经济观察报 记者 陈姗  资本市场牛市气氛被突然点燃。在7月刚开始的几个交易日里，上证综指接连突破3000、3100、3200、3300、3400点的五大关键点位，站上自2018年3月以来的新高点；沪深300指数亦节节攀升，迅速突破4200点，进而一举拿下4800点，用时仅六个交易日，速度之快。截至7月9日收盘时，上证综指报收3450.59点，上涨1.39%；沪深300指数收报4840.77点，上涨1.4%。

7月9日，期权交易者小马告诉经济观察报，他的期权账户在周一（7月6日）那天实现翻倍，两个账户合计600万的本金变成1200多万。

牛市启动之时，资本市场赚钱效应显现。

7月6日，上证50指数上涨5.71%，上证50ETF上涨8.85%；沪深300指数涨幅5.67%，沪深300ETF涨幅7.34%。此外，上证50股指期货（IH）7、8、9、12月份合约集体涨停，IH2007合约涨幅高达9.88%，加上10倍杠杆，多头资金翻番。股票、基金、股指期货纷纷给出赚钱机会，不过，撬动资本的最大杠杆在期权市场。

“昨晚睡觉时梦见自己期权赚了500万，今天下午的时候竟然梦想成真了。”7月6日下午，期权交易者小马在微信上发文感叹道。这一天，对于很多投资者来说，是一个奇迹日，也是一个“造富”日。从上证50ETF期权“50ETF购7月”、“沪300ETF购7月”系列合约涨幅来看，理论收益高达几倍甚至十几倍。

赚钱效应将虚值认购期权捧上“神坛”，而高波动率导致的高溢价风险以及到期价值“归零”风险正在悄悄“埋伏”。

“造富”

A股的牛市行情，像龙卷风一般席卷整个资本市场，带来投资者的集体狂欢。

7月6日，上证50ETF大幅上涨8.85%，沪深 300ETF大幅上涨了7.34%，所对应的当月虚值认购期权也出现了惊人的涨幅。

上交所数据显示，当日，50ETF购7月3600、50ETF购7月3400、50ETF购 7月 3500合约涨幅分别高达1424.07%、926.63%和 851.2%；沪300ETF购7月4900、沪300ETF购7月4800、沪300ETF购7月4700涨幅分 别 达 1060.92% 、698.86% 和625.48%。理论来说，这些“50ETF购7月”、“沪300ETF购7月”合约收益可达6倍至14倍。

行情火爆之时，成交活跃度同步攀升。7月6日，上证50ETF期权总成交面额 1656.380亿元，合约总成交510.12万张,较上一交易日增加47.08%；沪深300ETF期权总成交面额1764.714亿元，合约总成交395.02万张,较上一交易日增加35%。

7月9日，期权交易者小马的期权账户在周一（7月6日）翻倍，两个账户合计600万的本金变成1200多万。

凭借着多年期权交易的经验，事实上，从5、6月份开始，小马就在为迎接一波大行情做准备。根据对标的50ETF、300ETF运行情况（不断站上5日、10日、20日等均线，判定标的为上升趋势）及期权波动率（当时认购期权波动率低，价格非常便宜）的分析，他采用合成多头的策略（用买入实值认购期权做方向，再用卖出虚值认沽期权作为底仓）来赚取收益。“至于会涨到哪里？那时我也确实不知道。”小马向记者提到，“当时和一些朋友在复盘时，看到创业板从5月底开始，一个月上涨了18%左右，就在想如果300ETF能涨18%，就要从4元涨到4.7元，那是多大的利润啊。”事实情况是，300ETF处于震荡攀升的走势，的确很快就涨到了4.7元。

小马的期权持仓在7月6日这天终于等来了大行情。从他提供给记者的交易记录来看，7月3日（周五）下午收盘时，他两个账户共持有19个300ETF期权合约，其中卖方占用保证金约410.82万元，浮动盈亏合计约355.24万元，至7月6日（周一）收盘时，期权合约增至23个，已用保证金为600.74万元，浮动盈亏涨至928.42万，一个交易日盈利573.18万元。

经济观察报记者发现，小马采用的合成多头策略，是在持仓组合中搭配权利仓（买）和义务仓（卖）。用认购看涨期权保持大方向，同时卖出认沽期权（行权价在距离标的当前价较远的位置，一般是前低点或支撑线以外）来进行风险控制和仓位管理。例如，买入300ETF购7月4500合约，再搭配卖出300ETF沽8月4100合约。并且，在行情的演进中，采用移仓操作来减少买方投入，且保持相似的收益金额，并在之后取出部分获利资金。“如果和一些小户资金几倍、几十倍的收益率相比，这样的收益肯定算不上什么。但作为一个中等账户来说，收益的金额还不错了。”小马如是说。

那么，是什么导演了此次期权市场的大行情？

期权的价格主要受到方向、波动率、时间三个维度的共同影响，在非到期日前，一天时间的流逝效应是几乎忽略不计的，所以导致这些认购合约大幅飙升的因素主要就是标的的大涨和隐含波动率的快速上升。

混沌天成资管衍生品投资总监余力对经济观察报表示，一般而言，标的在某天发生的暴涨会点燃短期市场的情绪，让交易者觉得未来一段时间的波动率会很高，隐含波动率正是反映这种情绪的指标，所以说标的大涨和隐波剧烈上升的共振是虚值认购巨幅上涨背后的根本原因。

此外，雀跃资产副总经理许思达认为，7月6日，IH股指期货合约涨停，一些交易者可能会从股指期货转战期权市场，这也助推了50ETF期权的涨幅。“IH涨停的话，很多股指期货的多头交易者就会通过期权合约去达到他做多目的。”

除了以上因素外，戊戌资产总经理陈战伟认为，不排除联动效应，即投资者看到期权飙涨，继续购入认购期权，造成50ETF和300ETF价格继续上涨，从而期权价格也继续飙涨。

布局

期权可做保险可加杠杆，以及非线性的特点，也吸引了不少机构关注，用期权工具寻求超额收益，成为一些机构的新选择。

对持有股票资产的投资者来说，期权是一种非线性的风险管理工具，买认沽具有防范“灾难风险”，同时保留上行收益的功能。在当前上涨速度过快的时候，等待某个降波日（隐波明显下降的交易日）买入对应数量的虚值认沽期权，相当于为自己多了一份“灾难”保险。

在许思达看来，期权是一个非常好的对冲工具，同时也是一个杠杆工具，在基金产品方面会结合股指期货来作为对冲的补充工具。“期权是非线性的，有个最大亏损线，也就是权利金，因此在当前市场会有一些良好表现，且相对风险有限。”许思达向记者坦言，这几天市场环境非常好的情况下，会适当运用期权的高杠杆属性进行适当买看涨的动作，来赚钱市场超额。

也有一些机构正在抓紧为进入期权市场做准备。

广东宏锡基金管理有限公司总经理刘锡斌告诉经济观察报，公司目前正在研究金融期权，做相关的策略准备和技术准备，最快有望下半年上线。在他看来，金融期权是一个可以形成丰富策略的好品种，能与现有的期货品种形成互补关系。

不过，机构在期权投资上的权重并不高。许思达告诉记者，因为公司以股票多头为主，所以期权工具占比并不高，而且权利金交易本身，杠杆率比较高，所以比重会更小。“不过从海外情况来看，未来机构应该会增加这个工具的权重。”

陈战伟告诉经济观察报，期权在公司的中性产品和套利产品中占有比较大的比例。期权的引入丰富了私募产品的投资标的和投资策略，从股票到股指期货再到期权，在投资环节形成了一个闭环，可以很好的对冲风险，也有利于平滑整体产品净值曲线，提高夏普比率。

但他也表示，目前来看，期权还不能成为机构配置的主要方向，期权本身作为金融衍生品，其属性决定了它是风险管理工具，而非大类资产。但期权以这些资产为标的，能为这些资产提供很好的风险管理模型。

风险

每当期权市场有大行情时，散户就会蜂拥而入。策略星学院院长陈竑廷告诉经济观察报，这几天，他明显感觉到向他咨询期权交易知识的人变多了。此外，市场也发生了一些变化，经过几天大涨之后，波动率涨起来了，看涨期权的成本也提高了不少。

隐忧已经初现。陈竑廷认为，现在期权市场投机气氛太重，很多投资者都是看到大涨行情之后抢着买进来的，随着期权到期日的临近，预计很多深度虚值认购期权价值将归零。

7月6日，上证50波动率指数日内高点达到40左右，次日开盘半小时内的波动率更是达到过50以上，但随着周二市场放出天量，银行、券商、保险三个板块没有再次明显的“共振”上涨，期权市场的隐含波动率也随之迅速回落。

余力在7月9日接受记者采访时表示，目前，投资者买虚值认购时，除了要对标的方向有所判断外，还必须参考一下隐波的水平，谨防高波动率导致的高溢价风险，他解释道，“说白了就是别买的太贵了。”

余力指出，当前300ETF的价格大约在4.700-4.800，最深度虚值认购的行权价位5.500，这意味着在7月22日到期前，300ETF要上涨 14.58%-17.02%才能让看涨5500的当月期权变成实值，而标的价格从上周一到现在已经上涨了15%以上，因此盲目重仓买入这些当月深度虚值认购，存在一定的价值归零风险。

对于之前已经买过认沽的投资者，在经历了本周一大涨日后，所持有的认沽大概率已经变成了深度虚值认沽了，这样的认沽已经基本上起不到防守的功能。余力表示，由于现货端已经赚了不少，所以投资者可以考虑追加一部分保险费，向上移仓买入新的轻度虚值认沽，以此作为新的一份下行保险。“市场一如既往的狂野，但是现在波动率太高。”7月9日，小马对记者表示，认购期权的买方性价比远远没有之前那么高了，就算标的上涨，也要刷掉一些时间价值，涨幅没有那么大了。

在小马看来，短时间赚钱的大行情可能已告一段落，对于已经赚钱的投资者，他认为如何落袋为安，守住利润等待下一波机会，或者转为稳健投资才是最重要的。

陈战伟表示，对于当前的市场，期权隐含波动率较高，时间价值较高，防止行情回落时隐含波动率降低，无论市场涨跌，权利方都会有亏钱的情况发生。

他进一步说，期权作为金融衍生品，具体较高的专业性，投资者需要先进行专业的学习，再进行投资。他认为，期权和股票交易规则及收益属性有很大的不同，不宜简单地把期权作为扩大投资收益的工具，期权主要职能还是在于风险管理。