早海外上市的几家门户网站，再加上京东、美团、拼多多，剩下的好像就没太多印象了。于是就在手机上又翻了几下，所谓的“流浪公司”的情况基本上就清楚了。以市值为标准，重要的“流浪股”大概如下：

港股方面：1，腾讯控股，当前市值50300亿港元；2，美团点评，当前市值14200亿港元；3，阿里健康，当前市值2580亿港元；4，平安好医生，1224亿港元……；

美股方面：1，阿里巴巴，当前市值7500亿美元；2，京东，当前市值1164亿美元；3，拼多多，当前市值970美元；4，网易，当前市值650美元；5，贝壳，当前市值649亿美元；6，好未来，当前市值455亿美元；7，百度，当前市值430亿美元；8，腾讯音乐，当前市值265亿美元；9，蔚来，当前市值260亿美元；10，跟谁学，当前市值251亿美元；11，新东方，当前市值245亿美元；12，百济神州，当前市值237亿美元；13，携程，当前市值176亿美元；14，爱奇艺，当前市值168亿美元；15，哔哩哔哩，当前市值154亿美元……。

“这些流浪股里面，市值在4000亿元人民币以上的大概有七八家，而且其中还有大量的平台型公司，这类公司在A股市场上是比较稀缺的。如果这些流浪公司全部回到A股市场，A股市场才算是基本反映了中国经济的全貌。”

说到这里，张一帆的表情变得严肃起来：“加上刚刚过会科创板的蚂蚁集团和正在冲刺科创板的京东数科，再加上还没有公开上市的华为和字节跳动，大家对中国公司和中国经济的整体印象就会大为改观，对‘大国崛起’的感受也会更加生动、直接。”

刘墨余微微点头，表示认同。同时他也从车载导航上注意到，他们现在离东涌越来越近了。

“你对当前的二级市场到底怎么看？市场走势难道还会继续分化？”刘墨余觉得，张一帆虽然一路说了那么多，但多多少少都有“好友相聚、放飞嗨聊”的玩笑成分在，虽然也是有逻辑有道理，但也难以十分当真，所以有此一问。

看到刘墨余认真的表情，张一帆也不自觉地认真了起来，他稍微整理了一下思路，试图做一个系统性地表达：

其一，美元指数在3月20日前后开始了一波调整下跌，到目前为止，在6个月的时间里，从103点左右跌到了93点，这个调整幅度是比较剧烈的；

其二，与此相应地，从3月19日到5月27日，离岸人民币对美元汇率经过两个多月的整固之后，从5月27日的7.1967一路升至日前的6.7423，也是单边剧烈上升；

其三，与此两者相应地，是境外机构和个人持有境内人民币金融资产的大幅攀升：从3月末到6月末，仅仅在3个月的时间内，境外机构和个人持有的股票余额就暴增了约5700亿元，持有的债券余额也大增了2525亿元左右；

央行副行长陈雨露在十多天前也曾公开透露，截止到7月末，境外机构和个人持有境内的人民币金融资产余额已增加到7.74万亿元，同比增长37%；

这种情况，用比较官方的话语表达，就是“当前更多的外资和外资机构正有序进入我国金融市场，呈现百花齐放的新格局”。

“你可以看看央行官网上这个数据更新了没有。”张一帆示意刘墨余可以查一下，“应该也就是这几天了。”

但刘墨余用手机打开央行官网，点开相应的“统计数据”，发现还没有更新，具体如下：

张一帆则继续他的“PICTURE”：

其四，上面这几件事儿有一个共同的大背景：中国抗击新冠疫情所取得的巨大成就，增加了“中国资产”的安全性和可信度，并对全球宏观资本流动造成了非常明显的现实影响；而且，他觉得，“这种影响很可能会转变为长期趋势”；

其五，A股市场上，在过去两个多月的时间里，市场整体陷入了一轮盘整，其中创业板指数和科创板指数调整得稍微深一些；

更具体地，A股市场在“盘整”过程中，表现出了三个特点：

1，机构抱团股筹码松动：贵州茅台、海天味业、长春高新、恒瑞医药、恒顺醋业等，都出现了机构出逃的迹象，其中海天味业和长春高新最为明显，贵州茅台也初露迹象；

2，创业板低价股炒作降温：天山生物、豫金刚石、长方集团等少数流通市值小、价格低、基本面差的创业板股票，在被市场“爆炒”之后，都被交易所要求停牌核查，并对其交易进行持续重点监控；

3，顺周期品种有抬头迹象：9月18日，周五，大金融大周期品种发力，打破市场闷局，尤以保险、证券、煤炭、地产等，放量上攻，表现突出。

“从指数上看，大盘价值、周期100、上证50、中证100、HS300等，已经结束调整，正在重拾升势。”不知何时，车窗外开始下起小雨，张一帆启动雨刮扫了两下，接着说：“你肯定也看到前几天的新闻了，近期创业板成交额屡超沪市，但却是放量下跌，两相比较之下，情况还是比较清楚的，交易重心正在重归价值。”

“当然，这只是从市场内部观察。”张一帆继续补充道：“如果从市场外部来看的话，经济在正常复苏，通胀预期也在反弹，流动性合理充裕，这些宏观条件也都利好大金融及顺周期类股票。”

刘墨余看了一眼张一帆，接了一句：“或者也可以这样说，不管是从累计涨幅、监管动作，还是从板块估值、市场情绪来看的话，都表明创业板需要继续休整？”

张一帆并没有直接回应这个问题，而是说：“在我的经验中，过去这一年多的A股市场表现，和2009-2010年很像，市场内部的主要矛盾并不是成长股和价值股对资金的争夺，没有这么简单。市场最典型的特征是主题投资盛行，只要有可以炒作的主题，相关股票就容易有突出表现。”

“贵州茅台就是一个非常典型的例子，它是成长股投资吗？两万多亿市值，A股第一大公司，显然不是；它是价值股投资吗？上半年净利润只有226亿，相比之下，民生银行上半年净利润是284亿，但民生的市值只有2400亿元。”张一帆的语气顿了一顿：“所以，只有从主题投资的角度，才能理解茅台的上涨逻辑：主题炒作。”

两人就这样边开车边聊，忽然发现已经到了东涌海滨浴场附近，于是随便就近导了个露天停车场，把车停了下来。

“放眼全市场，我只看到四个字：主题投资。”张一帆一边锁车，一边微笑着看着刘墨余：“你觉得，银行股有被主题炒作的可能性吗？！”

刘墨余哈哈大笑：“白酒股可以主题炒作，炒消费升级，银行股为什么就一定不可以呢？比如，可以炒人民币升值嘛！”

张一帆笑了笑：“还是赶紧找个地儿先填饱肚子吧。”

说完，他探头看了看远处的天空：阵雨已经结束，风爽气清，行云如流水。

等待他们的，将是一场艰难跋涉……

（完）