张奥平/文 2020年前8个月，A股一共有228家企业实现IPO，整体募集金额超过3000亿，已超过去年全年的募资额，中国资本市场在过去十年从未出现过这么大的融资额。IPO市场在过去的十年时间里，也都没有打开过这样大的上市开口，这是背后一切的原因，都是因为注册制的改革。

从1990年沪深交易所成立至今，中国资本市场到了而立之年，在这三十年的节点上，中国资本市场迎来了史无前例的大变局。变的核心是什么？是注册制，成熟资本市场所运用的核心制度。

现在中国的资本市场正在经历什么呢？我给它定义为改革式的分化牛。

一、中国资本市场三十年未有之大变局的起点

我们先来对比一下，中美两国市值排名前十企业的类型和行业。截止到2020年9月3日，美股当中，市值排名靠前的企业是哪些？第一苹果，第二微软，第三亚马逊，第四谷歌，第五FaceBook，第六阿里巴巴。基本上，美股市值排名领先的企业全是科技类的公司。再看看中国的公司。排名第一是贵州茅台，第二中国工商银行，第三中国平安，第四中国建设银行，第五中国农业银行，第六中国人寿，第七中国五粮液，第八招商银行，第九中国银行，第十中国石油。基本上都是国企、央企，全都是传统的强资源垄断型的企业。通过数据对比发现，中美

两国市场当中，企业类型和结构特征完全不一样。

为什么不一样？把时间再往前倒推到1971年。1971年美国发生了两件事：

第一，美国的硅谷开始做车库的创业文化，英特尔当年在硅谷推出了全球的第一个微处理器，如果没有这个微处理，我们现在所用的手机，电脑等电子设备都不会存在。

第二，1971年，纳斯达克交易所成立。其通过近五十年时间，不断地制度调整、优化，不断地发展创新，让整个资本市场能够吸引更多的科技型、创新型的创业企业实现IPO。像亚马逊刚上市的时候没有利润，能不能上市？能上市。能不能融资？能融资，为什么？就是因为美股、还有港股这些成熟的资本市场体系所运用的是注册制。

为什么成熟资本市场体系中的制度是注册制？审批制、核准制为什么不行？核心在于资本市场的本质到底应该解决什么问题？任何国家的资本市场功能只应有两个核心：第一，帮助优秀的快速成长型的企业融资发展；第二，帮助市场上的投资者，实现资产配置效率最大化。

再看过去中国的资本市场，这两个功能得到充分的发挥了吗？这个不用我说，大家自己心里都有一把尺。2020年之前中国A股市场仅有3700多家上市公司，上市公司资源对比中国庞大的企业数量来讲，极具稀缺性。

而这其中囊括了哪些公司？有某家扇贝公司，其扇贝跑路了无数回。这简直就是侮辱中国投资者的智商。再举一个例子，某家公司，300亿的财务造假，顶格处罚了多少钱？仅仅60万。相比之下，今年，在美国资本市场有一家中概股财务造假22亿美元，最后直接要求退市。这就是两个资本市场核心的不同，在注册制的框架之下，不可能允许财务造假的公司、没有长期发展价值的公司，存在于资本市场当中。

二、中国资本市场未来的发展方向

自2019年科创板落地，试点注册制，中国的资本市场便开始摒弃掉了过去的核准制，开始向成熟的资本市场看齐。2020年的3月1号，新版《证券法》正式落地，它基本上囊括了中国资本市场未来五年的发展方向：

首先，新版《证券法》将拟上市企业应当具备“持续盈利能力”的要求改为应当具备“持续经营能力”。过去上市看的是企业能否拥有足够的盈利能力，所以才会看到2018年、2019年过会企业中，基本上全是IPO前最近一年净利润在5000万以上的企业。未来企业想上市，看重的是企业长期的成长性，企业能够实现市场化价值的能力。企业可以不赚钱，但是在IPO注册发行阶段，要有市场上的机构投资者认可你的企业，认可企业的估值，并满足注册制下市值标准的要求，这样就能够发行成功。

第二，取消了发行审核委员会的制度。过去，中国企业上市是由证监会的发审委来审核，新版《证券法》取消了发行审核委员会的制度，未来企业能不能上市是靠市场化来进行选择，它把审核职能交给了上交所、深交所。那么，审核权交给交易所就是不审核了吗？绝对不是不审核，而是审核的重心发生了偏移。审核的是企业信息披露的真实、准确、完整性。并且信息披露要简明清晰，通俗易懂，不要用一些花里胡哨的表述，说一些投资者听不懂，只有科学家能听懂的话。

第三，在注册制为核心灵魂的资本市场中，企业一定不能有任何投机取巧，造假的事情发生。伴随着注册制的落地，匹配着史上最严格的退市制度。如果企业财务造假，不要想着还能只顶格处罚60万，这已经成为历史，新版证券法中提升到了1000万。其次，如果未来出现严重的造假行为，中国资本市场也有可能会让你直接退市，而且如果你的企业长期没有交易量，没有流动性，也很有可能会被直接退市，这都是未来中国资本市注册制下的一些修改与完善。

三、改革式的分化牛的基点源于以下8个改革方向

中国资本市场通过深化改革，将会迎来改革式的分化牛，这个“牛”到底来源于什么？主要来源于以下八个重点趋势：

第一，中国资本市场正在实现全面的注册制改革。科创板试点注册制平稳运行了一年的时间，创业板注册制今年8月24日正式落地后至今，没有出现大量上市公司股价突飞猛进的暴涨暴跌。创业板运行注册制当中，市场上的投资者基本上处于惯性适应状态。因为创业板对于投资者也是有一定的门槛要求。如果在今年年底之前，创业板注册制能够实现平稳运行的话，大概率在2021年中小板也会迎来注册制改革。之后，主板的小市值股票迎来注册制的存量市场改革。再之后就是大市值股票存量市场的注册制改革。创业板注册制改革远比科创板注册制的意义要重要很多，因为创业板涉及到了存量市场，现在才是进入了中国资本市场全面注册制改革的攻坚期。

第二，上市公司的价值分化。美国的纳斯达克市场、纽交所市场，只有前10%的股票能够持续地实现价值提升，能够逐步成为行业龙头，例如，我们今年看到市值突破2万亿的苹果，突破1.5万亿的亚马孙、微软等。相反，70%的企业是没有交易量的，是没有流动性的。再看港股市场，有时腾讯一家公司能占到港股市场交易量的20%。所以未来，注册制下的中国A股市场的资金也一定会往头部上市公司去流动，迎来上市公司的价值分化。

第三，破发进入常态化。去年年底，我们做过一个详细的统计，中概股赴美、赴港上市的公司，76%的企业都跌破了发行价。国内上市企业为什么不会破发呢？因为过去中国资本市场在核准制的框架之下，上市公司的资源是具备稀缺性的，一二级市场中是有估值价差的，企业上市是很难的，一旦上市了一定会好几个涨停版。如今，中国资本市场全面注册制改革下，上市资源将不再稀缺，那些非行业龙头、无基本面支持的上市公司，估值溢价将逐渐消失，随之出现破发的情况也将增多，成为常态化。

第四，监管严格化，退市市场化。过去的中国资本市场对于监管层面的处罚力度是太轻了，所以才造成上市公司可以闭着眼睛去造假，去欺骗市场投资者，退市没有实现市场化。但如今的注册制，可以看到处罚力度已经在加强，，，未来的资本市场是“零容忍”，科创板和改革后的创业板，也在运行着史上最严的退市制度，无长期价值创造能力的上市企业将被淘汰。这样有近有出的资本市场，才可以形成良性循环，保障资本市场的健康发展。

第五，投资者机构化。成熟的资本市场当中，没有一个资本市场是散户占主流的。个人投资者占主流必然会造成个股频繁的短期投机型交易，很难是长期价值投资为主导的市场。而成熟的资本市场，上市公司数量众多且种类多样化，需要依靠机构投资者的专业研究能力来做筛选与投资。过去，中国资本市场是一个散户化的资本市场，很难靠长期资金实现资本市场长期有效的发展机制。当然，去散户化是需要一定时间的。注册制下，也将加快去散户化的进程。

第六，独角兽迎来上市潮和回归潮。蚂蚁金服准备在科创板上市，它在A股上市一定会产生带动效应和示范效应，也一定会吸纳更多的资金进入市场，会带来企业长期价值化发展的效应。在中国资本市场，一旦优质的资产越来越多，毫无疑问会吸引更多优质的资金。只有资产优质了，市场的资金才会长期的稳定下来。

第七，外资机构加速入场。外资的投资机构选择参与中国资本市场进行投资，海外的企业选择在中国资本市场去融资发展，如果能够做到这点，毫无疑问，中国资本市场一定会迎来一个长期牛市，因为资产端和资金端都变得更加优质、长期、理性。

第八，资本市场逐步完善其基础制度。目前，中国的多层次资本市场体系中，顶层是主板，之后是中小板，再往下是创业板和科创板，再往下是新三板，再往下是场外市场交易所，也就是四板市场。这样划分有一个核心的问题是，如果把创业板和科创板放在一个层次上，只对行业进行一定的横向划分，那必然会产生一定的恶性竞争，而不是各版块间的良性竞争。我们看到纳斯达克市场，经历近五十年的发展，内部按企业规模大小、市值高低进行了纵向的划分，引入了做市商制度，优化市场中的交易环境。

所以，中国资本市场要做的、需要完善的基础制度依旧很多。不过，我们看到了这些都在向正确的方向发展。我们也有道理相信中国资本市场正处于改革式分化牛的起点上。

四、企业、投资者怎样面对新的市场状态？

第一，面对新的市场环境，对于企业来讲，一定要抓住价值化发展的机遇，要让一级市场的股权投资机构来认证你企业的价值。那么，当满足注册制下市值要求并且合规时，你一定是能够发行上市成功的。中国资本市场的注册制改革，对未来的一级市场、二级市场都会有影响，资金将更加看重企业长期成长的真实价值。因此企业家应注重自身公司的长期价值创造能力，并且你的价值一定要有壁垒，不可以是模仿的、复制粘贴的，资本要认可你的价值，这是我给企业家提的一个建议。

第二，对于投资者来讲，未来一定要把你研究行业和公司的颗粒度降到最低。对于一级市场投资者而言，过去做股权投资，投一个行业，就想把行业头部的一二三名全买断，押注某一个行业，而未来可能只有投资到细分行业的第一名才能让你赚到钱，因为企业价值的分化加剧，你投的第二名，可能上市后就破发，并且企业的资本价值可能一路下滑。

同样的对于二级市场的投资人来讲，做投资时也是要把颗粒度降到最低，90%的时间用来研究，5%的时间用来模拟交易，最后5%你再真枪实弹地去交易，少动多看。不然，在注册制的环境之下，虽然是改革式分化牛的起点，你也可能会亏的很惨，这就是过去为什么很多散户投资者，无论是熊市也好、牛市也罢，他都赚不到钱的一个本质原因。如果你不想花时间，做真正的长期价值投资，我只有一个建议，把资金交给机构投资者，让他们去做，让他们去管，在过去资本市场当中，凭运气赚的钱，很有可能在未来注册制的环境之下凭实力输掉。

（作者系如是资本董事总经理、如是金融副院长）