经济观察报 记者 干群芳 仅过去了近三个月，随着小鹏汽车在美提交IPO申请，曾坐在李斌两侧，与他一起“忆苦思变”的另外两位新造车企业大佬，与他走上了同样的征程——赴美IPO。如果顺利的话，“忆苦”三兄弟很快将在美股市场相聚。

8月8日，小鹏汽车向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO文件，拟以代码“XPEV”在纽交所挂牌交易，承销商包括美银证券、瑞信、摩根大通等。而不到两周前的7月30日，理想汽车正式在纳斯达克挂牌上市，证券代码为“LI”。两年前的9月12日，蔚来汽车正式在纽交所挂牌上市，代号为“NIO”，开启了中国新造车企业的IPO之路。

（图片来源：理想汽车官微）

由于巨额的亏损，以及难以预期的销量等因素，新造车企业的IPO之路充满了质疑声。蔚来汽车当时背负着逾百亿元的亏损，结果首日开盘价为6美元，较6.26美元的发行价下跌了4.2%。在理想汽车IPO时，业界担心其是否会重蹈覆辙。理想IPO首日，开盘报价为15.5美元，较11.5美元的发行价上涨了34.78%，在连续四日上涨后，如今又连续四日下滑，8月12日报收15.63美元。两位前行者的表现，也让小鹏汽车的IPO表现颇受业界争议。

作为特斯拉优秀的中国“门徒”，蔚来、理想和小鹏在IPO前都拿到了至少C++轮的融资，无论是融资额度还是车型的交付量，都走在了新造车企业的前列。在资金窗口期关闭之际，IPO被认为能够使他们向安全区迈进一步，但这并不代表最终的胜出。“IPO并不能表现车企后续的发展，最关键的是每个月的交付量以及市场口碑，因为从长远来说，不是一个车型就能决定新造车企业的生死，需要连续几个车型的成功。”平安集团智慧经营副总裁、首席增长官张君毅向经济观察报记者表示。而透过IPO招股书，这三家企业的资金利用情况和造血模式窥见一斑。

“烧钱”姿势各不同

尽管彼此之间成立的时间相差不到半年，但由于前期经营节奏上的差异，蔚来、理想和小鹏IPO的节点和IPO前的车辆交付和营收情况存在较大区别。蔚来从2016年至2018年6月底，累计交付ES8仅100辆，营收4600万元，在三家中最低；理想从2018年至2020年一季度末，累计交付3900辆，录入营收11.36亿元；小鹏汽车从2018年至2020年6月底，累计交付18227辆新车，累计营收34.17亿元，位居第一。

但这样的规模远达不到盈利的水平，此前有汽车分析师称盈利节点是年销5万至10万辆。因此，三家新造车企业在IPO之前都处于亏损状态。招股书显示，蔚来汽车IPO前的两年半累计净亏损达109.1亿元，理想汽车两年零三个月累计净亏损额为40.47亿元，小鹏汽车两年半累计亏损58.85亿元。相比之下，蔚来汽车亏损额最高，几乎是另外两家车企亏损额的两倍，小鹏亏损则高于理想。

在销量规模较小的情况下，新造车企业的造车成本难以摊薄，毛利润也未能转正，因此处于“卖得越多、亏得越多”的窘境。三家企业中，蔚来汽车累计销量最低，但为何亏损额度为何却远超过其他两家企业？这主要是受到了营业费用支出的影响。事实上，在销量规模并不大的情况下，营业费用成为三家新造车企业亏损的主要原因，而车企在这一领域投入上的差异，以及营收和成本的区别，导致最终净亏损数字不同。

招股书显示，蔚来汽车IPO前的两年半营收仅有4600万元，销售成本为2亿元，而累计营业费用却高达107.4亿元，与总净亏损额几乎相当。而理想汽车累计营收达11.36亿元，同时由于销售成本控制较好，其累计毛利润为正，达6819万元，营业费用也要低于蔚来和小鹏，仅有32.9亿元，占累计净亏损比例为81.3%。小鹏汽车从2018年开始就录得了营收，但毛利润依然为负，IPO前的两年半其营业费用累计63.5亿元，超出了其净亏损额度，虽然这一部分的相对投入并不弱于蔚来汽车，但由于其营收高，这一部分费用支出对最终盈利的影响弱于蔚来汽车。

营业费用包括研发费用和销售、一般和管理费用（以下简称“管理费用”），而三家企业在这两个领域的投入占比也存在差别。招股书显示，蔚来汽车两年半的累计研发费用为55.3亿元，而累计管理费用为52.2亿元，两者相差不大；而理想汽车两年零三个月在这两个领域的累计投入分别21.5亿元和11.4亿元，后者约为前者的一半；小鹏汽车累计投入分别为37.5亿元和25.99亿元，后者为前者的近70%。

可以看出，三家新造车企业支出最多的项目均为研发费用，其中蔚来汽车研发费用最多、小鹏其次、理想汽车最少。从累计研发费用占净亏损比例来看，蔚来为50.96%，理想为53.13%，小鹏汽车为63.7%，在三家中占比最高。而在管理费用上，蔚来汽车明显高出其他两家，这主要源于蔚来汽车“保姆式”的用户服务带来的员工人数和薪酬支出较高，以及为了塑造高端品牌形象支出的高额营销费用。

不同业务员工人数的占比也直观反映出三家车企业务布局的不同。截至2018年6月30日，蔚来员工人数达6231人，员工占比从高到低的业务板块依次为用户体验、研发和制造端；截至2020年6月30日，小鹏汽车员工人数为3676人，占比由高到底依次为研发、销售与营销、制造业。而理想汽车截至2019年12月31日共有2682名员工，人数在三家中最少，其研发和生产板块员工人数占比持平，其次是销售和营销人员。

相比之下，蔚来汽车在仅卖了100台车的情况下，用户体验端的员工人数就超过了另两家车企同一板块员工数之和，这一模式让蔚来承担了高昂的员工薪酬成本，其两年半累计的员工薪酬支出为22亿元，相当于小鹏2019年营收。

不得不IPO

从经营和财务情况来看，蔚来汽车的IPO显得最为“匆忙”。相比其他新造车企业，蔚来汽车融资节奏最快，早在2017年11月8日就完成了10亿美元的D轮融资，但由于前期在用户体验和品牌塑造上的高投入，其资金缺口依然很大。“当时，蔚来IPO赶时间点的成分大一些。”一位汽车行业投资人士向经济观察报记者表示。随着融资规模的提升，新造车企业的估值渐涨，私募市场融资难度加大，IPO被认为是必走之路，这也符合投资人的退出变现预期。

对于资金的渴求，是新造车企业IPO的硬性驱动力。截至2018年6月30日，蔚来汽车的现金及现金等价物为44.23亿元，从其2018年上半年亏损33亿元来看，这个现金水平难以支撑一年。但“匆忙”上市致使蔚来汽车被浇了一盆冷水，上市当天破发，股价呈“断崖式”下滑，市值为67.7亿美元，其最终融到10亿美元，也低于此前18亿的预期。

（图片来源：李斌微博）

酝酿了两年的理想和小鹏，IPO前的现金流情况要稍好于蔚来。截至2020年3月底，理想汽车的现金及现金等价物为10.5亿元，虽然额度并不高，但按一季度7711万元的亏损来推算，这笔钱或够理想汽车活一年。不仅如此，在IPO前的6月，理想汽车获得了由美团领投的5亿美元D轮融资，这相当于给其IPO增加了一个强大的BUFF。

小鹏IPO前现金流也很紧张。截至2020年6月30日，其现金及现金等价物为10.6亿元，按照其2020年上半年亏损7.9亿元来看，这笔钱远不够其一年的开销。不过，在7月和8月，小鹏汽车获得了C轮和C++两轮融资，因此其预计IPO前共持有现金类资产超85亿元人民币。这不仅有助于提升其IPO的效果，也能够缓解资金饥渴。小鹏在招股书中表示，现有现金及现金等价物、C系列融资收益以及IPO收益足以满足其未来12个月的资本支出。

招股书显示，小鹏汽车申请发行规模为1亿美元，但小鹏汽车方面表示这只是例行披露的占位符，发行价区间和发行股份数未定，融资额也尚未确定。经济观察报记者从投资圈了解到，小鹏汽车宣称其IPO后的长期目标市值为400亿美元。这一市值比目前的蔚来和理想要高出近三倍，引起了业内争议。

而对于理想汽车股价高开随后又回落，也有投资界人士告诉经济观察报记者，后力不足的现象还会持续，其选择尽快上市是善于抓住时机。对于新造车企业来说，今年IPO的机遇在于特斯拉的拉动，以及头部新造车企业在整体新能源车市下滑的情况下，在C端展现出强劲的增长势头。”实际上IPO是越快越好，现在的情况越到后面越不确定。”上述投资界人士表示。另有投资人士告诉记者，IPO将成为新造车企业的资本分水岭，谁先上市，谁先存活。

差异化竞争的赌局

IPO显然不是新造车企业的终点，而是另一求生阶段的起点。蔚来作为最早IPO的明星企业，股价在2019年中跌近了“1美元”的退市边缘，李斌也被称为“2019年最惨的人”。在IPO招股书中，三家车企都用了近50页来写明风险因素，不知三兄弟是否私底下互抄作业，所列的100余条风险因素出现了大面积重叠，包括政策，车辆性能、用户服务与客户期望不符，提供充电解决方案可能会面临挑战，依赖单一车辆模型，自动驾驶技术相关风险等等。

尽管对于风险的描述大同小异，但三家车企对于竞争优势的描述却有着明显的差异。根据招股书，蔚来汽车主打用户体验和高端品牌调性，理想汽车主打增程式插电混技术和成本管控，小鹏主打智能驾驶技术。不过，这只是他们传达的相对优势，并不意味着他们在其他领域就没有投入。而对于各自的竞争优势，三家企业也说明了相关风险。

在智能电动汽车赛道仍处于初级阶段的情况下，技术路线和政策的导向依然存在诸多不确定性。“理想推出增程式解决大家里程焦虑的问题，但消费者是不是真的有这么焦虑还不确定，小鹏的智能驾驶最终要看消费者开车的体验，能不能让大家感受到优势。但这些东西还不是最关键的，最关键还是形成用户认知和口碑，就像特斯拉折的产品配置并不是特别好，但树立了智能化的信心，也就赢得了销量。”张君毅向经济观察报记者表示。

而相比传统车企和零部件企业巨头，新造车企业受困于资金，研发投入环节相对薄弱，这也导致持续打造具有竞争力的产品面临挑战。来自全球汽车专利数据库AutoPat的数据显示，今年上半年新能源汽车领域公开专利TOP30中，新造车企业仅有小鹏汽车入局，但仅位列第26名，位列前三的是丰田、宁德时代和比亚迪；而上半年智能网联汽车领域公开专利前三十名中，新造车企业也只有小鹏汽车入围，排名仅在第17名。

（图片来源：何小鹏微博）

事实上，蔚来押注用户体验和高打品牌进行差异化竞争，是个不错的思路，但由于前期烧钱过于严重，使其陷入了危机。目前，蔚来汽车已经脱离危险区，但原因不止是获得了合肥市的投资，还包括从去年下半年以来对运营效率的提升，例如裁员数千人，用更经济的NIOSpace替代NIOHouse等。虽然今年第二季度，蔚来汽车的管理费用仍然要高于研发费用，但同比下滑了34.1%，这也是蔚来汽车根据实际情况对差异化竞争策略进行的一种调整。

而在品牌塑造上，理想汽车和小鹏汽车落下的课也逃不掉。不同于理想汽车首款车型同样定位30万元以上的高端，小鹏汽车最初推出的是15万元级别的小鹏G3，选择率先走量，但长期来看，这将导致其单车利润率处于较低水平，因此今年其推出了小鹏P7来提升品牌高度，这款车型接下来的市场表现对小鹏的盈利能力至关重要。

而率先“省”出毛利率为正的理想汽车，在产品开发和渠道建设上，目前比较落后。更重要的是，其押注的增程式路线并不是主要的技术路线，在政策上不占优势。此外，到目前仍然主要在消化种子订单，真正吸引订单的能力仍有待观察。乘联会数据显示，从今年4月到今年6月，其月度销量连续同比下滑，7月份有所回升。

尽管面临诸多挑战，但目前这三家已经IPO的企业被认为仍然最有机会脱颖而出。“从消费者的认知来说，新造车企业中，也只有这三家互联网跨界企业的车型似乎还有机会去跟特斯拉等企业竞争，其他的车企现在还有更多不确定性，虽然它们在市场上存活了很长时间，但还是有很大压力。”张君毅表示。