对冲尾部风险是多样化投资组合的重要组成部分。这个时候，聪明的投资者开始采取尾部风险对冲押注来保护自己

记者 欧阳晓红

一

又见“黑色星期四”，华尔街再度踩踏。

或者说，近期连续创历史新高之后，9月3日，美股终于迎来一次像样的调整。纳指大跌4.96%（跌598.34点），美股科技股集体下挫；道指、标普500分别收跌2.78%（跌807.77点）、3.51%（跌125.78点）。

譬如，特拉斯、苹果、阿里巴巴的跌幅分别为：9.02%、8.01%、4.58%；但复合型公共事业、航空公司、内地房地产等板块上涨，汉广厦房地产大涨11.65%，华瑞、乐居分别涨3.09%、2.38%。

不只是美股，欧洲、亚太股市也几乎全线收跌。当日全球金融市场哀鸿遍野。有人甚至担心：2020年最后几个月的全球资产市场会出现意外。真正的风暴可能不是第一波杀伤力最大，而是第二波。

当天，日经指数微涨0.94%之外，惟有VIX恐慌指数大涨26.46%，报33.60。而周四之前，自3月底以来，标准普尔500指数上涨逾55%，纳斯达克指数上涨近70%、道琼斯指数飙升逾50%。

分析师称，这是自6月中旬以来，市场表现最糟糕的一天。投资者按键“卖出Tech, 买入Dreck”。与科技股的负面走势相反的是，受重创但将受益于经济复苏的公司股价上涨，比如：邮轮运营商嘉年华(Carnival)上涨5.21%。

而上一次的踩踏是6月11日。当时，VIX恐慌指数飙升至40.79, 涨幅47.95%。美国道指、纳指、标普500分别收跌25128.17(暴跌1861点，跌幅为-6.90%)、9492.73(-5.27%)、3002.10(-5.89%)。

两次的暴跌事隔近三个月，均猝不及防，却又都在情理之中。分析们认为，现在可能是市场“巩固”其近期一些大幅上涨的时候了。比如，周四之前，标准普尔500指数录得两个月来的最大涨幅，纳指再度刷新纪录，道指距离纪录新高仅1.5%；因此，这需要一段时间来“消化”。

Instinet执行董事弗兰克•卡佩列里(Frank Cappelleri)在一份报告中指出，虽然预计不会再次发生崩盘，但也不需要每天都创下新高，才能让上行趋势保持活力。

其实，这次的暴跌并非没有征兆，尽管周四公布的失业数据好于预期。

没有人知道那样的涨势会持续多久——美股正在以史上最快速度从疫情危机的恐慌性抛售中恢复元气，甚至“更上一层楼”。

何况影响美股的消息喜忧参半。据英为财情分析，美国财政部长姆努钦周二重新开始与众议院议长佩洛西通话，商讨下一轮财政刺激计划，尽管佩洛西表示，在周二的短暂致电后，双方仍存在“严重分歧”。

经济数据方面，美国8月ADP就业人数录得42.8万，低于预期的95万，前值为21.2万。另外，美国7月工厂订单月率为6.4%，连续第三个月增长。9月3日，美国8月ISM非制造业PMI公布值56.9, 低于预期。数据甫出，美国国债收益率随之走低。

美联储的经济褐皮书报告显示，美国经济在8月份温和改善，但在大流行期间，该国许多地区的经济增速有所放缓，一些公司进行了永久裁员。

美股持续攀升之际，华尔街也开始出现不少担忧的声音。虽然美股交易平台Robinhood近几个月来迎来众多的散户投资者，并且他们因此尝到了“甜头”——从不断攀升的股价中获得收益。

分析师担心，如果市场出现大规模回调，中大型的机构投资者会以最快的速度抛售手中的美股股份，而这可能会压倒逢低买入的散户投资者。他们还担忧，如果没有进一步刺激，未来几个月的经济数据可能进一步走弱。同时，随着大选临近，国会达成协议的窗口正在收紧。

也因此，美股节节攀升之际，尾部风险不可忽视。据英为财情分析，美股市场仍然面临极端情况的可能性，在疫情危机尚未全面清除之前，经济再度急剧下滑、重大货币政策或者财政问题、市场违约和流动性事故等，都可能会引起美股的大规模下挫。其将这些发生概率较小的事件称为“尾部风险”。

近期美国经济数据亦暗示，被按下“暂停键”的美国经济——似乎正迎来其长期伤疤。于是，精明的美股投资者正在进行尾部风险对冲？

事实上，难以预知的风险事件会对投资者的投资组合产生较大影响，英为财情分析，而对尾部风险的对冲是多样化投资组合的重要组成部分。这个时候，聪明的投资者开始采取尾部风险对冲押注来保护自己。

诸如，在股票市场中，常见的几种尾部风险对冲策略包括：其一、增加固定收益配置；其二、通过出售价外看涨期权购买保护性看跌期权；其三、使用VIX期货进行套期保值；其四、分配管理期货或其他风险溢价策略等。

当然，从目前的市场来看，这波牛市是否结束尚难定论，但对投资者而言，“尾部风险对冲策略”仍值得考虑，不过也需关注其中的风险。

二

而不可否认的事实是：在全球性的货币及相关公共政策之“援助”下，当今国际金融市场屡创新高。类似“6.11”、“9.03”这样的华尔街踩踏也好，暴跌也罢，均暗示我们可能会在不平衡状态与欲维持新的平衡状态之间，一直来回切换。

与此同时，全球经济的需求复苏还笼罩在一片债务阴霾之中……

9月2日，美国国会预算办公室发布对2020至2030年预算前景的更新报告预计，2020财年（2019年10月1日至2020年9月30日）联邦预算赤字将达3.3万亿美元，这一缺口是2019财年9840亿美元赤字的三倍多称。“由于疫情造成经济活动中断，并促使国会出台大规模财政应对措施。”

国际货币基金组织（IMF）数据亦显示，截至7月，发达经济体债务已升至全球GDP的128%，是二战以来最高水平。

当下的显性结果或是，市场已患上货币或刺激政策依赖症。以前一交易日（9月2日）为例，道指涨1.59%，标普500涨1.54%， 纳指涨0.98%，后二者均创历史新高。市场认为，美联储在可预见的未来将维持宽松货币政策，这推动了美股走高，资本盛宴或许不会很快结束。不少投资者甚至押注流动性宽松下的投资机会。

如《美联储的公开市场购买》报告显示，3月13日至7月31日，美联储累计购买国债1.77万亿美元，抵押贷款支持债券（MBS）购买量为8920亿美元，提供了充裕流动性，压低了债券收益率，保障其价格稳定。

贝瑞研究认为，2020年3月以来，美联储实际扮演了领导美国的角色。目前来看，美联储的救市行动尚未对美国经济形成切实的提振，但它助涨了美股的反弹和纳斯达克的新高，同时也让国际金价站上了历史新高。它创造了人类经济金融史上又一个资产通胀而经济通缩的里程碑。

实际上，风险资产和避险资产都在涨，只有美元指数颓势不止。美联储主席鲍威尔早在4月份就提示过要远离现金和存款。

值得注意的是，当地时间8月28日，鲍威尔在一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行会议上发表题为《美联储政策框架评估》的讲话，宣布了市场期待已久的“平均通胀制”，这意味着美联储可能在很长的一段时间内都不会考虑加息。

而复苏力度取决于政府是否会提供额外的财政支持，同时提倡政府将救助对象设定为面临困难的企业和家庭，以最大程度减少此次疫情对经济的永久伤害或“疤痕”。

“无论股票、高收益公司债、大宗商品期货还是新兴市场资产组合，短期内风险资产依然会享受低利率和宽货币的流动性环境。而美债和美元则缺乏持续性反弹的基础。”贝瑞研究分析称，中长期来看，新的政策框架意味着美联储提高了通胀的容忍度，即低利率可能会持续更长的时间。

该分析认为，对未来通胀预期的强化不会带来短期内美债长端收益率和MBS债收益率的显著提高，做空投资者需要格外谨慎。交易通胀带来的市场机会是长期策略，而非短期投机方式。

全球最大的公募基金管理公司之一Vanguard则对美国和中国的经济预期保持不变：预计2020全年美国经济将收缩7%-9%；中国经济将增长1%-3%。

最新数据显示，美国、欧洲和亚太地区经济复苏初期的速度比Vanguard预期得稍快。但随着新冠疫情第二波感染潮迹象浮现，Vanguard预计，如果区域性封锁政策对当地活动产生抑制作用、加之此前被压抑的需求消退，今年后期复苏步伐将有所放缓。新冠疫情发展和疫苗研制前景仍然是关乎全球经济活动的主要因素。

鉴于遏制疫情工作还在继续，需求复苏将是一个缓慢的过程，Vanguard亦预期货币政策将在整个2020年至2021年维持宽松。

据此，Vanguard预测中国股票、美国股票、中国以外全球股票的回报率将分别为：7.0%–9.0%、4.0-6.0%、5.5-7.5%；固定收益方面，中国债券综合、美国债券综合的预期回报率分别是：3.0-4.0%、0.5%-1.5%。

至于道指暴跌800点之后，A股走势如何？留待时间作答；其此前的表现是，既不会大幅跟涨，也不会盲从跟跌。不过，“多样化投资组合”的尾部风险对冲之策可能是聪明投资者在不确定时期下的不二之选。