经济观察报 记者 郑一真 8月中下旬左右开始降低了仓位，等美国大选以及下半年国内政策更加明晰之后，再进行布局——这是北京一位私募基金经理在观察到下半年央行并未进一步释放更多流动性之后，做出的仓位调整。

无独有偶。北京一位券商分析师在9月初选择清仓自己持有的基金。

9月的第二周，市场的剧烈变盘，让许多投资者始料未及。创业板注册制改革之后，持续吸引资金流入，并在9月8日历史首次实现创业板成交额超过上证指数。一方面，爆炒了一周的低价股盛宴开始熄火，9月9日至11日三个交易日，创业板10元以下个股全线下挫，半数以上逼近跌停，以天山生物为首的四只低价股在10个交易日内股价翻倍；另一方面，消费白马抱团趋势似有瓦解迹象，白酒指数当周下跌7%，食品饮料指数回撤6%，猪产业指数跌幅超过10%，北向资金也集中减仓TMT和大消费。

大洋彼岸的美股重挫，亦使A股承压。纳斯达克三个交易日重挫超过10%，在9月第一周触及12074的高位之后惊现回调迹象。股价不断走上新高的美股令投资者担忧，虽然此前美股二次探底的声音不时被提及。这次美股进入调整，会是虚惊一场，或者3月重现？

从经济观察报记者采访的多位投资经理和分析师来看，目前美股像3月份那样大幅回调的可能性不大，现在的科技股不是2000年的科技泡沫重现，美国龙头科技股的估值仍在合理区间。

无疑，美股的回调压力将降低当下A股市场的风险偏好。如何理解当下市场的变化？上述私募基金经理目前以观望为主。其表示，一般而言，九、十月份是机构资金调仓换股的窗口期，当下流动性没有进一步宽松，市场估值也不会进一步提升，美国大选之前中美关系之间存在诸多不确定因素，等中国下半年及明年相关政策更为明晰之际再做布局。

风格调整

A股连续两周震荡盘整，截至9月11日，上证指数当周下跌超3%，创业板指回调超8%。值得一提的是，9月8日，创业板成交额超过沪市，为历史首次。创业板综指全天成交3375亿元，上证指数全天成交3202亿元。创业板成交额占全部A股的比重持续上升，9月8日该比重为36%。

从低价股风向标天山生股价异常波动引发深交所问询，并已经停牌核查。12个交易日录得11个涨停盘的天山生物，账面资金仅有1700万元，因为账面资金难承6500万元债务担保款项而被浙商银行起诉。另外两只翻倍低价股豫金刚石和长方集团均被深交所要求停牌核查。监管遏制“炒小炒差”之意令市场对低价股的投机热潮暂时熄火。

板块来看，消费与科技的抱团暂时松动，而保险、银行、能源、交运、汽车等顺周期板块显示出较强的防御属性。方正证券首席策略分析师胡国鹏认为，本轮低价股行情的启动与前期消费与科技的极致抱团相继松动有关，低价股的上涨与牛市第三阶段的休整期相呼应，风格再平衡。在经济复苏需要反复验证，风险偏好阶段性受压制的时期，低估值顺周期的低价股阶段性占优。

北上资金当周净流出24亿元。从近7日活跃个股北向资金流向统计来看，净买入最多的依次是隆基股份、长春新高、兴业银行、顺丰控股、东方财富、牧原股份等；而净卖出最多的依次是贵州茅台、五粮液、药明康德、中国平安、中国中免、招商银行等。 目前，北向资金交易热情不高，买入金额缩量至500亿元以下，另一方面，卖出间歇式缩量。

市场风格是否就此切换？

华兴证券首席经济学家庞溟对记者表示，今年以来成长股对价值股的估值溢价一直在上行，但从8月开始震荡。不过庞溟认为，主要还是地缘政治风险抬升，如果风险不变，未来大概率还是成长股跑赢。目前主要由投资者情绪驱动的市场表现有可能在短期内保持横盘形态，除港股以外的主要中国股票市场的估值水平均已不便宜，市场的潜在升幅可能有限。消费和科技稀缺核心资产在全球宏观利率关键变化之前，可能维持高估值，但短期持有需要降低预期回报目标。

中金公司首席策略分析师王汉锋认为，考虑到宏观流动性整体仍在从相对宽松朝着正常化的方向演化；A股新经济板块估值不低且仓位较为集中，可能仍需要时间消化；美国大选逐步进入冲刺期，中美关系的干扰仍可能较为集中等等，市场短期的盘整蓄势有可能还会持续。但大方向上，投资者也不宜对市场中期走势过度悲观。目前整体市场估值不算高，全球疫情情况在逐步明朗，复工复产也在继续深化，中国内外需可能均会继续改善。配置上，下半年新、老板块更加均衡。

抱团瓦解？

牛市行至下半场，机构的分歧也愈发明显。一直被机构抱团的白马消费，近日似乎有松动迹象，未来会演变成抱团的瓦解吗？“估值贵不是问题。”瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝近期表示，投资人经常一支股从2块钱涨到50块钱的时候就拿到一次，没有全部拿到，纠结于外部的波动、行业的竞争等一次性的事件和对估值的忧虑。第一，投资者如果可以有更低的估值买入股票肯定会愿意的。但是要看这种机会存在不存在。第二，一般来讲投资者买股票都是买增长，增长给什么样的估值最合适呢？有些股票要看2021年、2022年的增长，而不只是2020年的，因为一半已经过去了。值不值得给增长的估值？完全要看执行力，这跟个股的选择有很大的关联。

刘鸣镝表示，“消费的稳定性很好，尤其是一些必选消费，食品饮料的某些公司，所以大家愿意给这么一个估值。什么时候会变呢？总体估值架构有了变化，比如说通胀预期提高了，整体流动性不是太好，可能会对一些消费里边的可选或者以外波动性更大股票的影响更严重。我认为如果看好一个公司的成长，要考虑整个成长周期的估值。”

庞溟认为，抱团瓦解目前看比较难，外资的长期配置盘还是比较看好消费的，境外投资者在上半年也继续加仓A股的消费、科技和医疗健康板块。

走到当下时点，牛市下半场获利难度大。银河证券认为，目前A股估值高高在上、能够下手的好公司少，前期获利的投资者卖出动力足，这和牛市上半场持股不动（躺赢）截然不同。现在是泡沫股的风险释放期，但是说牛市结束缺乏充足证据。建议重视事件型机会，降低风险，尤其是芯片、创新药、消费等热门赛道，风险充分释放后再增持；银行、地产等滞涨强周期股，有波段机会；建材、机械等有一定周期性的成长股，估值相对合理。

在地缘政治风险抬升、美股出现调整迹象之际，不少券商在当下A股的震荡盘整期看好顺周期板块的表现。中信证券首席策略分析师秦培景表示，增量资金驱动A股中期上行将在9月启动，未来强化对顺周期与高弹性品种的配置。

观望后市，野村东方国际证券研究部主管高挺表示，下半年经济复苏可能将驱缓，货币政策保持稳健，基本面的边际改善可能难以持续推动市场表现。目前沪深300估值已经略高于其10年平均，且行业估值严重分化，未来市场持续上行仍需估值收敛。预计市场短期仍将震荡。行业板块方面，其推荐低估值且业绩稳定或对政策敏感度较高的行业，中长期则重点关注线上和数字经济、服务业回流和制造业升级相关的机会。

全球风险偏好降低

外围市场的回调压力是A股近期震荡盘整的重要诱因。这是美股自3月份以来的低点修复以来出现的最大一次回调。9月11日当周，纳斯达克一度回调超过10%，同样，截至美国时间9月8日的三个交易日内，道指和标普500分别重挫超过5%和7%。截至9月8日，特斯拉股价在9月份下跌了34%，但随后又收复失地上涨了10%，特斯拉在2020年大约上涨了三倍。苹果、微软、亚马逊等龙头科技股同样在大幅回调之后小幅上涨。

纽约天骄基金公司总裁郭亚夫对经济观察报记者表示，二次探底的概率是非常小的，相对于纳指80%的最高涨幅回调10%，是正常的市场调整。未来会不会二次探底，要看疫情的发展、疫苗的研发、两党竞选、中美关系等不确定因素。现在确实看到一些基金风格切换，资金从成长股流入航空、酒店、博彩、餐饮等“疫情受害股”，但是从价量走势来看，这些只是试探性地买入。“这次适当调整是应该的。”美国对冲基金经理、正态资本(BellCurveCap－ital)创始人王璜鑫对记者表示。在9月3日这次调整之前，美国的龙头股（苹果、亚马逊、谷歌、微软、脸书)及主题股(特斯拉、ZOOM)增长速度远超其他股票，代表大部分中小股的 Russell2000指数在近一个月来一直横盘而标普指数步步上升。现在的市场有各种预期工具，使得这次调整迅猛而似乎一步到位。估计不像三月份那样一直在低位震荡徘徊。再次探底的可能虽有，但结合美国的宏观情况，可能性不大。

美股调整而非崩盘，瑞银财富管理投资总监办公室认为，此次调整并非因重大负面消息而起，其认为是投资者获利了结及科技板块多头所致，当前很难确定股价支持点，但一般而言，板块在上升周期中会回撤10%至12%，随后在6个月内反弹逾20%。如果此轮调整幅度为10%至12%，科技板块12个月远期市盈率将下降至25倍。由于未来12个月板块盈利增长预期逾20%，估值不算便宜，但尚算合理。

科技股的强劲涨势让投资者似曾相识，但是从估值、企业盈利能力等指标综合来看，多数机构认为，当下并不是另一个“科技股泡沫”重现。

景顺首席全球市场策略师KristinaHooper认为主要有以下三个方面的原因，一是现在的利率环境与当年不同，2000年3月，实际联邦基金利率为6.17%；2020年8月实际联邦基金利率为0.10%。第二，关键科技趋势可能支持行业长期发展，这些趋势包括“在家”趋势、电子商务、人工智能、自动化、金融科技。第三，抗击新冠肺炎正在取得进展，这不仅对经济有利，而且更惠及整个股票市场。

郭亚夫从宏观与微观角度分析当下美股的估值合理性。宏观上，当前货币政策利多股市，MoneyMarketFund账上有4万多亿美元。一方面，公司贷款成本非常低，提高了盈利，也可以利用融资回购股票，也推高盈利增长；另一方面，零息使股市资产相对于其他资产的吸引力大增。微观角度来看，2000年美国股市主要是网络概念股，2000年3月份纳斯达克估值高达175倍。美国纳斯达克的指数也仅为25倍左右，现在的美国股市离当时的泡沫情形还差得远。

对于未来中美关系及美国大选的不确定预期，刘鸣镝在瑞银投资模拟组合中调低了互联网的权重，削减了一些且尚未盈利的行业龙头的超配。其表示，我们的投资模拟组合约38%的权重落在中国互联网，低于MSCI中国指数权重的45%。

美股的暴跌拖累A股，上证指数9月3日以来也持续下跌。不过，星石投资认为，短期来看，美股走势不确定性增加，可能从三个方向对A股产生一定的影响——北向资金流向、风险偏好、A股与美国科技龙头相关的产业链。但是，从中长期来看，美股大幅波动对于国内资本市场行情的影响有限。随着疫情得到控制，经济已经修复至准常态水平，特别是内循环下的基建投资、国内消费成为国内经济复苏的重要驱动，这也是其近期重点关注顺周期的消费、周期板块的重要逻辑。另一方面，根据过往经验，虽然美股确实会对国内市场产生影响，然而在基本面的支撑下，国内市场也能走出独立行情。