从单一的家具制造，到形成以绿色生态景观服务与智慧装饰家居服务为两大主营业务的战略布局，雅居乐雅城集团有限公司（以下简称“雅城”）深耕了超过30年的时间。

四年前，当雅居乐确定“以地产为主、多元业务并行”这一发展路径后，除却创业之本的意义之外，雅城以年复合增长率超过80%的规模扩张速度，在雅居乐多元化版图中承担起更重要的角色。

这样的加速下，截至目前，雅城的业务经营范围已经覆盖全国119个城市，并与中国30强地产开发商及政府部门客户建立长期而稳定的合作关系。

如今，一切已经成熟。6月份，雅城向港交所递交了上市申请，一旦成功上市，这将是雅居乐第三个登陆资本市场的产业平台。

“各家开发商都在通过多元化寻求风险平衡，我们并非转型发展，而是换道前进，增加几条跑道来做。”在8月中旬雅居乐雅城品牌焕新发布会上，雅居乐控股副总裁潘智勇详细解释了雅居乐多元化逻辑——每条跑道都是根据赚钱能力，经营管理能力以及风险管控能力进行布局。“我们的多元化业务，就是做一个（业务）要成功一个，成一个（业务）要上市一个。”

而雅城这轮IPO，意味着未来资本市场将迎来首家集绿色生态园林、智慧装饰家居两大业务于一体，同时也恰好从地产公司分拆出来的上市企业。

自身孵化与拓展第三方

进军房地产行业之前，曾有7年时间，雅居乐是凭借中山市时代家具厂进入市场的。这个家具厂是雅城集团装饰业务的起源地。

这样的成长路径，决定了在雅居乐内部，雅城并非是一个全新切入的业务板块。多年依靠自身孵化，过去很长一段时间，雅城与雅居乐、雅生活两大上市平台之间的协同度极高。

一方面，雅城的业务增量受益于雅居乐地产开发业务的支持。以2019年为例，这一年，雅居乐实现销售建面约1000万平方米，此外，还拥有约3970万平方米的土地储备。这些土地的开发过程，为雅城的园林景观、室内装饰服务等细分领域提供了大量的业务机会。

截至2019年12月31日，雅城累计向337个雅居乐开发的物业项目提供绿色生态景观服务，向1019个项目提供智慧装饰家居服务。由于经常参与雅居乐地产开发项目初期的设计及规划，雅城可提前计划物料采购及分包，进而在不以质量妥协的前提下降低成本。

另一方面，雅城也与雅生活紧密合作。截至去年底，雅生活管理总建面及签约总建面分别达2.34亿平方米、3.56亿平方米，服务的家庭接近400万户。雅城除了向雅生活管理的物业提供绿化营养服务之外，伴随着雅生活建立起庞大且不断增长的社区业主网络，雅城还进一步延伸出为个人业主提供房屋翻新服务的业务链条。

2018年，雅居乐组建房管集团，正式进军代建行业之后，雅城的业务范畴也同步扩大到为代建管理项目提供服务之上。

“雅居乐与雅城是天然的父子关系” ，按照潘智勇的说法，未来相当长一段时间内，雅城的发展还会借助雅居乐和雅生活两大品牌，三者之间的业务协同，是合情合理合法，按照规定进行的。

不过，一项业务，如果仅仅依赖内部孵化，通常难以实现更大规模的扩张——雅居乐已经意识到这一点，注重第三方拓展，是雅城正在探索的另一条路径。

2016年以前，雅城的业务版图中，并未出现第三方的身影。但过去三年，雅城的收入从15.48亿元一路上涨至50.93亿元，其中，独立第三方业务所贡献的收入占比，从2017年的0.6%迅速提升至2019年末的21.1%。

“这几年，我们很关注第三方业务的拓展。去年我们从第三方扩展的业务量已经达到较高的独立性，今年上半年的外拓占比更是提升到了一个理想比例。”潘智勇表示。

从具体客户结构来观察，雅城目前的服务名单序列中，既包括大部分的TOP30房企；截至去年底，前三十强开发商中，有22家企业成为雅城的客户，当中多家企业与雅城签订地区性战略采购合同。也包括北京、深圳、广州、南京、惠州及佛山等经济枢纽的省、市及地方政府部门、大学或其他公共机构。

最近三年，雅城还通过招标及收并购的模式，增加来自独立第三方客户的收入。据不完全统计，雅城已经就智慧装饰家居服务业务收购了上海特铭，就绿色生态园林景观业务收购了江苏百绿、北京京林、广东美景三家企业。

2017-2019年间，在绿色生态景观业务上，雅城的独立第三方客户数目从59名逐渐增至134名；而智慧装饰家居业务的这一数目，则由3名大幅扩展至233名。

在雅居乐雅城集团董事长陈忠其看来，第三方业务的蛋糕很大。“我们自身所带来的业务增量，每年大概以20%-30%的幅度去增长，这是雅城发展的基础保障；在此之余，雅城还会将资金分配在除景观、园林、装饰等固有业务之外的创新领域上。在行业整合的大趋势下收购业内的优秀标的，促使未来三年外拓业务的收入占比能够达到70%。”他说。

市场集中度较低的机会点

雅城对独立第三方业务的探索，更重要一个原因在于，在分拆上市的关键节点上，必须有能力，有机会拓展其他业务，并将关联交易控制在一定比例中，才能获得资本市场的认同。

两个多月前，雅城的招股书，出现港交所的IPO等候列队中。如果不出意外，雅城将成为继雅居乐的第三个上市平台。“成熟一个分拆一个”，雅居乐内部是这样来规划各大业务板块的发展。

陈忠其透露，早在2016年，雅居乐控股公司更名为雅居乐集团控股有限公司，并形成八大产业之时，雅居乐就是奔着上市标准来布局旗下的业务板块。“2020年我们觉得雅城已经具备足够成熟的上市条件了。”

成熟的背后，首先是基于雅城对整体市场容量的判断与把控。根据潘智勇提供的数据，2015-2019年间，中国园林生态市场增长稳定，年复合增长率7.2%，目前市场规模已经超过1万亿。

同期，中国建筑装饰行业的市场规模从3.2万亿元接连扩大至4.6万亿元，年复合增长率达9.3%。按照这样的增长速度，未来三年其市场规模还可以进一步增长至8万亿元。

“两个行业的市场规模叠加起来就是10万亿。10万亿是一个什么概念？”潘智勇直接给出答案——相当于全国一年的房地产销售总额。“这是一个足够大，成长性也足够不错的市场。”他下了一个定论。

在一个充满机会的市场里面，目前却尚未出现垄断性企业，前十名企业的市场占比甚至达不到两位数，雅城分拆上市的想法萌发于此。

一组来自第三方机构弗若斯特沙利文的数据可以佐证，2019年，中国园林生态行业前十参与者的市场份额仅约4.8%；中国建筑装饰行业以收入计的前十大公司合计市场份额也仅为2.11%。

集中度偏低，市场份额非常分散，是雅城两大主营业务所在行业的统一特质，陈忠其做出一个总体判断，“大行业、小企业”。与之相应的是，整体市场的增长潜力巨大，雅城正是从中看到机会点。

“目前，在资本市场上，尚未出现提供‘装修、家居和绿化’三合一解决方案的上市公司，雅城是第一家。我们在两大主营业务上已经做到业内前三、前四，非常不容易，也形成了竞争优势。”潘智勇说，因此，现阶段雅城还未找到业务接近的对标同行。

雅城将目光瞄准中高端客群，因为，本身雅居乐的地产开发业务就属于中高端产品，这个区间的业务毛利也相对较高。“未来还存在部分回款风险及现金流风险，我们必须掌握选择权。”陈忠其表示，雅城不与竞争对手直接比价，但要比性价比，“我们要以性价比赢得社会、行业以及客户的认可，在这方面去做竞争。”

上市时机来临

“成熟度”具体该如何判断？雅居乐内部是通过一套评估标准进行衡量的——收入、毛利、净利，叠加上风控水平、行业搭建能力等，都是雅居乐为此设置的一系列关键指标。

在收入规模上，2017-2019年三年，雅城的年复合增长率高达81.4%；从利润水平来看，由于定位在中高端，不走薄利多销的路子，过去几年，高毛利成为雅城的一大特点。2017-2019年，雅城的整体毛利率一直维持在26.5%、23.2%、25.5%之间，净利率则浮动在17.1%、14.0%、16.1%中。“这个行业里面，超过两位数的利润率表现是比较不错的，上市以后，我们争取做得更好。”潘智勇说出了他们的预期。

独立性也逐渐变成雅城的一个标签。上半年将近一半的第三方外拓业务占比，让资本市场接受了“雅城具备独立生存能力”这一趋势。

市场潜力无限，以及业务成熟度显现，两大因素决定了雅城的上市时机已经来临。2018年，雅居乐也曾凭借类似的路径，将雅生活分拆上市，这么一个成功的经验与模式，更是促使雅居乐今年从战略层面上对雅城的分拆上市进行部署。

事实上，自从递交招股书之后，资本市场也在不停沟通、判断雅城的估值。由于港股市场上找不到同样具备园林与装修两大业务结构的上市公司，目前，投资者、分析师的主流看法，普遍将雅城的估值水平定在介于物管公司与园林公司之间。

“当然，我们的估值最终还是由市场说了算。未来希望通过业绩，以及业务发展经营管理的提升，去推动估值上涨。”潘智勇表示。

选择此时分拆上市，雅居乐的考量是，一方面，登陆资本市场更加利于雅城对于市场以及价值的挖掘。“上了市以后，各类指标就很规范。在这样的前提下，好的东西可以做得更好，不好的方面立即改变，雅城能实现新的价值发现。”潘智勇指出，上市之后所具备的自身融资造血能力，可以助力于雅城的自我发展及循环。

按照雅城的计划，上市头两三年，要建立起内部管理的标准化，材料采购标准化，系统管控等一系列体系，从而把控住效率、品质，并降低成本。

另一方面，上市能够树立起雅城的市场形象，提高品牌知名度，不仅是招聘人才，在承揽业务方面相较以前也会更有保障。

与此同时，上市还能提高雅城的公司制度完善程度，潘智勇称，以前是雅居乐自己管理，以后是多方管理，有利于公司治理的安全性及规划性。