经济观察报 记者 洪小棠 2020年似乎呈现了两种极端的状态，一半是海水一半是火焰。

上半年国内疫情爆发、石油价格跌至负值、海外疫情持续蔓延、美股市场多次熔断……诸多黑天鹅事件让市场不确定性增强，彼时大家议论的焦点是，A股是否能走出独立行情。

转而来到2020下半年的第一天，市场好像立刻切换到了另一种模式，例如，号称A股风向标的券商板块纷纷逆势上扬，市场风格迅速变幻，低估值绝地反击，引领市场火爆行情。

7月9日，A股稳稳站上3400点，增量资金加速跑步入场。截至收盘，沪深两市成交突破1.7万亿，创5年来新高。7月以来的短短7个交易日，上证综指大涨15.61%，创业板指上涨13.10%。7月10日，大盘走势有所回落，收于3383.32点。

经济观察报记者多方调研发现，这场突然而至的行情，正在给整个公募投研体系的心态带来新的变化。

谨慎与乐观

面对指数的连日上攻，不少基金经理表示，“节奏比预想的更快”。“现在的市场变化太快，用什么来解释上涨逻辑都有理由，但长牛趋势没有确定的情况下，我还是选择长线操作。”北京一家大型基金公司股票型基金经理吴昊（化名）对记者表示。

其实，7月6日，上证指数突破3300点并持续上攻时，吴昊有些忐忑。

吴昊坦言，“此前几个月，我依然谨慎看待A股市场，疫情以及疫情带来的影响尚未退散，且美国的货币宽松政策前所未有，还有就是我们要赚什么钱，企业盈利增长的钱还是估值的钱，还是其他什么钱？那么可以想象，突如其来的行情是否能够得到相应支撑，能够持续多久？“

相对于吴昊的谨慎，平安基金权益投资总监李化松的表态更为乐观，其认为，当前A股行情是经济超预期复苏和增量资金入市共同推动的结果。“在海外需求修复、政策落地的支持下，市场资金流动性维持合理充裕，经济将延续复苏。国内改革红利的释放叠加基本面的好转、流动性的宽松，决定了A股市场大概率整体上行，未来一段时间或都将是进入A股市场的好时机。”李化松表示。

浦银安盛基金权益投资部副总监、基金经理蒋佳良认为，低估值回补是当前推动市场快速上涨的核心力量。“由于当前的低估值权重股的估值仍处于历史较低位置，机构资金配置比例也很低，非银等板块有均值回归的需求，所以短期内低估值权重股的估值修复，将会有可能推动大盘出现上涨行情。”蒋佳良说，“近期市场成交火爆，成交持续超万亿，市场出现较明显的赚钱效应，或将进一步吸引场外资金入场，推升低估值板块。站在当前时点，由于短期经济数据可能较好、场外资金踊跃进场，接下来市场有可能出现快速轮动的态势。”

华南一位权益类基金经理亦对记者表示，现在不妨可以乐观一些，从操作思维上，“市场跌到位了就反弹。”其表示，“需要有一定的胆量和魄力，在低位时果断把仓位加上去，只要猜到前期是底部，紧跟成交量变化在第一时间加仓，按市场规律去构建投资组合。”“现在基本是满仓的状态，不过这段时间我们在态度上比平时更加乐观，但操作上更加谨慎，目前我的工作状态调整为每天7点左右就坐到办公室，复盘和观察前一天的市场状态，及时关注市场动态变化，从标的估值水平来看待市场目前的状态，微调和优化我的投资策略。“上述基金经理坦言。

策略的分歧

吴昊对记者表示，可能是在股市中摸爬滚打这么多年，在市场如此狂热的状态下，他就会本能地保持警惕，在他看来，反倒是市场冷静时，他更好操作，并且能够更加容易地找到估值便宜的好公司。

吴昊说，“这种做法很多时候真的很反人性，也是投资特别难做的最主要的原因之一，而牛市使人疯狂，我会变得非常警惕。”

不管市场如何变化，吴昊表示，其平时绝大多数时间都在跟踪有长期投资价值的公司，只要企业增长不断持续，组合就会优于市场表现。

不过，7月以来的大幅上涨使得牛市预期逐步确立，多数公募基金经理正在紧抓当下行情机会，有些基金经理迅速调整了低估值策略。“牛市来了之后，很大一个特色就是板块轮动，我们目前判断A股的整体估值中枢都会上移，所以在策略上侧重一些低估值标的的挖掘，比如同行业两家市场份额差不多的公司，我们可能会卖出估值高的而进入估值低的。”深圳一家中型公募机构主动型偏股混合型基金经理表示，“同时也会关注一些整体估值偏低的行业机会。”

仍有基金经理认为，牛市过程中仍然应当坚持固有策略不动摇。“无论牛市还是熊市，无论波动高还是低，公募作为机构投资者很大程度上应该做到风格不漂移，否则很难赚长期的钱。”华东一家大型公募机构基金经理张悦（化名）表示，“现在即使切换策略确实有可能赚到一些快钱，但一旦风险来临时也要承受净值波动的压力。”“我们觉得如果真的是赚企业价值成长，盈利的钱，还是要把目光放得更长远。”张悦坦言。

不过在张悦看来，随着A股指数的走高，一些行业或个股估值也在不断上移，在估值过高时会做一些减仓操作。

“如果一些持仓股估值太高了，的确也会进行一些减仓操作，但如果是看好的公司，并不会全部都卖掉，还是会保持持续关注，如果估值调整下来，我们还是会拿住。”张悦说。

还有一些基金经理认为，即便个别行业或热门个股估值已经走高，但从成长性来判断仍然有较大的上升空间。“虽然有的公司的市盈率已经到了大几十倍，甚至超过了100倍，但实际上伴随着一个维持长达数年较高水平的ROE增速，公司股价不变估值还是会下来的。”华东另一家大型公募机构基金经理表示，“优秀公司的估值高，只能说市场的价值发现被激活了，市场透支了成长股的预期，但并不意味着成长股的基本面不会改善了。”

潜在的压力

而在更多权益类基金经理看来，牛市的到来仍然是一个展现投研能力的机会。“目前至少来说规模可能不再是问题，虽然爆款基金可能比较集中，但牛市到来还是会让大部分公募产品，尤其是近几年业绩还不错的产品雨露均沾，规模的提升给了一些基金经理表现自己投管能力的机会。”北京一家公募机构产品人士表示，“而且对于整个公募行业来说，大部分公司可能也会趁着这个时机更多地发行产品。”

股市热度暴增，基金发行领域频频出现爆款基金。7月6日，汇添富中盘价值精选混合基金半日认购资金近700亿，最终比例配售限额至300亿，有效认购确认比例低至43.32%；7月8日，鹏华匠心精选混合基金发售，单日认购资金超过千亿，配售的确认比例仅为21.88%。年初至今，已有8只主动权益类基金认购金额超过300亿其中7只启动了比例配售。

虽然看上去是对公募行业的大利好，但在牛市下，也有不少基金经理感到了压力。

这一方面来自于主动产品回报率追赶指数难度的提高。

“虽然牛市容易让投资者赚钱，但实际上多数主动基金的策略仍然有可能赶不上指数或者业绩基准，这对于我们的投管来说的确是压力。因为牛市我们好赚钱，其他产品也一样好赚钱，所以这也考验不同管理人对于牛市的和板块轮动的逻辑理解。”北京一家公募基金经理王华（化名）表示。

这种担忧不无道理。

记者根据Wind数据统计发现，下半年同期的163只普通股票型基金和1120只偏股混合型基金中，仅分别有19只股票型基金和40只偏股混合型基金的收益跑赢了上证指数。

这也意味着，在上述权益类基金中，仅有不到4.6%的主动型产品跑赢了指数，基金经理承受的比较基准压力可想而知。

另一方面，牛市带来基金产品的规模增加，确实也提高了基金经理的管理难度。“牛市带动下，不光新发基金很火爆，很多老基金也卖的很好，规模也在扩容，一些买不到新基金的人在渠道的建议下买了老基金，这导致大多数基金经理的管理规模都在增加。”“但规模增加到一定程度，为了兼顾流动性和赎回问题，所以也要留出一部分仓位配置现金类资产，所以整体的业绩难度也更大。”王华表示。