记者 郑一真   7月7日，A股市场依旧热度爆棚。沪指今日最高冲击3407.08点，收于3345.34点，上涨0.37%。两市成交额超1.7万亿，北向资金净流入120亿。

不过，冲高至3400点后，行情迅速回落。A股盘整，风格切换，牛市发动机“券商股”暂时哑火引发投资者关注。此前领涨的券商、保险、银行板块暂且熄火，而新能源车、5G等板块涨势强劲。创业板指收涨逾2%。

南方某券商理财经理在当天收盘后如此建议投资者——密切观察券商板块走势，如真是牛市的话，券商板块出现震荡盘整筹码换手后，还会继续发力上涨；如若券商板块接下来不了了之，那市场延续之前的结构牛了。

年初至今，上证指数、深圳成指和创业板指涨幅分别为10%、26%、43%。市场的共识是，资金面宽松成了这一轮市场的核心支撑，证券市场改革开放是推动力。目前，市场上涨动能依旧强劲，而当下券商分析师激烈辩论的焦点之一是下半年市场风格是否从成长股向价值股切换。

但不止于此，股市连日暴涨引燃投资者的情绪，伴着牛市吹响的号角，周期天王周金涛14年前的一篇研报《繁荣的起点并非沸腾的年代》再度火爆朋友圈。该研报曾预言，中国或将在2020年代出现证券市场大繁荣。

股市大繁荣真的来了吗？

“一条鱼刚吃了鱼头”？ 

7月7日，A股上证指数、创业板指和深圳成指涨幅较此前一日有所回落，分别收涨0.37%、2.44%和1.72%，上证指数站稳3300点，一度触及3407.08点。早盘，市场开始回调，此前猛涨的券商股盘中跳水，南京证券跌幅超过8%，华林证券、中信建投、红塔证券、华西证券跌幅居前。而免税、白酒板块领涨。当天，银行、券商板块跌幅超过1%。

此前一日，板块排名前三的银行、非银金融、地产涨跌幅分别为9.12%、8.95%和7.47%，与之对比鲜明的是创业板指和医药生物、食品饮料等指数涨幅排名靠后。

从成交量、外资、融资融券等数据来看，市场依然火爆。截至7月6日，沪深两市两融余额为12418.29亿元，较前一交易日增加389.62亿元。7月7日，两市成交量从1.5万亿上涨至1.7万亿；北向资金当日净流入118.88亿元，近一个月净流入超过1000亿元。

牛市之声不绝于耳。

上善若水基金创始人侯安扬引用投资大师邓普顿的话，认为现在牛市进程处于犹豫中成长期。邓普顿曾经说过，牛市在绝望中诞生，在犹豫中成长，在乐观中成熟，在亢奋中灭亡。根据我们的牛熊周期模型来看，牛市进程也就是40%，处于第二个阶段。其背后的逻辑是——整体估值合适、风险偏好回升、经济复苏。

“相当于一条鱼刚吃了鱼头，最肥美的一段才刚刚开始。”侯安扬补充道。

记者采访多位机构人士，多表示目前的策略是“买入并持有”。而这也是过往牛市之下最行之有效的交易策略。

“牛市开始的时候，聪明人很谨慎，然后聪明人没挣到钱，何不‘傻一点’买入并持有。”中阅资本总经理孙建波对记者表示。“如果是牛市，肯定不止涨10%-20%就结束，那现在到未来一两个月之内可能都是建仓机会。我的一个建仓方案买入持有，动态降低持仓成本，总体以加仓为原则。”

另一边，亦有中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明提示风险，“股市这种涨法，令人担心，很可能又一次把监管部门试图培养的慢牛行情演绎为疯牛行情。后知后觉的散户们只怕又要被收割一次。只不过这次的收割方多了外国机构投资者。”

如何评价A股连续飙涨，上涨过快带来的风险又如何评估？撇除亢奋的情绪，当下A股的估值水平是机构投资者能够理性对待连续多日涨停的重要原因之一。

新华基金的基金经理张霖认为，A股原来的估值就很低，截至7月6日，沪深300的PE（TTM） 13倍，这一轮涨上来之前才十一二倍。从基本面来看，相对全球市场而言，中国基本面最好，而且中国拥有完整的产业门类和完备的工业链条。

“这一轮的上涨是对中国市场合理的估值修复，涨得很仓促也不是一个特别理想的状态，从目前来看，还处于健康的水平，历史均值附近，持续暴涨，脱离价值的话，还是会回归。”张霖表示。

孙建波同样认为，“A股目前的估值11倍多，如果未来再上涨20%，也才13、14倍。现在大家普遍不太看好银行股的前景，但是因为估值便宜所以资金持续涌入，而在好的市场氛围之下，涨到15倍估值也还是便宜。制约我们对市场认识的往往是我们的知识结构，而忽略了市场本身的潜力。当下，经济基本面并没有出现什么变化，但是也没有特别悲观的事情出现，比如疫情带来的经济衰退、大的风险，这些都没有，市场自然就上涨了。”

目前国证成长相对于国证价值的估值历史分位数已达到100%。开源证券首席策略分析师牟一凌认为，历史上发生风格大切换时，比如2016年，该分位数达到了97.90%，成长和价值所隐含的增长率之差达到了极致。

广发证券数据显示，在上周上涨之后，20年盈利增速改善弹性最大、估值处于A股历史分位数（79%）以下象限行业依次为休闲服务、商贸零售、通信、建材、地产、非银金融。

低估值蓝筹引爆这一轮行情。新华基金的基金经理张霖表示，目前的交易策略就是处惊不变、均衡配置。流动性宽松会带来估值水平的抬升，出现蓝筹搭台、成长唱戏的格局。高估值个股和低估值个股的水位差呈现历史高位，因此蓝筹股的估值修复是很正常的过程，现阶段适当将资产进行均衡配置，把握基本面恢复比较快，低估值的金融地产蓝筹核心。

激辩“风格切换”

从资金的角度而言，地产、金融、周期股的上涨并非存量资金切换风格的选择，而是增量资金抱团买入的结果。

浙商资管分析师周文超分析道，从上周医药、消费和科技板块的走势来看，并没有持续走弱，旧主线流出的资金也不足以解释大金融板块的大涨。这意味着，建仓大金融的是“牛市增量资金”。目前只是阶段性风格逆转，事实上这一波始于部分机构的估值降维，但“半路杀出了程咬金”，场外资金跑步入场，大举扫货各大低估值（且多少有点故事）的板块。

其进一步解释道，具体的增量资金来源可以从以下几个维度来管中窥豹，首先，北向资金持续高额流入；其次，融资余额快速上升反映出社会资金的流入；最后，今年上半年新发基金规模已突破1万亿元，而且因为新冠疫情的影响，大多数新基金发行并成立于二季度，目前还在建仓期。

当下投资者是否能继续追高券商板块？券商板块的估值水平如何？

张霖认为，目前券商的估值不贵。虽然个别券商估值大幅高于平均水平，但是券商里也有估值相对合理的标的。对于券商而言，PE并不是最重要的指标，机构投资者也非常关注PB、经纪业务的增速、资本金规模、新业务增长情况等。

孙建波表示，目前消费股50倍PE，需要业绩跟得上，否则就上涨乏力了，大金融才十几倍，银行股PB基本上都不超过1.5倍，现在券商指数已经涨了20%，不出大风险，未来20%的空间也还是有的。

中金金融组分析认为，推动金融组估值修复的诸多因素依然强劲，板块估值修复尚未至半程，维持子板块券商、保险、银行的相对排序。中金公司数据显示，A股大券商估值略高于过去五年均值、但仍与当前市场高景气度相背离，大涨后A股银行估值较2015年牛市高点仍有50%上涨空间，保险板块当下P/EV水平大约只有2015年最高点的一半左右。

是否追高券商、地产、周期等蓝筹股，背后是关于市场风格是否就此切换的争议，影响机构下年的布局策略。对此，市场出现分歧。

中信证券A股策略首席分析师秦培景认为，低估值板块的补涨只是短暂的风格再平衡，也是未来风格切换的预演。预计补涨仍将持续1~2周，但涨速将放缓；解禁压力与业绩验证过后，市场将重回均衡状态。

配置上，在近期的低估值板块补涨行情中，中信证券建议适当增配大金融中的房地产，以及景气改善的可选消费板块，包括家电、化妆品、汽车及零部件。

兴业证券王德伦认为，市场的格局还是“蓝筹搭台，成长唱戏”。市场的风格并未切换，没有所谓的风格切换，只是风格配置的再平衡和扩散。风格未变，依然是核心资产。中国的优质核心资产不仅仅在消费、医药等领域，我们在金融地产、周期、科技都拥有全球稀缺性、高性价比的资产值得投资者关注和配置。

“没有金融地产周期的表现，蓝筹搭不了台，成长又如何唱戏。近期看到像地产链条，包括中游制造制造业（工程机械、水泥）等景气向上，基本面恢复较快，蓝筹可能扩散到这些方向。”王德伦表示。

但也有分析师坚定认为风格切换已经开始。开源证券首席策略牟一凌直言，即便市场复刻2013-2015年成长/价值反复切换，但前后成长股中强势板块也经历了一次明显切换，反正得切换，还仍纠结于坚守此前强势的板块或去押宝相对不明朗的成长主线，显然不是一个明智选择。未来，“周期之眼”金融地产领涨仍会延续。

股市繁荣起点？  

亦有不少投资者将现在A股所处的位置与2014年相比较。市场期盼牛市，又担心疯牛来袭。

广发证券策略分析师戴康表示，与2014年相同的是，现在与当时同是货币宽松周期，贴现率下行驱动牛市。监管周期也类似，均为金融监管市场化、资本市场改革积极推进抬升风险偏好中枢，破除刚兑驱动实际无风险利率下行，股票资产相对吸引力上升。

但不同的是，戴康认为，盈利周期不同，对应货币政策的预期亦不相同，当前货币政策保持宽松，但最为宽松的阶段已经过去；政策张力与定力并举，难以看到地产调控的全面放松或超大规模的投资刺激计划，经济可持续修复，但强复苏的可能性很小；风险偏好长期处于过热状态、杠杆资金大面积入市难以重现。

伴着牛市吹响的号角，周期天王周金涛的14年前的一篇研报《繁荣的起点并非沸腾的年代》再度火爆朋友圈。该研报曾预言，中国或将在2020年代出现证券市场大繁荣。

周金涛曾在2006年的研报中阐述，今后20多年内人民币升值的大背景将是促使中国股市出现大繁荣的一个重要因素，但绝不是最关键因素。中国本土出现的新的技术革命或者能源革命或将是主导下一次证券市场大繁荣的核心因素。出现大繁荣需要有新的经济亮点、乐观主义蔓延和财富效应显现三个因素来催化。

虽然疫情打乱了中国经济的节奏，拖累了今年的经济增速。但是转型中依旧不乏亮点，这些亮点包括机构投资者近一两年热议的以5G和新能源为代表的技术迭代和科技自主创新、资管新规理财产品净值化之下权益类资产吸引力凸显、中国资本市场改革与对外开放催化下市场迅速扩容。

张霖也将本轮的上涨定位为“从结构牛走向制度牛”，市场行情的火热、资金的涌入根源都是资本市场改革开放的红利带来的，这些改革包括重组新规、科创板的设立、创业板注册制改革、银行混业改革等，这些都促进资本市场健康发展，促进融资渠道由主流的间接融资向直接融资转变。

对于新老经济的剖析也让更多市场人士将重点转向新经济板块。

东北证券首席经济学家付鹏认为，传统经济（周期类）的时代就像传统的中国经济引擎一样已经老去，现在基本上表现的特点就是周期类股票的“周期性”，低估值，低PB，三低在这个老去的传统经济周期类市值中并不起到核心的作用，三低并不是买入的必要理由，而必要的原因是周期类的“周期性”，这是所有资金（无论是公募基金还是外资）配置的关键，而它随着全球的通胀预期变动而变动。

付鹏表示，这也意味着，未来传统经济（周期类）老去，消费作为核心防御，科技TMT作为未来超额收益进攻。消费作为核心防御行业具备龙头特点，具备护城河，具备抵抗经济周期的特点，市场的推动基本上是在合理的估值水平内和盈利之间共同构建了它的市值台阶；科技TMT作为未来超额收益进攻，具备的是创新、技术，但同时高估值是它最大的风险。