经济观察报 记者 郑一真 “华尔街的担心是非常清楚可见的。”在谈及中美之间每一次的风吹草动都剧烈地撩拨市场的神经、大洋彼岸的金融机构如何抉择之时，刘利刚对经济观察报记者表示，华尔街和全球500强企业都对美国政府现在的对外政策比较担心。

9月3日，经济观察报记者专访花旗首席经济学家刘利刚，这位在外资及国际机构工作了二十余载的资深业内人士，对国际局势有清醒的认识。他认为，逆全球化的趋势已经在发生，“我不同意中美之间脱不了钩”。事实上，一些领域包括科技和贸易的脱钩正在发生，金融领域的脱钩风险也正在加剧。

但对中国的技术追赶，刘利刚并不悲观，“在现在这么好的条件下，一些行业技术的突破还是可以期待。”

当投资和出口未来不能成为拉动中国经济增长的重要引擎，刘利刚对内需消费的潜力充满乐观。他以多组数据来佐证，中国民间消费占 GDP比重（41%-42%）比和西方相差20%-30%，农民从政府租的三块地产权如果比较明晰将释放20万亿美元的财富效应，运用创新金融工具也将释放城市居民锁定在房地产中的增值资产。

外资机构投资者也同样乐观吗？过去十年，中国资本市场为外资机构带来可观的超额收益。刘利刚认为，未来也会如此。海外投资人在中国的资产配置，明显与中国GDP在全球经济的地位不匹配。今后人民币资产会受到海外机构投资人的青睐。

“我不同意中美之间脱不了钩”

经济观察报：金融领域，金山云、理想汽车、贝壳找房等依然选择赴美上市，美国金融机构比如高盛、摩根士丹利也在进一步增持合资券商的股份。中美之间的脱钩体现在哪？

刘利刚：一些方面脱钩在进行。即使第一阶段贸易协议已经签了，但贸易摩擦还在继续。美国彼得森国际经济研究所的报告显示，美国对中国的平均关税在19.3%，在2018年6月之前美国对中国的平均关税只有3.8%。在现在很高的关税下，会进一步引起一些产业链的布局的变化。如果产品是以美国市场为主的，企业会考虑把生产线移出中国，比如包括美资、韩资、日资，甚至中国的企业如以美国市场为主，会考虑把生产线迁到越南或者其它东南亚和南亚国家。所以中美在第二、第三阶段很难达成贸易协议的话，产业链的移出也会继续。

在科技方面，脱钩也在进行，特别是美国对华为芯片出口的管制，中国优秀的企业不可能用美国制造的芯片，或者其它国家运用美国技术所生产的芯片，对其生存和中国的5G行业都有负面影响。另外，美国对中美科技和文化交流加紧管控，一些技术敏感专业已开始不招中国留学生。

在金融方面，虽然我们还没有看到脱钩，但是看到了很多金融脱钩的风险，比如中概股退市，中国反制的政策也会对美元的依赖性下降。这部分虽然很难有完全的脱钩，但是部分脱钩时可以预期的。所以我并不同意中美脱不了钩的说法，脱钩的风险还是很大的。

不管怎么说，特朗普的现象不是一个特殊现象，他代表了西方的民意，现在民意认为过去二三十年全球化的速度过快，使得西方中下层劳工的利益受损很大。美国民粹主义上升，逆全球化的趋势已经在发生。特别是这次新冠疫情之后，不仅美国，欧盟、日本等主要经济体也在考虑产业链的重建，日本甚至已有政策促使他们的企业回流。去全球化的趋势将继续下去。

经济观察报：美国在科技行业对中国企业的钳制越来越厉害，美国芯片的禁令，会对中国的高端制造业带来多大的冲击？有没有突围的路径？

刘利刚：现在要考虑的是，对华为的这一套制裁会不会延续到对其他中国高科技企业的制裁。其他主要一些的芯片生产国只要用到美国生产的设备和软件，都要向美国报批，才能向华为这样的企业出口。这个风险是否在大选后持续也有待观察。

如果没有像对华为这样的非常严厉的制裁的话，芯片的供应不应该是一个很大的问题，特别是和消费相关的。也许将来华为做不了手机了，但是中国的OPPO、小米、Vivo等可以继续，我们也许会看到一个替代效应。

中国每年从海外进口的芯片有2500亿美元，如果美国对中国企业都采用这么严格的制裁的话，对韩国、中国台湾、日本、甚至美国的芯片制造业的影响是非常负面的。虽然现在因为英特尔放弃生产高端芯片的消息，令台积电受益，订单排到了2022年以后，但是对其他的芯片制造企业负面影响还是比较大。

中长期中国是不是能够具备高端芯片的生产能力，有一个追赶的过程。现在如果看一些最基本的要素，市场需求、资本支持、企业创新和人才，我认为中国现在都是具备。中国的市场是最大的，包括苹果20%多的市场份额也是来自中国；资金方面也不担心，中国是一个资本严重过剩的国家，我们的储蓄率超过40%左右，全球最高，中国还有3.1万亿的外汇储备。中国开通了科创板，可以用资本市场支持中小企业的创新，中国在不久的将来完全可以有自己的纳斯达克，将来会培植非常多的独角兽企业。人才方面，也不应该妄自菲薄，中国每年大概800万的大学毕业生里，和理工科相关的毕业人数远远大于美国、印度。今后如何把这三个要素很好有效地组合，应可促进芯片业的发展。

这个追赶的过程不是一蹴而就，可能短期内会痛苦一些，中长期我认为中国芯片产业的兴起，对韩国、日本、美国的芯片产业都会有非常大的冲击，那个时候美国还用这样的政策，它自身的行业生存就值得质疑。所以我不那么悲观，在现在这么好的条件下，一些行业技术的突破还是可以期待。

经济观察报：您觉得美国对中国金融机构的制裁是会带来“杀敌一千自损八百”的结果。华尔街对特朗普发动的这一系列针对中国的政策是什么态度？

刘利刚：中美的所有冲突点，其实对华尔街的利益都是非常负面的。如美国对中国香港的中资金融机构的制裁，也将会影响美资在中国和香港的利益。中概股从美退市，将减少美资投资银行的利润，科技上制裁，禁售和加速脱钩会影响美国高科技企业，特别是芯片制造商，在中国的市场份额，也会影响华尔街银行和金融机构的利润，因为做贸易也需要融资，需要对冲汇率的风险，银行的业务也会受影响。如果我们看到下一步冲突加剧的话，全球的股市和债市都会出现巨大的震荡。

从这几个方面来看，华尔街的选择也是非常清晰的，华尔街和全球500强企业都不会对美国政府现在的政策感冒。

“消费潜力非常大”

经济观察报：最近对于“经济内循环为主、双循环促进发展的新格局”成为比较热门的话题。在逆全球化趋势之下，出口乏力，提振内需成为必然，但是从这两个月的数据看到，消费依然乏力，如何实现经济内循环？

刘利刚：内需的动力还是看怎么刺激消费。拉动GDP的三驾马车，中国这么大的经济体，不可能依靠外需来驱动增长了。投资方面，虽然需求还比较大，但是投资的边际贡献对GDP是逐渐减弱。基础设施已经建得差不多了，今后传统基建就是地铁、高铁，城镇化相关的投资。唯一可以多做的就是在新基建方面和5G相关的，比如数据库、云计算、区块链、智慧城市等。用一个比较宽泛的概念来统计的话，它占中国整个投资的总量不超过20%，所以今后也很难靠基建来拉动经济。

房地产的黄金时段已经过了，房地产投资很难回到以前双位数的增长，今年花旗的预测是5.6%，这样的一个数字对房地产投资增长来说已经很不错了。现在央行和银监会给房地产开发商设立了很多红线，今后的房地产开放商也很难用一种高杠杆的方式快速发展。从投资、政策和需求来看，都表明房地产投资今后会是一个逐渐缓慢下降的过程。

和企业相关的投资，疫情过后高科技方面加大投资的可能性是非常大的，增速也回到了正增长，但传统制造业不可能像以前那样每年有10%或者15%的增长。

中国消费方面潜力非常大。我们现在民间消费占GDP的比重在40%左右，离西方60%-70%的差距非常大。如何释放出来呢？需要从三个方面入手，第一，是不是在社保体系的重建方面加大力度，使中国老百姓的预期储蓄动机降低。现在储蓄率这么高，是因为大家想着存钱为小孩将来上学、为自己的医疗和将来的养老准备，如果通过重建中国的社保机制把教育的成本降下来，大家不用买学区房了，把养老制度建设好，医疗、保险加大它的深度和覆盖人群，老百姓的储蓄自然就少了。在内循环政策出台之前，这些政策也在讲，但是我们没有看到一个较快的和有效的执行。

第二，如果到2025年中国平均每年能有5%的增速，我认为是一个合理的可以实现的增速，怎么来保持这个增速？社会全要素生产率是由科技的水平来决定，所以中国今后要加大在创新、研发和教育的投入。

第三，怎么使现在农村和城市居民的财富效应释放出来？中国房地产总估值大概32万亿美元，5到10年前就买房的人现在按揭贷款已经非常少了，他们有很多的正资产。把这部分非常大的正资产拿出来一部分提前消费，需要金融创新的帮助。比如美国有房屋净值贷款（homeequityloan），可以从房价上涨带来的增值资产中，拿出来一部分提前消费。如果中国的银行业有类似的产品出现的话，这些有效金融创新确实可以刺激中国城市的消费，带来很大的财富溢出效应。

另外，在农村地区，农民从政府租的三块地——宅基地、农地、集体建筑用地，如果产权比较明晰，会给每个农户带来非常大的财富效应。我们用一个影子价格做过测算，就是三块地的全国平均价格来算，大概有20万亿美元的财富效应。如果把租赁的土地确权，每一块地都有一个产权证，这些产权证就可以拿到银行抵押，这样一来，中国农村的消费潜力的释放也是非常大的。

经济观察报：这些政策听来很有创意，但执行起来可能又不是那么简单。比如，会不会推高房价？这也是管理层比较担心的。

刘利刚：如果有更多的农村建筑用地入市的话，会提高土地的供给，这样地价可能会下降，其实对抑制房价是有好处的。另外，农民的宅基地如果能出租的话，让城市的居民长期租赁，其实也是一个加大供应的政策。我们现在面临的问题是，居民用地比较少，工业用地比较多，所以土地价格越拍越贵，房地产价格就越难降下来。

“人民币资产潜力非常大”

经济观察报：海外机构投资人对中国经济和中国资本市场最关注的问题是什么？

刘利刚：海外机构投资人现在中国市场的投资基本上没有限制了，他们可以非常便利地投资中国的股市和债市。一方面，外资比较担心的是今后政策监管问题，会不会突然收紧，造成外资机构汇兑方面的损失。这是因为中国的资本开放比较谨慎，以我们监管能力为基础的一个资本账户开放的审慎手段会持续下去。外资首选还是投资到没有资本管制的一些市场。既然资本账户开放比较慎重，其它政策方面今后是不是可以更加透明，更加可预测，这也会减少外资机构投资人对投资中国市场的一些担忧。

资本利得税现在还没有一个明确的说法，现在只是暂不征收，将来会怎么还不确定。税收也会影响外资的资本收益率，有可能引起将来股东对分红预期不同而产生纠纷等。

中国是全球第二大经济体，前30年中国经济增速在主要经济体是全球第一。海外机构投资人在人民币资产的配置却远远低于中国GDP在全球的地位。海外投资人在中国债市规模只有2%左右，股市的量更小一些。花旗做过一个研究，如果海外机构投资人在我们的银行，股市，债市有5%的份额的话，今后五年中国可能会有44万亿美元的组合资本的流入。虽然我们现在看到了海外投资人在逐渐增配人民币资产，但是和人民币资产的潜力相比还相差巨大，今后人民币资产也会受到海外机构投资人的青睐。

经济观察报：外资认为中国的股市未来能够持续给他们带来超额收益吗？如何理解市场的短期波动？您认为未来A股的投资主线和逻辑是什么？

刘利刚：当然会，这也可以跟中国股市的进一步发展一起看。中国A股今后怎样走向更加成熟的股票市场，也就是怎么做到像美国、中国香港和其它一些比较成熟的资本市场那样成为价值投资的市场，同时降低波动与风险。波动减少除了和可预测的宏观，产业和监管政策有关，同时政府也要积极鼓励形成一个以机构投资人为主的投资主体。一般机构投资人会对企业进行非常深入的研究，对估值有非常仔细的评估，才做投资决定，这个决定并不是要立竿见影的收益，他们会有一个持有期限的考虑。海外机构投资人参与可以帮助培育中国的资本市场。另外中国资本市场的自身改革也很重要，这要和中国养老金制度的改革、保险业的改革、理财的改革放在一起看。这些改革到位的话，会使中国的股市有很大规模的长期资本进入股市。当然这些改革都不是一蹴而就的，而是需要假以时日。

投资主线也要和中国经济转型走，也就是和服务业、消费的兴起寻找机会。同时要使经济增长可持续的话，也必须有创新。高科技企业在今后的投资的价值会越来越显现出来。一些中国的结构性趋势也有机会可循，比如老龄化，一些跟养老行业相关的医疗和医疗服务的需求将会有很大的需求，这些行业都会有很大的潜力。