李宗光/文 近期，A股指数快速、放量上涨。自2020年6月30日至7月7日短短6个交易日内，日成交量突破1.5万亿元，上证综指上涨幅度达12.5%。在近十年中，仅有2015年5月份曾达到相同涨幅。市场机构纷纷惊呼牛市来了，散户开始蜂拥而入。我们认为，近期市场快速上涨背后因素复杂，牛市出现的概率上升，但需要警惕短期过快上涨演绎成“疯牛”，慢牛符合所有人的利益。

一、近期市场快速上涨是多种因素共同作用的结果

年初以来，在疫情冲击下，市场走出“W”型，震荡剧烈。近期指数出现快速上涨，突破前期高点，是多种因素共同作用的结果。

一是抗疫成果突出，使我们在后疫情时代经济重启中处于领先位置。疫情暴发后，中央领导有力，全国人民团结奋战，疫情在早期阶段得到控制。形成鲜明对比的是，美国将疫情政治化，防控处于无政府状态，导致疫情出现二次暴发（图1）。良好的疫情控制为经济重启创造了良好条件。年初以来，中央果断出台一揽子政策，支持经济重启。有效的抗疫措施和有力的逆周期调节政策，使我国经济出现明显复苏迹象。截至2020年6月，中采制造业PMI已连续4个月保持在50以上的扩张区间，工业增加值连续2个月为正，汽车销售由负转正，二季度GDP实现正增长的概率显著上升。根据IMF最新的预测，在全球主要经济体中，2020年仅有中国的经济增速为正（图2）。经济复苏领先下，本次疫情中，A股在全球股市中回撤最小、反弹最快，为近期快速上涨奠定了基础。

二是逆周期调节力度加大，流动性宽松是A股持续上涨的主要原因。宏观政策和流动性是影响股市中短期走势的核心变量。为了对抗疫情冲击，政府逆周期调节力度显著加大。两会报告中提出，“要引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。今年以来，央行已经三次降准，多次调低了MLF利率。迄今为止，M2同比增速已经由8%左右上升至超过11%。6月30日，央行下调再贴现率和再贷款率，为最近十年首降。宽松的货币政策和充裕的流动性推动下，A股在3月底触底后持续反弹，并最终放量突破前期新高。而再贴现再贷款利率下调，是近期A股快速上涨的主要原因。

三是中美摩擦进入真空期，边际恶化趋势减缓。去年底的第一阶段协议达成，使中美摩擦避免了短期内“脱轨”。近期虽然中美在多条战线角力不断，但总体处于“可控状态”，或者仍处于“量变”阶段，实质性的靴子仍未落地。美国深陷疫情、种族歧视及国内大选等内部政治斗争中，一定程度上也减轻了中国的压力，中美摩擦进入难得的“窗口期”。我国近期通过香港国安法后，美国并无实质性措施出台，反应总体低于预期。根据博弈规律，利空再衰而三竭，持续低于预期的利空，会使观望的大多数选择多头方向，等来的就是报复性反弹。

四是宏观形势剧烈变动，推动受益板块和抱团股票强势上涨，赚钱效应突出，是近期市场快速上涨直接原因。疫情暴发后，餐饮、交通、旅游等行业受损，但新经济/科技、医药（口罩、呼吸机）等板块直接受益，食品饮料等传统必选消费蓝筹具有较强避险属性，也成为抱团对象，这些强势板块涨幅惊人（图3）。美国对华为制裁和中芯国际回归科创板推动下，半导体等板块强势上涨。此外，海南自由港等刺激下，免税板块也出现惊人上涨。

部分板块持续、稳定地走出独立行情下，公募和私募基金获得丰厚超额收益，赚钱效应明显，推动明星基金发行盛况空前。截至目前，今年以来共有超过10只主动权益基金募集规模超百亿，39只产品一日募集结束。今年上半年募集总份额达10648亿元，是去年同期的2.4倍。“股票上涨-基金业绩上涨-基金发行暴增-增量资金推动市场进一步上涨”正反馈形成，是本次市场快速上涨的直接原因。

二、市场整体尚未过热，但需警惕“疯牛”风险

A股估值整体仍然不贵。截至7月7日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指市盈率分别为15.40、14.60、31.41和72.96倍，总体仍低于历史均值（图4）。A股指数不仅低于历史均值，也低于国际股票指数，如标普500指数市盈率在26倍左右，德国DAX指数在23倍左右。近期上涨的多是金融、周期、地产等板块，这些板块多是前期滞涨板块，估值较低，尤其是银行整体市净率低于1，其上涨仍属于补涨性行情。整体来看，A股估值提升仍具有较大空间，牛市上涨空间仍然巨大。

需要警惕的是，近期指数短期上涨过快，部分板块、个股涨幅过大，估值过高，泡沫迹象严重。截至7月7日，行业方面，休闲服务、食品饮料、计算机、医药、半导体等行业板块估值较高，P/B分别为处于历史分位的96.8%、96.6%、69.1%和76.6%，基本处于历史最贵区间。部分消费蓝筹股票近期涨幅较大，估值极高，海天味业、长春高新、中国中免等传统蓝筹股P/B估值已经处于历史最贵；贵州茅台等P/B估值达到历史的91%分位，即历史上91%的时间估值低于当前（图5）。作为纯硬件公司，中微公司年初至今上涨了180.5%，市盈率接近700倍，半导体公司市盈率突破百倍者比比皆是。过去数年，以消费蓝筹为代表的漂亮50是A股难得的“慢牛”品种，是A股机构投资者价值投资的首选。如今，这些股票估值处于历史极贵水平，如果估值进一步提升，将会滋生巨大泡沫，其破灭将进一步恶化A股赚钱效应，对价值投资理念普及造成重创。

杠杆资金快速入场，疯牛迹象值得警惕。7月6日，上证综指放量大涨5.71%，超200只个股涨停，以大蓝筹股居多。以7月6日最新交易数据来看，场内杠杆资金两融余额增加389.61亿元，沪深两市两融余额已经连续两日突破1.2万亿。同时，微信指数中“牛市”一词的热度也迅速增加，市场在迅速加温（图6）。当前我国证券市场中，散户仍占80%以上，追涨杀跌现象突出，具有极强的非理性，有可能推动“疯牛”行情走向失控。

A股历史上，每一轮暴涨后必然出现暴跌，散户、基金在暴涨时蜂拥而入，暴跌时深受其害，资本市场融资功能一度因此暂停，影响了资本市场长远、健康发展。新时代，中国经济面临经济下行、科技脱钩等挑战，资本市场需要在周期穿越、科技追赶中发挥重要作用，而慢牛是资本市场发挥作用的基础和前提。市场各参与主体应该比以往更加呵护市场，近期市场上涨过快，各方应做到不火上浇油、不推波助澜，必要时适度降温，确保牛市行稳致远。

（作者李宗光，系华兴资本集团首席经济学家，文章仅代表个人观点。）