陈龙 吴波/文 当前我国经济延续复苏态势，但完成“六稳”、“六保”的压力仍较大，需要有效投资继续发力。扩大基建投资是提升有效投资水平的内在要求，但基建投资面临资金和债务“双重约束”，不能仅依赖传统的融资方式，而应立足我国巨量优质存量资产的优势，创新融资工具和方式。公募REITs（不动产投资信托基金）具有盘活存量资产的功能，可破解基建投资难题，平衡“扩投资”与“防风险”，形成良性的基础设施投资循环。

一、公募REITs是破解基建投资难题、平衡“扩投资”与“防风险”的有效工具

作为内需重要组成部分，基建投资一直是推动我国经济增长的重要动力。然而基建投资增速下降，成为近些年来我国经济下行、活力不足的重要因素。基建投资增速从2016年的17.4%下降至2019年的3.8%。受疫情冲击，2020年1-5月份基建投资同比下降6.3%。同时，我国在基础设施建设中的短板和弱项仍较为突出，人均基础设施资本存量仅相当于西方发达国家的30%左右。无论是实施扩大内需战略、稳投资，还是着眼于补短板、强弱项、提质量，都需要进一步扩大基建投资。

当前，基建投资面临资金和债务“双重约束”，并且“扩投资”与“防风险”的平衡难度加大。我国基建投资的资金来源主要是政府及地方融资平台筹集的资金。由于财政收支矛盾尖锐，地方财政可持续性压力增大，基建投资支出有心无力。尤其是地产周期下行、城投债高企，国有土地使用权出让收入和城投债对于基建投资的支撑能力下降。虽然今年专项债新增限额由2019年的2.15万亿增加至3.75万亿，增加1.6万亿，增长74%，并且新增部分主要用于重大基础设施投资，但仍难满足现实需要。同时，积极财政政策发力，仅赤字、专项债、特别国债就形成了8.51万亿的扩张规模，加之以前的地方隐性债务，防风险的压力增加，平衡扩投资与防风险的难度加大。

公募REITs则有利于破解上述难题，平衡“扩投资”与“防风险”。公募REITs通过“公募基金—资产证券化”方式有利于化解基础设施投入资金难题，实现我国数万亿巨量优质资产的入市再流通，将缺乏流动性的存量资产利用ABS转化为流动性较高的金融产品，打通社会投资进入和退出通道，形成良性的基础设施投资循环。公募REITs将有利于化解稳增长、扩投资、防风险之间平衡难题，避免地方政府过度依赖债务融资，通过调整杠杆结构和资金投向，释放有效投资的重要作用。

二、当前公募REITs发展仍面临诸多制约因素

今年4月30日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，在我国法律和制度框架内，对公募REITs模式、底层资产、收益分配比例、运行管理等作了规定，但在制度设计及发行管理中，仍存在一些制约公募REITs发展的因素。

其一，税惠政策及相关法律法规建设不完善。国外成熟REITs市场表明，税收优惠政策、市场交易机制、破产隔离规则等都是影响REITs规范发展的重要因素，其中税收支持更是决定REITs市场勃兴的重要制度因素。这次试点方案并未对税收政策作出规定。但重复征税、资产权益变动产生额外税收成本、部分特殊实体游离于税惠政策以外，诸如此类的税收政策问题将会抑制政策的正向激励效应，不利于发挥其在促进有效投资中的重要作用。

其二，地方优质底层资产稀缺，项目挖掘难度较大。本次公募REITs试点优先支持重点区域的重点行业，虽有增强示范效应考虑，但对项目权属清晰、具备成熟经营模式和市场化运作能力以及相关资质审核等严格要求，使底层资产的挖掘选择成为难点，甚至可能出现“政策等项目”的状况。另外，由于REITs涉及实质性转让项目所有权，地方出于回避资产所有权让渡考虑，影响其对公募REITs的使用意愿。

其三，底层资产定价机制不明确，易产生国有资产流失隐忧。目前基础设施的所有权大多归属于国有企业，而公募REITs的运作涉及资产评估及产权转移问题，但受制于行业透明度和跟踪数据质量缺陷，部分资产非标准化特点令收益率法则难以普遍适用，这对其定价方式选择和公允价值的估计带来难度。若资产估值过低，或有国有资产流失之嫌；若资产估值过高，公募产品收益率偏低，无法有效吸引社会资本。此外，定价机制界定不清，将影响REITs作为不动产类产品价值之锚的作用，以及其资产价值的发现功能。

其四，公募REITs与PPP的衔接机制不健全。PPP模式解决了基建投资的“入口”问题，但“出口”即退出机制不健全。而这次公募REITs的试点，对解决PPP模式中的社会资本退出问题无疑是一场及时雨。依靠REITs，可以搭建社会资本参与、退出基建投资的闭环路径，实现政府和社会资本合作的良性循环。试点方案对于PPP项目“使用者付费为主的回报模式”以及“三年以上运营时间”等要求，虽然有利于规避一些风险，但对PPP与REITs的衔接配合却是一大阻力，并且相关权利义务界定不清晰，能否持续稳定经营的问题较为突出。

三、完善相关政策，推动REITs健康发展

REITs能否有效发挥促进基建投资、提升有效投资水平的作用，取决于相关制度能否把REITs内在优势激发出来。为此应从政策协调、规范运行、供需平衡、强化监管等方面着手，提升支持REITs发展的政策效力。

其一，构建税惠政策体系，增强正向激励。坚持“保护税源”和“税收中性”原则，立足我国的法律和税制框架，综合考虑金融市场交易和税收征管能力，构建我国REITs税收制度体系。短期来看，考虑先期试点的制度成本，较为适宜的方式是从REITs层面沿用证券投资基金的税制规则，在不对税法进行实质性修改的情况下，减少重复征税，并避免征税环节后移至投资者而产生税源流失，保障地方积极性。而中长期看，以新增条文或专门立法形式搭建REITs的税制体系，解决资产权益变动中的额外税收成本、税惠政策中的特殊群体游离等问题，尤其是明确对信托资产在信托设立和中止环节的征税问题，并解决信托存续期的重复征税。

其二，做好PPP与REITs的制度衔接。为更好发挥REITs盘活存量资产的功能，建议结合我国PPP发展情况，针对因使用者付费项目比例较低而限制REITs的问题，适当放宽对PPP+REITs搭配的付费模式和运维时间限制，转而加强对项目底层资产的优劣评判，关注其项目运营的持续能力和营收质量。对于部分大型项目，其所属各子项目的收入回报模式存在差别，建议允许达标子项目单拎出来做REITs。同时，完善PPP+REITs模式下相关法律规定，尤其是要清晰界定权利义务关系。传统PPP模式下由项目公司负责项目运营管理责任，而在实行REITs后由基金管理人主导整个REITs项目，对项目具有实际控制权，并承担运维责任。但考虑当前基金管理公司大多擅长资产配置和投资，项目运维经验相对欠缺，在REITs试点运营的前几年，可允许基金管理公司反委托给项目公司，使其作为第三方运营机构。

其三，完善制度设计，维护地方政府让渡项目所有权和特许使用权后的利益。REITs对实质性转让项目所有权和特许使用权的要求，增加了地方政府的担忧和顾虑。为此，需要在积极推动项目各方利益沟通基础上，引导地方政府转变观念，“但求所用，不求所有”。同时，可考虑将REITs的税惠政策，与转让后项目运营质量的稳定性相联系，维护所有权和使用权实质性转让后地方政府的利益诉求，调动地方发展REITs的积极性和主动性。

其四，加强法制建设和金融监管，以硬约束打造规范化市场。公募REITs试点的顺利与否，与市场定价机制和投资者权益保护机制密切相关。根据试点情况，适时推动专项立法，系统构建REITs在发行、交易、信息披露、监督管理等方面的监管框架。从REITs发行的事前、事中、事后三个阶段，建立投资者权益保护机制，加强对投资者权益的保护。例如，事前可以设定明确的行业准入标准，对各参与方进行资质审查；事中要及时跟进完善项目资产和公募基金的信息披露机制；事后则应严格执行监管追责机制。同时，根据资金结构、分红比例、杠杆率等设定合理的权重因子，建立科学的底层资产定价机制。

（作者陈龙系中国财政科学财政与国家治理研究中心副主任、研究员，吴波系中国财政科学研究生）