记者 郑一真 创业板注册制改革之下的第二个交易日，依旧聚集了不少市场人气，板块交投活跃。8月25日，创业板成交额2713亿元，占A股成交额比重29%。注册制首日，创业板成交额2289亿元，环比大涨40%，占A股成交额的比重也交此前大幅攀升，从19%上升到25%。

创业板注册制首日表现强劲也并不意外，瑞银中国策略主管刘鸣镝对记者表示，在今年以来A股的回报率相对较高以及持续执行的房屋限购政策的因素之下，我们认为个人投资者表现出了对A股市场更高的兴趣，尤其是对A股的新股。

从创业板注册制新股首秀来看，打新收益率明显高于注册制推行之前，但相比明显低于科创板。创业板首批注册制18股上市次日17只上涨，其中14只涨幅超过10%。华兴证券宏观及策略研究主管庞溟认为，创业板新股上市后的整体表现在短期内有可能提升，但中长期来看有望逐步回归正常和稳定水平，而市场的分化效应和马太效应将更趋明显，对优质股票来说，打新“红利”有可能长期存在和进一步提高。

未来，创业板的交易会出现哪些变化？市场认为，放宽涨跌幅限制不会带来创业板的大幅调整。星石投资认为，涨跌幅限制放宽有可能带来换手率的提升，科创板最近1年平均日换手率约为9.1%，而同期创业板和全部A股的日均换手率分别为3.6%和1.9%。值得注意的是，未来打新或许不再是无风险收益，放开“23倍市盈率”的限制，未来新股的发行定价将会更加市场化。

打新收益大增

8月25日，两市热点主要集中在创业板，创业板指报2701.6点，涨0.63%；上证指数报3373.58点，跌0.36%；深证成指报13669.41点，涨0.02%；科创50收报1427.7点，跌1.58%。板块上，白酒股表现突出，军工股大幅回调，资源、券商板块疲软。北向资金全天净买入17.38亿元，已连续三日净买入。

创业板首批注册制18股上市次日17只上涨，其中14只涨幅超过10%。卡倍亿收跌1.8%。金春股份领涨77%，触发二次临停。昨日热门股康泰医学低开逾32%后震荡攀升，收盘涨近18%，盘中亦触发二次临停。此外圣元环保盘中也一度较开盘价涨60%触发二次临停。

存量板块涨跌幅扩大到20%之后，当天有43只个股涨幅超过10%，10只存量个股涨停。资金涌入低价股，股价最低的25只个股（股价低于4元）悉数上涨，其中华谊嘉信、豫金刚石、宝利国际等8只个股涨幅超过10%，坚瑞沃能连续两日涨幅超过20%。

注册制之下，创业板交易规则全面对接科创板，包括取消新股上市首日涨幅44%的限制，改为新股上市前5个交易日内不设涨跌幅限制；放宽涨跌幅限制，由10%提高到20%，并且相关基金的涨跌幅限制也放宽至20%；引入盘后定价交易方式；创业板上市股票在上市首日就可以作为融资融券的标的。

市场交投活跃，注册制之下的一大变化是打新收益率明显放大。开源证券数据显示，中签率的大幅提高以及同样可观的首日涨幅推动创业板打新收益的显著增强。在顶格申购的情况下，首批创业板注册制新股平均为A/B/C类投资者创造打新收益30.5/28.9/26.2万元，虽然与首批科创板的96.2/91.9/70.7万元有一定差距，但较改革前创业板的2.5/2.1/1.1万元有明显的提升。以1.5亿元产品规模为例，首批17家创业板注册制新股分别为A/B/C 类投资者创造累计打新收益2.0%/1.7%/1.8%，增强收益率可观。

“打新‘红利’不但不会消失，还有可能长期存在和进一步提。”庞溟对记者表示，在资本市场改革助力下，A股市场新股发行市盈率在科创板开板后得到显著提升。创业板打新收益与新股发行市盈率在过去几年间保持稳定，原因是虽然大多数A股新股在上市后至少连续3日触及10%涨幅限制，创业板新股在上市后10个交易日的平均打新收益也超过了100%，但股价长期走势分化，市场更愿意给优质股票更高的估值水平。科创板新股的打新收益和市盈率都呈现出逐步常态化的平稳趋势。

根据庞溟的计算，科创板新股发行市盈率大多高于23倍，且带动A股市场平均的新股发行市盈率从2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。目前，科创板的2020年与2021年预期市盈率水平最高，创业板紧随其后。科创板的IT和医药板块等新经济板块的2020年与2021年预期市盈率水平在各板中也是最高，创业板同样紧随其后。

另一大变化是交易波动幅度大幅增加。创业板注册制首只10倍股C康泰（300869.SZ）8月24日上演打新大戏“疯狂一幕”，尾盘五分钟迅速拉升股价最高飙涨30倍，被资金从88元狂拉到308元，最大涨幅高达2931.5%，是A股有史以来最高纪录，随后又再次跳水，最终报收118元，涨幅依然高1061%。25日，康泰开盘一度暴跌30%，而后止跌回升，收盘上涨18%，总市值558亿元，PE133倍。康泰医学主营医疗诊断、监护设备的研发，发行价10.16元/股。

康泰医学股价虽然极端，但在新的交易机制之下或许不会是个例。庞溟对记者表示，创业板和科创版的交易规则中关于“价格笼子”的表述与有一定区别。创业板关于“价格笼子”的表述，是超过限价的报价“休眠”，暂存于主机，待价格波动进入有效竞价范围后，原报单将“复活”，参加竞价。而科创板对超过限价的报价单，直接无效。在这样的交易规则中，“价格笼子”有可能无法完全限制股价的异常波动。一旦原先超过限价的“休眠”报价在进入有效竞价范围时“复活”，客观上有可能在短时内出现大量蓄能已久的报价并被加速撮合。

利好利空之辩

在注册制推动之前，市场一度担忧增加股票供给会给目前已经处于估值高位的创业板带来利空。

交银国际研究主管洪灏认为，创业板是由流动性推动的。充足的流动性将创业板的市盈率推高到了70倍左右，基本上与2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。在当下如此高的估值水平上，创业板已不再是一个价格发现机制，而更像是一个投机的场所。如是，如果市场改革成功的话，那么改革应该将整体估值调整到更符合经济基本面的一个较低水平。也就是说，股价和估值的下跌才是改革成功的证据，而不是股价的上涨——这是与常理相悖的。

不过，从目前的市场表现来看，创业板注册制首秀暂时实现了存量板块从注册制向核准制的成功过渡。

市场一度担忧，放大涨跌幅限制会带来创业板股价波动的加剧。中金公司认为，放宽涨跌幅限制不会导致创业板调整。20%的涨跌幅机制在科创板已经平稳运行了一年多的时间，投资者对该机制已经较为熟悉。且从科创板经验来看，科创板开板至今，涨跌幅超过10%的企业日均家数占板块比例仅为4%。中金公司预计涨跌幅的放开将有助于小幅提升创业板的成交。当前创业板局部高估值压力已经有所释放，创业板指过去12个月市盈率为69倍（科创50指数81倍）。

庞溟同样认为，涨跌幅规则变化不大可能为整个市场带来较大风险。从成长与估值的匹配来看，我们的研究表明，主要中国股票指数的盈利增速可解释其约87%的前瞻市盈率，因此具有较佳成长潜力的创业板有望享有较高的估值水平；与高峰期水平相比，目前创业板公司市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理。从板块分化来看，新规加大了基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度。而且考虑到创业板改革是对存量市场和增量市场同时开展改革，对新上市企业和已上市企业来说，新规均有助于加速市场价格发现的进程和巩固价值投资的理念。

从科创板经验来看，科创板目前实行的是20%的涨跌幅限制到目前为止运行整体平稳，没有出现连续多日涨停或跌停的情形。

星石投资认为，现在的涨跌幅将令价格发现机制更加充分地发挥，未来股价大幅波动的情况可能还会有一定的改善，因为股价一天涨100%和8连板对于投资者心理的影响是不一样的，相信8连板肯定更容易调动投资者追涨的情绪。

新的交易规则之下，投资者需要注意什么？庞溟表示，创业板“价格笼子”的机制需要引起投资者注意，新股上市首五个交易日无涨跌幅限制时、或者存量老股在有可能出现竞价价格大幅波动时这个设计安排可能放大价格波动。

从过去1年科创板的情况来看，也已经多次出现新股上市当日跌破发行价的情况。星石投资表示，未来创业板也会出现破发的情况。在成熟的资本市场，新股破发也是比较正常的现象，以港股为例，根据统计2016年港交所共发行新股115只，首日破发21只，破发率为18%；2017年发行新股160只，首日破发37只，破发率为23%；2018年发行208只，首日破发66只，破发率32%。