经济观察报 记者 蔡越坤 中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（以下简称“茅台集团”）首次在公开债券市场发债的消息甫出，便吸引来众多投资者的目光。

9月16日，上交所公司债券项目信息平台显示，茅台集团拟面向专业投资者发行不超过150亿元公司债券。目前已获得上交所的受理。

这意味着中国A股市值最高的上市公司贵州茅台（600519.SH）的母公司茅台集团即将首次登陆债券市场。茅台集团公布发债的第二日，9月17日，贵州茅台跌3.16%，报价1670.52元每股；9月18日，贵州茅台涨1.47%，报价1695.00元每股。

值得注意的是，茅台集团此次募集资金的用途为“拟用于对贵州高速公路集团有限公司（以下简称‘贵州高速’）股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。”

据记者了解，对于此次茅台集团发债，投资者关心的核心两点在于：第一，“不差钱”的茅台集团为何发债？第二，2020年二季度，因疫情影响免收通行费导致贵州高速二季度亏损近20亿元，茅台集团为何发债募资去入股目前亏损的贵州高速？

对此，9月18日，北京一位债券承销人士对记者分析表示，因为贵州高速在承担修路等设施建设过程中承担了更多的社会责任、支持贵州地区经济发展等功能作用。因此，茅台集团入股贵州高速具有积极的战略意义，一是化解地方债务压力，二是支持贵州高速的发展，也是帮助缩小东西部地区贫富差距。

缘何发债

作为“白酒之王”的茅台集团发债背后的原因成为投资者关注的焦点之一。

据茅台集团募集说明书披露，此次发债发行期限为不超过7年期，发行人主体与债项评级均为AAA。作为此次债券发行的评级机构，中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）认为，本次茅台集团发行的债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。公司信用水平在未来12-18个月内将保持稳定。

关于茅台集团募集资金的用途，募集说明书披露，本次债券发行规模不超150亿元，扣除相关发行费用后，拟用于对贵州高速股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。

此外，茅台集团收购贵州高速部分股权事项已获得《省人民政府关于省国资委转让所持贵州高速公路集团有限公司部分股权的批复》，批复同意将贵州省国资委所持贵州高速部分股权（最终比例以2019年度审计报告确定）转让给茅台集团持有，转让价款150亿元。

值得注意的是，此次茅台集团首次发债，财务信息也是首次对外界投资者披露。据记者查询，茅台集团近三年来业绩亮眼，可谓“不差钱”。

据上述募集说明书披露，茅台集团最近三年及一期经营活动现金流入金额分别为772.01亿元、1002.14亿元、1163.83亿元及545.86亿元；净利润分别为308.61亿元、401.79亿元、471.86亿元及259.28亿元；经营活动现金流入规模较大，营业收入分别为662.51亿元、869.66亿元、1003.10亿元及528.65亿元。

此外，截至2020年6月末，茅台集团合并报表口径的流动资产余额为1578.08亿元，其中货币资金达283.11亿元。如此靓丽的财务报表又为何选择在债市来募资呢？

对于通过债市融资，茅台集团表示，通过本次发行固定利率的公司债券，有利于锁定公司财务成本，避免贷款利率波动风险。此外，目前公司资产规模体量较大，资金需求量较大，通过发行公司债券，可以拓宽公司融资渠道，有效满足公司中长期业务发展的资金需求。

对此，上述北京债券承销人士对记者表示，发债也是一种资产再分配。尽管茅台集团账面上有大量的货币资金，如果直接用账面上资金去收购股权，可能涉及到直接从银行或者其他机构中提取大量现金，进一步对该机构也可能产生影响，进而可能会对其他机构产生连带的作用影响。因此，通过发债募资，加大直接融资比例，还可以带动银行、公募基金等进行债券投资。

贵州高速发债加速

据记者了解，作为茅台集团投资标的的贵州高速今年已发行多期债券募资。

Wind数据显示，2020年3月份以来，贵州高速已发行5笔债券，包括3期超短期融资券、1期中期票据、1期公司债，共募资65亿元。而此前，2019年全年共发行3笔债券，共募资42亿元；2018年全年共发行2笔债券，共募资30亿元。

贵州高速《公司债券半年报》披露，2017-2019年及2020年6月，公司资产负债率分别为 71.84%、70.44%、69.70%及69.89%，总体逐年平稳下降。不过，其有息负债规模和债务压力较大，2017-2019年及2020年6月贵州高速有息负债规模分别为2236.77亿元、2352.09亿元、2465.13亿元及2642.92亿元。由于贵州高速项目建设资金主要来自银行借款等外部融资渠道，且目前仍处于大规模投资期和投资发展期，发行人债务负担较重。

值得注意的是，受疫情影响，贵州高速今年一季度开始出现亏损。

贵州高速《公司债券半年报》披露，贵州高速2017-2019年及2020年 1-6月的净利润分别为3.56亿元、3.52亿元、2.26亿元及-19.81亿元。2020年以来亏损的主要原因在于车辆通行费是贵州高速的主要收入之一，而在疫情的影响下，免收通行费导致亏损。

贵州高速的评级报告指出，公司营业收入主要来源于车辆通行费收入和建材销售收入，2017-2019年及2020年第一季度，公司营业收入分别为145.91亿元、167.39亿元、201.05亿元和27.31亿元，其中车辆通行费收入分别为87.27亿元、95.71亿元、101.71亿元和8.45亿元，占营业收入比重分别为59.82%、57.18%、50.59%和30.96%。2020年第一季度，受新冠疫情影响，2020年1月下旬至2月中旬高速公路的车流量大幅下降；且经国务院同意，从2月17日起至5月5日，全国收费公路免收车辆通行费，贵州高速通行费收入受到重大影响，营业收入和毛利分别同比减少19.61%和69.69%，2020年公司经营和业绩承压。

另外，贵州高速债券募集报告显示，贵州高速抵质押等受限资产规模较大。截至2020年3月末，发行人受限资产合计2818.5亿元，占发行人资产总额的71%。其中收费公路经营权借款质押2286亿元，试运行公路经营权借款质押508.5亿元，高速公路收费权资产受限规模较大。若发行人受限资产占比持续增大，将会影响发行人的资产使用效率，降低进一步融资的能力。

据了解，贵州高速隶属于贵州省交通厅直接管理，作为在贵州省内专门从事高速公路规划、建设、经营和管理的国有特大型企业，贵州高速承担着贵州省内所有国家级高速公路的建设任务以及大部分省级高速公路的建设任务。在贵州省已通车高速公路中，贵州高速拥有绝大部分路段经营权,在全省高速公路行业中始终处于绝对领先地位。

茅台“支援”

在贵州高速净利润亏损、债务承压、抵质押受限资产规模较大等背景下，作为同为贵州省国资委控股的企业，“不差钱”的茅台集团出手“支援”。

据悉，茅台集团与贵州高速的控股股东均为贵州省国资委，且均持有100%的股权。

一位债券市场人士认为，此次茅台集团此次发债入股贵州高速，或是利用茅台集团优质的主体信用募集低成本的资金，降低贵州高速的融资成本。据茅台集团债券募集说明书披露，从2017年-2019年及2020年6月份，茅台集团的资产负债率分别为20.69%、18.78%、19.14%、14.21%。

在茅台集团发债拟入股贵州高速之前，贵州茅台发布了一则《关于子公司开展固定收益类有价证券投资的议案》也引起投资者关注。2020年9月16日，贵州茅台公告称，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司（以下简称“茅台财务公司”）开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。记者查询启信宝数据发现，贵州茅台持有茅台财务51%股份，股权穿透后，茅台集团共持有茅台财务65.67%的股份。

“固定收益类有价证券投资业务”也就是指国债、城投债、公司债等投资。上述公告一出，多位债券市场人士解读为，茅台财务公司可以购买贵州的城投债，一定程度上可以化解贵州地区的债务压力，给市场投资者增加对于贵州城投债的信心。

此外，去年12月，贵州茅台公告称，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份（占本公司总股本的4.00%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。

2020年9月12日，茅台集团董事长高卫东在一场扶贫论坛上公开表示，茅台集团的发展离不开贵州这片土地的馈赠，离不开贵州父老乡亲的支持。茅台集团在脱贫攻坚这场输不起的攻坚战中理应主动融入农村产业革命，积极助推地方经济社会发展。

上述北京债券承销人士也认为，站在更高的层面考虑分析，茅台发债支持贵州高速化解债务并非单一的市场行为，更多的也是支持地方经济发展。