记者 郑一真 实习记者 张劭逸 美国大选之前，中美关系走势扑朔迷离。国际投行对于中美关系如何预判？花旗银行研究部董事总经理、首席中国经济学家刘利刚对记者表示，在大选之前，中美关系是比较令人担忧的。今后4个月中美关系可能会进入一个非常关键的时期。

对资本市场而言，地缘政治紧张局势加剧，正在改变投资者风险偏好。上周五，A股、美股、欧洲股市等风险资产集体下挫，而避险资产黄金继续崛起，金价接近1920美元，这是2011年以来的最高水平。

下半年，A股行情会如何演绎？中国经济在逆全球化的压力之下能否逆流而上？中美关系胶着之下，外资是否持续看好中国市场？在近期的电话会议中，刘利刚予以解答。

：最近中美关系将如何演变，成为市场关注的焦点。您对此是如何预判的？

刘利刚：下半年在美国大选之前，对于中美关系，我有以下几个关注点。

首先是美国对中国香港的动作。美国总统特朗普已经签署了“香港自治法”的法案。主要体现在对香港四个方面的制裁：一是取消了香港的特殊关税区地位；二是收紧了香港居民到美国的旅行签证；三是对于军民两用的产品，对中国香港和中国大陆进行同等待遇的管制。四是今后对香港的一些个人和金融机构进行制裁。

对于前三个方面的制裁，我认为对中国香港的实体经济影响是比较有限的。因为现在香港虽然还有比较大的转口贸易，但转口贸易到美国的这些产品都必须收和中国大陆相当的关税。香港自身生产的出口产生少之又少，占它总出口的1.2%左右。这1.2%的香港商品中运到美国去的又只有5%左右。因此对于香港特殊关税区待遇的去除，对香港实体经济影响有限。同时签证的收紧和军民两用产品的限制也没有太大影响。

而可能对香港影响比较大的是美国如何对中资金融机构进行制裁。美国如果用比较强有力的方式来制裁中资金融机构的话，他们也要考虑美资在中国香港和中国大陆的布局。用成本和收益的分析来看，可能制裁中资金融机构的成本是远远高于美国金融机构在中国香港的利益。所以我们并不认为美国会用比较严厉的制裁，比如把一些机构剔除出美元支付系统。这个风险有待继续观察。

另外的关注点是对企业的制裁。5月份美国发布了加强对华为出口管制的法案。今后所有用美国生产的软件和设备，要想出口华为必须得到美国商业部的批准。经过120天的缓冲期，这个法案可能到9月中旬开始执行。我们要观察会不会有更加严厉的出口管制政策，使得华为受到更大影响。它会影响中国明年5G的进一步投资。

第三个风险点是地缘政治问题，这是在美国大选之前要关注的。我认为，中方应该会保持克制，尽量不使这类问题恶化。

：在近期中美关系走向，以及更大范围的逆全球化浪潮之下，您认为中国经济处在一个什么样的周期中？未来能否逆势突围？

刘利刚：最坏的条件下，如果中美在技术、贸易、科技进一步脱钩，中国科技的速度可能会降下来，确实对中国整个经济的增速有一定影响。

但是这个影响要和我们今后一系列的改革政策放在一起看。现在我们的改革开放在加速推进，比如前一阶段宣布的海南自由港，可能是想把海南的税收制度以及一些国际仲裁制度和香港对标，这表明中国的开放是进一步的加快，深度也在进一步的延伸。

我们能够把自己的事情办好的话，再通过一些结构性的改革，提升中国的消费，到2025年左右中国经济还是可以有5%到6%的增速。中美关系是影响中国经济增长的一方面，但我们自身的改革开放政策更重要。如果我们在外部压力下加速改革，不必过度担心中国经济在今后会有大幅增速下滑的状况。

我们认为促进中国经济持续增长的政策措施是有的，关键看今后执行的力度，今后很关键的一个问题就是中国土地政策下一步如何改。现在中国还有40%的人口在农村，土地政策可以带来很大的财富效应。花旗估算，如果农民从政府所租的“三块地”用一个影子价格计算，应该是超过20万亿美元的财富效应。这个财富效应如果释放出来，对中国的消费应该有非常大的提振。

：中美关系的新情况也令市场承压。上周五（7月24日），上证指数收跌3.86%击穿3200关口。A股的牛市预期再遭挑战，您认为目前A股处于什么样的位置？对下半年市场怎么看？

刘利刚：我们的研报将这一轮股市和2015年从宏观角度进行对比。在相同的方面，我们都看到政策助力。2015年中国股市有一轮大幅上涨，背后的政策思维有一部分是考虑用股市解决企业债务的问题。而这一次，资本市场被认为是推动科技创新很重要的一个渠道。这里面都有政策的影子。另一个相同点是国内货币政策进一步放松。

但这一次和上一次也有三个方面完全不一样。一方面，这次中国股市开放程度比2015年大得多，海外机构投资人在中国股市的作用在逐渐加大。另一方面，监管从上一次的控制股市快速上升和抑制它的泡沫学到很多东西，特别是新的证券法已经出台，对内部交易、场外配资各方面的打击力度也在加强，我们看到现在已经有很多政策出台来降低个人投资者的杠杆率。最后，科创板的注册制也使一些企业更快速地进入市场进行融资。

从这些角度来看，中国股市今后还是有进一步的上升势态。特别是这一次中美货币政策是同步放松的周期。中国的货币政策的放松并没有像美国那样非常激进，还是相对比较温和。中国央行也愿意保持正常的货币政策空间。2015年，当时是中国货币政策在放松，美联储准备进行货币政策收紧。这样的情况下，这一轮的股市应该可以持续一段时间。

中国牛市一般平均有14个月，虽然比美国的牛市5.3年要短很多，但是可以看到14个月的时间跟现在刚开始的牛市相比，说明股市未来上升还是有一段时间的。但是在配置方面，花旗的策略师认为跟新经济、消费、新基建、以及医药相关的这些行业是投资人追捧的一些配置点。

：近期，央行官员表示，更加灵活适度的货币政策，现在更加强调适度二字。中国经济开始复苏的情况下，有外资行开始担心，下半年的货币政策不如上半年宽松。您认为，未来货币政策是否会转向？

刘利刚：自从4月底以来货币宽松的进程有一个暂停的情况，但是中国货币政策宽松远未结束。

如果用宏观指标来看，第一，经济复苏现在还是比较脆弱。因为生产的恢复远远快于需求的恢复。如果货币政策总是超前看，央行应该担心PPI通缩的固化，同时也要担心今年四季度CPI通胀可能有快速下滑的状况。第二，企业融资成本还是比较高，我们一直用一个指标，即权重名义贷款利息和企业税前毛利率的比较，名义权重贷款利息是远高于现在国企和民企的税前毛利率水平,所以实体经济的融资成本还是高居不下。第三，如果看最近中国和海外主要经济体的利息对比，中国和其他主要经济体之间还是存在非常大的利差。如果看十年期国债，虽然现在已比比前两三星期大概3%又降到2.9%左右，但是和美国现在的十年期国债比，我们还有超过大概200个基点的利差，和日本、欧元区的十年期国债利差超过300个基点。这样的状况下，中国央行还是有很多的空间来降利息。

从宏观的角度来看，货币政策下半年应该继续保持宽松的状况。如果说央行担心金融套利，特别是最近一些结构性存款的大幅飙升，应该通过比较严格的监管和宏观审慎政策来解决。从宏观角度来看，为了使中国经济复苏进一步稳固，货币政策在下半年应该有进一步宽松的状况。

我们认为在三季度MLF的中期借贷便利利息会下调20个基点，同时三季度、四季度，我们还是按大概50个基点各一次的降准。这样一来可以达到今年人民币新增贷款20万亿和社会融资总量30万亿的目标。

：近期，股债蹊跷板效应非常明显，A股7月份以来的暴涨让资金从债市流向股市。在上述货币政策的预期之下，您认为，下半年债市将如何演绎？

刘利刚：央行从4月底、5月初后，货币放松停了一下，原因是比较担心金融套利的重新出现，特别是结构性存款的大幅飙升。货币政策放松停止一段时间以后，我们看到各种市场的利息有大幅上升的状况。十年期国债利息已经回到大概疫情前3%的水平。

债券的相对收益率又回来了，又变得比较有吸引力。从海外机构投资人来看，他们可能认为这是一个新的机会进入中国债市。今后我们会看到资本进一步流入，很多资金会回到中国的债市。

债市投资在今年下半年，还是海外机构投资人的首选。现在中国的股市也是非常的热。总的来看，下一步的股市发展，也会影响资产配置。如大家比较担心下半年经济复苏的步骤、地缘政治的风险，我们会看到一部分资金向债券市场分流。中国的债券市场已经是全球第二大，债市给了中国的机构和个人投资者很好的投资渠道。

：市场关注到，近期中国市场大幅震荡，也出现了巨额外资流入流出中国的情况。外资一般被认为是“聪明的长钱”，为何现在变成“投机的热钱”？

刘利刚：其实北上资金都是一些机构的资金，机构投资人应是相对比较理性，他们投哪个行业、哪支股票是做过非常深入的研究，他们对这些行业股票的估值也有一套自己估值的模型。我们认为，他们不应该像中小股民这样跟风、跟政策，而不看企业的财务报表。从这个角度来看，我们不应该把它认为是一种热钱，这确实是机构投资人对中国股市下一步的看法。

之所以进来，是认为今后这些行业和具体的股票确实有比较可观的投资回报。所以我们不应该过度担心所谓的“热钱”，因为它并不是中小股民的非理性投资。

总的来看，从今年债市的沪港通、深港通的北上资金的流动，还有债券通资金的流动来看是非常大，特别是在新冠肺炎疫情对中国经济有这么大冲击的情况下，这表明外资对中国金融市场的进一步开放还是持非常正面的态度。

从另外一些方面也可以看到，海外一些大的投行、基金，完成了它在中国业务独资的布局，这里有美资、法资、日资，其实这也是对中国金融开放的一个很正面看法。

至于中长期到底有多少资金会进入中国资本市场。我认为，今后因为海外机构投资人在中国人民币资本的低配置，到2025年，如果把银行业、保险业、证券业都加进去的话，我们还会看到一个非常大的资本流入的状况。我们计算大概有4.4万亿的美元继续从海外进入中国的资本市场。

我们其实用了一个比较简单的假设，就是外资在中国银行业、保险业、证券业的资产能够达到5%左右的话，我们会看到这样一个大规模资本的流入。同时，中国的证券市场、债券市场已经加入全球主要的债券和证券指数，比如MSCI中国A股的权重已到40%左右。另外我们已经进入两家主要的债券指数，“全球政府债券指数”，可能今年9月底也会做一个决定是否会正式把中国的银行间债券市场加入。中国资本市场加入主要指数的趋势，也会迫使海外机构投资人在人民币资产上加大配置。

到2025年，用现在的趋势做一个保守的预测，我们认为中国的金融市场到2025年可能跟美国大致相当。当然我们的银行业比重在2025年的时候还是要远远超过其他国家的银行业，但是在今后五年，我们的债市、股市的增速将是非常快的。