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【金融其实很简单】

陈志武/文

w根据美联储的资料，从2008到2010年的三年是金融危机高峰期，这期间，最富十分之一的美国家庭财富平均累积增长2%，财富不仅没跌，反倒涨了一点；而同期间，中等收入家庭的财富缩水39.8%（按照中等收入群体的中位数财富计算），他们显然受打击很大。相比之下，收入最低的三分之一的美国人，由于基本没有剩余财富，所以就无所谓财富缩水或者增值了。也就是说，在美国财富分配结构中，最富和最穷阶层没受金融危机的冲击，反倒是位于中间的中产阶层遭遇最惨，导致所谓的中间阶层的空心化。很多人认为，是中产阶级的空心化造成了美国人选特朗普做总统，而英国投票脱欧。

中产阶级跟富人的不同经历到底是什么造成的呢？这是体制问题，还是他们在投资理财安排的问题造成的？有什么教训是中国家庭应该领会的，以达到即使有经济危机，也能财富保值呢？这是我们今天的话题。

分散投资是上策

之所以有这种结局，主要还是理财安排的问题：美国中产阶层的财富过于集中房地产，并且还有很高的住房按揭杠杆，把房价下跌的影响放大几倍，而富人家庭则投资非常分散，既有房地产，但更有金融投资。

根据波恩大学三位教授的估算，到2008年金融危机之前，美国富有家庭大约30%的财富在房地产；而收入处于中位数的真正中产阶级家庭，有近65%的财富在房产上，其中还有相当于房价70%左右的住房按揭贷款，也就是，住房按揭大约是自有资金的2.33倍。这种房贷杠杆，在房价上涨时会把房产投资以3.33倍的速度上涨，但房价下跌时把冲击放大到3.33倍。

从2007年底到2010年底，全美房价大约下跌20%（当然，各地区差别不小）。这等于使中产家庭投入房产的那部分财富下跌66.6%，让家庭总财富缩水42%。

相比之下，富有家庭不仅房产投资占比要低很多，平均30%左右，而且他们中间的85%没有住房按揭或者只有少许杠杆。结果，房价下跌20%对他们总财富的冲击平均不到10%。比如，对于房产占财富30%并且没有杠杆的家庭来说，房价下跌只使家庭总财富受损6%。

因此，中产阶级的财富过于集中房产并且有高杠杆，而富有阶层投资分散，是造成中产阶级空心化的主要原因。投资结构差别所造成的影响还不止于此，因为那三年里，很多金融资产不仅没跌，反而升值很多，政府公债和一些对冲基金就上涨不少，连股票指数在包括股息之后也基本持平。为什么金融资产价格能长呢？

“量化宽松”的后果

你可能还记得“量化宽松”政策。在2008年9月金融危机爆发后，美联储把基准利率降到0.25%，几乎为零，所以，在那种情况下，如果中央银行想继续放松货币供应，传统意义上的货币政策工具——“降低利率”或说“降息”就没有空间了。怎么办呢？

既然资金的价格--利率不能再降了，美联储就改变策略，变成直接增加货币供应量（所以，就有“量化宽松”这个说法），通过美联储印钞票去购买政府公债、住房按揭贷款证券和其他金融证券。这样做达到两个效果，其一是直接增加货币供应，帮助刺激经济，因为金融危机时期银行不愿意放贷，使银行作为货币供应放大器的角色萎缩，但量化宽松可以弥补这个空缺，让整个经济的货币流通量不致于下降太多、冲击经济。其二，是把金融资产的价格抬高。当时，美联储就说，因为危机时人们不敢花钱，企业也不敢扩张，那么，通过量化宽松抬高金融资产价格，让很多家庭的“金融财富”上涨；一旦家庭感觉更有钱了，他们自然会增加消费和其他开支，由此提升对商品的需求，进而带动制造业、服务业等的增长。这就是当时美联储希望量化宽松刺激经济的运作机制。

2008年11月开始“量化宽松”，美联储印大量钞票买债券，到2009年3月一共买了近两万亿美元。2010年11月看到经济还不够上进，又启动第二轮“量化宽松”，继续大量放水。2012年9月，第三轮“量化宽松”启动。所以，不奇怪，2009年初以后，各类金融资产价格快速回升，金融市场超前实体经济，首先从危机中走出来。比如，债券市场就因此进入了全新的牛市，涨势持续到2015年，而标普500股票指数，在2008年初为1411点，到2009年3月初跌到680点左右，到2010年底恢复到1258点，2012年底到达1460点以上。当然，这些指数水平并没有包括每年接近3%的股息收益；如果包括股息，实际上到2010年底，美国股市基本恢复到2008年初的水平。

问题是，虽然量化宽松推高了金融资产价格，会让谁先富起来呢？

当然是谁有金融资产，谁就受益。低收入群体因为没有太多财富，所以没有金融资产，不能受益；中产阶级因为把财富加杠杆过多集中在房产，也没能受益太多；但富有群体因为投资分散、有很多金融资产，所以受益最多。就这样，量化宽松让富有群体受益，但其他群体就被排斥在外。

这里，你看到，一些历史规律被美联储“量化宽松”打破。斯坦福大学历史学家WalterScheidel出版一本新著，《TheGreatLeveler:violenceandthehistoryofinequalityfrom thestoneagetothetwenty-firstcentury》（《伟大摆平者：从石器时代到21世纪的暴力和不平等历史》），通过众多国家的历史说明：自古以来，战争和危机一般会降低财富差距，其他方式都无效。比如，1930年代的经济大萧条和两次世界大战都大大摧毁物理资本和金融资本，冲击富人的财富，但穷人没有资产所以受打击有限，结果使财富分配比以前扁平。他不是推崇战争或者危机，而是指出以前的历史规律。

但是，美联储“量化宽松”改变了历史规律，让危机反而强化了财富的不平等程度。由于经济大萧条时期美联储没有“量化宽松”干预，但这次有，使这次金融危机的结局跟以前不同：之前的经济危机对富人的伤害最大，而中产阶级也受打击但没有富有阶层那么严重，但这次正好反过来。

美国中产家庭的财富遭遇给中国家庭什么启示呢？根据西南财大2013年《中国家庭金融调查》的结果，一线城市房地产投资平均为家庭净资产的79%，二线和三线城市为67%，都高于或者接近美国中产家庭在金融危机之前的水平。中国家庭的财富显然过度集中于房地产。

今天的要点：

1.在美国，中产阶级的财富主要集中在房地产并且有较高的按揭杠杆，而富有家庭的房产占比比较低，更多是投资金融资产。这就造成了在2008年金融危机的三年里，富有家庭财富不仅没跌，反而上涨一点，但中产阶级的财富受打击很大。

2.之所以金融危机导致美国中产阶级空心化，重要原因是美联储的量化宽松政策，这种干预抬高了债券等金融资产价格，让持有大量金融资产的富有家庭受益，但没有惠及中产和低收入阶层。政策干预不只是影响到经济，而且重造社会阶层结构。

3.由于中国富有和中产家庭的财富70-80%都在房地产，除非这种投资结构有所调整，否则，会面对极高的重复美国中产阶级财富大缩水经历的风险。

今天看到，把过多财富集中在房地产或者任何单项投资品上，风险很大。没人愿意重复美国中产家庭财富缩水40%的经历。你可能会说“我以前买房子都赚了！”或者“我认识的朋友中，有钱的都是过去买了好多房子的”，所以，过去集中投资买房都成功了。那么，为什么今后要不一样，要分散投资呢？

（本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）