经济观察报 记者 老盈盈  “他们或会把美元兑换称港币，通过陆股通去买A股，也有一些是真的是把美元兑成人民币。”这两个月，菲律宾群岛私人银行国际金融有限公司产品及客户关系总经理孙志强觉得他的高净值客户对投资A股市场的兴趣越来越大了。

3月全球股灾后，从4月到7月初，北上净流入规模超过1800亿；而在近两周，北上又以大规模速度撤离，仅7月20日-24日单周北上累计净流出近250亿。

有分析师认为近期外资流入流出主要是交易型短线资金为主，不过7月快速提升的交易型资金占比已经出现明显回落，后续交易型资金主导的大进大出有望告一段落。未来，长线配置资金仍将是北上长期主力，由于A股估值仍处于全球低位水平，“水往低处流”仍将是外资配置A股的长期趋势。瑞信策略分析师认为目前断言牛市行情已经终结为时尚早，将继续看好中国股市，预计A股下半年表现强劲。

哪些外资“交易”人民币资产

“最近两个多月，我的客户也开始关注A股市场，他们或会把美元兑换称港币，通过陆股通去买A股，也有一些是真的是把美元兑成人民币。”孙志强对经济观察报记者表示，他的客户基本都是菲律宾和香港的高净值客户，户均资产由100至800万美元不等，这些客户一般都喜欢用美元做全球资产配置。

根据wind数据显示，经历了3月全球股灾后，二季度外资卷土重来，4月和5月北上净流入分别达到500和300亿，陆股通累计净买入重回万亿以上。尽管5月中美关系再度紧张，但依然没能阻断外资持续增配步伐，伴随6月指数扩容生效，富时罗素第一阶段A股纳入收官，国际指数扩容进一步催化外资加速流入。继5月超300亿回流后，北上资金6月继续大幅流入541.26亿元。

孙志强告诉记者，他的高净值客户关注到很多外资资金进入A股市场，对投资A股市场的兴趣也越来越大了。此前，投资A股市场及中资美元债的客户只占他全部客户的5%，比例很低，最近他看到这个比例已经涨了大概8%，从整体的资产配置而言，他们投资理念的转变开始有了较为明显的体现。

wind数据显示，7月以来，A股市场波动加剧，北上资金呈现大进大出走势。7月2日-8日，5个交易日内北上通道净增持规模逾500亿，而在近两周，北上又以历史罕见的速度撤离，7月20日-24日北上累计净流出近250亿。

“我的客户对A股的配置多数以长期持有为主，大概八成以上配置都是长期持有为目标；但由于近期市场比较波动，他们也会进行一些短炒，但比例不会太高。”孙志强说。

到底是什么样的资金流入流出中国市场？一位在中资股份行香港资管的人士对经济观察报记者表示，他们的业务都是美元业务，并没有投资A股市场；而据了解，香港的中资机构作为海外平台，一般主要目的是拓展美元港元生意，不会把好不容易换汇增资的外币转为人民币，即便有中资机构配置人民币资产也不会是主力。

国盛证券首席策略分析师张启尧指出，流入A股的资金主要是外资，其构成十分复杂，包括主权基金、对冲基金、共同基金甚至部分绕道香港的“假外资”等，而且他认为近期外资流入主要是交易型资金为主。他根据陆股通资金的托管机构类型来大致对应资金属性，其中，海外长线配置型资金，多数托管在外资银行席位；而对冲基金、量化基金等“洋游资”出于交易便利性的要求，多数通过外资投行的PB系统托管；而托管于中资券商机构的资金，则可能“假外资”的概率较大。传统意义上的“真外资”，基本属于上述第一类，也即长线配置型资金；而后两者则更多属于交易型短线资金。他根据关于北上重仓股托管机构的统计发现，7月以来北上资金结构中，“假外资”占比出现了明显提升：其中，与交易型资金挂钩的外投行托管市值占比从6月底的16.7%提升至18.1%，而更多代表配置型资金的外银行托管市值占比则从81.7%降至80.8%。

多位分析师告诉经济观察报，影响外资短期流入或撤离的因素有很多，导致外资实际入场节奏同样难以精准预测。短期来说，如果行情好，投资者情绪比较高涨，北上资金也会比较大，反之行情差的时候，北上资金也会短暂流出；长期来看，和A股纳入MSCI国际指数的比例有关，纳入因子提升，也会提高外资资金对A股的配置比例，从而加大流入。

A股的吸引力

“我没有看到美元指数下跌对那些高净值客户配置的影响，他们并没有抛售美元，相反他们还是比较喜欢持有美元的。”孙志强告诉记者，不过他们的确会担心受疫情影响的美国经济，所以他们的资产配置开始从美国转移到别的国家。他们之前买了很多不同类型的美元资产，例如美国高收益债券或者美股，现在赚了钱套现后，再去投资其他国家的资产，但依然使用美元进行投资。除了美元依然是国际通用货币之外，孙志强看到有些高净值客户比较喜欢持有美元的原因是有一些客户会去买英国伦敦投资物业，美元去兑换英镑会相对比较划算一些。

受美国疫情形势严峻、美债实际收益率和美联储货币政策的影响（10年期美债实际收益率目前仅约-0.9%，加上美联储扩表近4万亿美元），美元指数自3月以来不断下挫。从3月的103.9降到5月的100，再到6月的97，进入7月美元指数继续下探，跌破93.5，于7月29日触及93.17，创2018年5月17日以来的最低水平。尽管美元整体疲软，但因为外部不确定性因素，离岸人民币对美元从7月15日的6.97升至7月24日的7.03。截至7月31日发稿前，离岸人民币对美元报6.9907。

尤其7月30日晚公布的美国第二季度实际GDP年化季率初值录得-32.9%，创历史最大降幅，预期为-34.5%。美国第二季度实际个人消费支出季率初值录得-34.6%，预期为-34.5%，同样创下了有史以来的最大降幅。多位分析师认为，美元指数在短暂探底创新低后一度大幅反弹，这是能够想象的。可是，假如展望未来四到五个月的走势，都认为美元指数仍有续跌空间。“外资未来依然会不断流入A股，因为A股估值还是比较低的。”交银国际董事总经理洪灏对经济观察报记者表示。

根据彭博“全球重要市场指数 PE估值”数据来看，A股估值有所回升，但整体相对仍处于全球低位水平，15个全球重要指数中上证指数估值处于倒数第三。根据7月初的数据来看，纳斯达克指数与巴西IBOV指数估值靠前，分别为42.05和36.65；恒生指数和越南证交所指数估值靠后，分别为10.96和13.91，上证指数为15。而A股行业中，估值历史分位数前五行业分别是食品饮料、休闲服务、医药生物、汽车、计算机；后五的行业分别是农林牧渔、采掘、建筑装饰、房地产、轻工制造。

国盛证券首席策略分析师张启尧指出，经历近期持续离场，7月快速提升的交易型资金占比已经出现明显回落，资金结构也已经大致回归至6月底水平，后续交易型资金主导的大进大出有望告一段落。此外，结合北上资金流入风格调整看，7月周期+金融大幅流入的风格也陆续出现拐点，北上流动风格重回消费主导，北上流入风格有望回归。未来，长线配置资金仍将是北上长期主力，“水往低处流”仍将是外资配置A股的长期趋势，继续看好下半年千亿级别的外资增量。

受惠于新冠疫情防控得力、中国经济持续复苏、A股市场深度、广度及投资者结构持续改善等多项利好因素，加之全球史无前例的流动性宽松，瑞信中国/香港研究部主管、中国股票策略师黄翔表示将继续看好中国股市，预计A股下半年表现强劲，建议投资者适时逢低吸纳。“对比当前与2015年的市场情况，我们认为两次牛市在经济前景、货币政策、股市杠杆、散户参与度、估值水平、全球流动性以及政策倾向上均存在一定差异。散户高杠杆配资、小盘股被持续爆炒和高估值泡沫等引发2015~2016牛熊巨变的几大主要风险转折指标在本轮行情中多数并未出现；从散户人气和交易情况来看，当前股市交投趋向活跃。当前断言牛市行情已经终结为时尚早。”黄翔称。