洪小棠 郑一真 北京报道

如果你是余额宝的用户，你最近可能会发现，持有达到或超过10万元余额宝，将无法转入更多资金。是的，8月14日起，天弘基金将个人持有余额宝的最高额度调整为10万元。

对于余额宝3亿多的持有者而言，这种限额的规定，已经不是第一次出现。此前的5月27日，这一限额刚刚从100万元下调至25万元。

在比拼规模日益白热化的公募基金行业，天弘基金为何会对旗下这只规模迅速扩张的头牌产品踩下“刹车”？

在过去四年的时间里，余额宝的规模增长创造了一个又一个奇迹。凭借余额宝“弯道超车”，天弘基金由名不见经传的普通基金公司一跃超过华夏基金，稳坐行业第一宝座三年有余。

至今年6月30日，仅仅4岁的余额宝已经达到1.43万亿，成为全球最大的货币基金。仅上半年，其规模增幅就达76.91%。然而，“可怕的增速”和体量，也让其体会到了成长的烦恼。市场屡现对其风险担忧的声音，连一手打造余额宝的天弘基金副总经理周晓明也对媒体坦言，余额宝的规模确实已经达到一定体量，系统重要性提高了，一旦发生风险有可能会对金融体系产生影响。

“一基独大”的天弘，或许到了战略调整的时候。带着余额宝烙印的天弘基金，旗下其他类产品大多从规模到业绩都难言出色，与此同时，公司管理、人才流动、产品线建设等方面，其也在寻求突破和完善。

挥起控速之剑

公开数据显示，2016年底，余额宝规模约为8083亿元。到了2017年一季度末，其规模迅速攀升14%至约1.14万亿元。

4月27日，英国《金融时报》报道，阿里巴巴设立四年的余额宝基金，以1656亿美元的托管资金规模，已超过了规模1500亿美元的摩根大通美国政府货币市场基金，成为全球最大的货币市场基金。

5月27日，余额宝把个人持有最高额度由100万元下调至25万元。

2016年12月开始，余额宝七日年化收益率从2.5%启动并快速上行，今年6月份站上了4%，最高达到了4.178%。攀升的收益叠加依靠支付宝的便捷“吸金”属性，在很大程度上促成了此间余额宝规模的惊人增速。

5月27日的限额调整并未止步，8月11日，天弘基金再度对余额宝的规模按下“减速键”，其发布公告称，自8月14日起，个人持有余额宝的最高额度将调整为10万元，余额宝转出、消费以及收益结算等均不受任何影响。本次调整之后，个人持有如果达到或超过10万元则无法转入更多资金，而之前已经超过10万元的账户无需转出。经过两次下调，余额宝的个人投资限额大幅“缩水”九成。

天弘基金表示，余额宝一直定位为小额现金管理工具，人均持有金额只有几千元，预计这一调整对余额宝绝大部分用户没有影响。此次调整是为了保持余额宝稳健运行，维护投资者的根本利益，更好地服务大众投资者。

7月以来，余额宝收益开始出现呈现下跌趋势。8月7号，其收益率开始跌破4%，七日年化收益率下降到3.999%；8月14日，限额下调至10万后，余额宝七日年化收益率降至3.9%以下，达到3.8900%，并一路下跌。截止到8月16日，其七日年化收益率为3.8550%。

相比之下，8月13日，博时合惠货币A、建信现金增利货币的7日年化收益率分别为4.5810%和4.5730%。由此科技，余额宝与其他货币基金相比，其收益率已缺乏优势。

天弘基金表示，天弘基金将与大股东蚂蚁金服一起在推动余额宝持续稳健发展：一方面，把单户持有额度上限降下来；另一方面，在三、四、五线城市甚至农村进行推广。这一举措的目的在于，让余额宝能够在一定体量之内服务更多人，进一步实践普惠金融的价值理念。

意识到的风险

余额宝下调额度上限的一调再调，是天弘基金及其大股东蚂蚁金服已经意识到风险的存在。

蚂蚁金服相关人员表示，在进行调整的过程当中，蚂蚁金服作为天弘基金的股东，一直保持沟通，且蚂蚁金服与天弘基金的看法一致。但至于未来是否还会下调个人最高额度，目前并没有继续下调的计划。

同时，该相关人员也表示，风险问题蚂蚁金服会持续关注，也和天弘基金一起研究了相关措施防范风险，但具体由天弘基金实施。

事实上，天弘基金与蚂蚁金服的大股东阿里巴巴已经采取了相应的措施，比如5月27日余额宝第一次下调额度上限的4天后，也就是6月1日，蚂蚁聚宝向货币基金开放了代销渠道，目前超过30只货币基金产品可在蚂蚁聚宝上申购。同时可以通过支付宝为其他货币基金导流等。

从人均持有规模来算，据余额宝2016年年报显示，持有人为3.25亿户，其中个人投资者99.72%，机构投资者0.28%。以此测算，截至2016年底，户均持有2500元。

看上去户均持有规模确实不至于暴露风险，但根据今年3月，证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》（以下简称“流动性规定”），其中关于拟加强货币市场流动性管理的规定，“单一投资者持有比例超过基金份额50%，需采用公允价值估值，不得采摊余成本法，且要求80%投向高流动性资产(利率债等)；货币基金规模与风险准备金挂钩，限制随意新发货币基金以及单只货币基金规模过大的现象；对机构持有份额较大的货基投资组合平均剩余期限、平均剩余存续期有严格要求;采用摊余成本法核算的货基信用债比例投资者严格限制(信用类债券、ABS、同业存单等合计不超过净值的40%等等。”

这也就意味着，以目前余额宝1.43万亿的体量，已经超过招商银行2016年年底的个人活期和定期存款1.3万亿的总额，并直追2016年中国银行的个人活期存款平均余额1.63万亿元。如果按照以往的增长速度测算，余额宝在2017年9月底规模有望超过中国银行2016年全年的个人平均存款余额。

华南某理财师认为，“余额宝这种理财端每天24小时买入，每天24小时也可赎回。但货币基金的底层资产，是‘国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、高信用企业债券、同业存款等短期有价证券’等，到期日一年以内的金融资产，这些资产仅在工作日的交易时间可以交易，而且到期日前提前卖出，可能还会有损失。这就意味着，极端情况下，万一某个周末，余额宝账上的现金被取光了，就会出现兑付困难，并进而引发挤兑。”

一家中型公募公司基金人士也表示，“只能不断提高备付金比例，另外把存款分散到各个银行，分散投资。不过说实话，即便如此，也挺难应对它的流动性风险，毕竟体量太大了，这就是货基的规模陷阱。”

对于上述业内人士担忧的风险，天弘方面表示，关于货基的风险管控，天弘基金有考虑周全的风控措施。针对货币基金潜在的流动性风险，天弘基金构建了一套涵盖资产端和负债端的流动性风险管理体系，资产端方面，将协议存款到期、正回购到期、逆回购到期、管理费、利息、清算备付金等变量纳入，计算T0的资金缺口及未来的资金流入流出分布；负债端方面，引入大数据与用户分层刻画等技术，构建投资者申赎预测模型，可实现涵盖T+0、T+1、T+30的预测，准确率高达95%以上，误差小至1%，有效提高了对基金申购赎回的预测能力。

针对货币基金的偏离度风险，天弘基金对引发货币基金偏离度的资产进行归因分解和排序，以便基金经理决策。公司还构建收益率曲线，对偏离度进行实时分析。通过试算功能，基金经理可掌握每一单交易对偏离度产生的影响，并根据偏离度控制目标进行调整。

在信用风险管理方面，天弘基金组建了信用分析团队，利用“鹰眼系统”和“财务稳健模型”，根据企业信用资质，严格筛选投资备选标的，剔除产能过剩的行业债券、负面展望债券、负面报道债券，同时对持仓债券进行跟踪监控;定期进行深度分析及梳理，对信用资质有可能恶化的债券，限期进行卖出处理，严格控制信用风险。

而在此前媒体采访中，天弘基金副总经理周晓明表示，余额宝的规模确实已经达到一定体量，系统重要性提高了，一旦发生风险有可能会对金融体系产生影响。但从余额宝的发展状况来看，其风险管控体系尤其是流动性风险管理能力是强大而有效的。

余额宝崛起

天弘基金成立于2004年11月8日，2005年10月，从第一只天弘精选混合基金募集成立至余额宝成立之前，其规模排名一直近乎“垫底”，2012年底时规模不过99.5亿。

直到余额宝诞生，彻底改变了天弘的命运……

追溯余额宝的诞生，起源于蚂蚁金服财富事业群副总裁祖国明与周晓明的一通电话，2011年7月，周晓明得知祖国明在淘宝网工作，两人经过简单交流后周晓明感觉到，通过电商销售基金一定大有希望。

随后两人一拍即合，努力推动此事。但是，在沟通中发现，淘宝网上销售基金存在着资质上的障碍。虽然未能成型，但是却为余额宝的诞生埋下了伏笔。

2012年4月，祖国明调到了支付宝，这时支付宝决定把其账户余额做成波动小、收益稳定的货币市场基金。周晓明和天弘基金又一次进入到祖国明的视线中，双方很快达成可行性方案即“货币基金+支付消费”模式。祖国明与周晓明分别作为支付宝和天弘基金方面的项目负责人，共同指导项目开发。

经过了三个月的开发，以及后期技术、产品、监管方面的问题解决后，2013年6月13日，余额宝上线发布，支付宝与天弘基金联合举行了发布会。

而余额宝推出之际的2013年6月下旬，中国货币市场经历了一场前所未有的“钱荒”，银行间同业拆借市场利率急剧飙升，而作为货币市场急剧的余额宝，通过大量投资于协议存款方式，年化收益率一度达到了6%以上。

余额宝上线十多天，客户就达到100万。而在2013年下半年，余额宝基金几乎每个月的规模都增长超500亿，用户规模也在快速增长。

天弘基金运营总监兼技术部门总经理韩海潮在一次演讲中说，“过去IT部又叫‘挨踢’部，在金融企业中位列投资和销售之后，是一个三等部门。但是在云计算和大数据的时代，IT部受到越来越多的重视。

可见，余额宝已然改变了天弘基金公司的内部固有结构和认知。

“大象”转身

余额宝的出现，使天弘基金的规模增长极为迅速，2013年4季度，其规模就杀入千亿级别。2014年1季度迅速成为首家规模破5000亿的基金公司。随后2015年蚂蚁金服以51%的股权入股天弘基金，天弘基金的发展自此开启了“开挂”模式一路走向了快车道。这家业内第一大基金公司，如今正在面临飞速发展中的一些变化。

余额宝规模的迅速扩张把天弘基金一举推上了行业第一把交椅，从业内前十大基金公司来看，根据天天基金网数据，天弘基金规模是第二名工银瑞信的两倍多，是第十名汇添富基金的五倍多。但是，其全部基金数量84只，为前十大基金公司中最少，而且多为货币基金或者被动投资的指数型基金；其基金经理数量15人，也为前十大中数量最少。公司“一拖多”现象明显，今年4月17日，天弘基金发了20份基金经理变动公告，其中有19份都是关于基金经理刘冬离职的，其一人曾同时管理19只基金。

公司从默默无闻到业内第一，也由余额宝出现之前的90多人，发展到现在约600多名员工。一名熟悉天弘基金的人士透露，在2015年阿里巴巴旗下蚂蚁金服入股之后，企业文化、绩效考评照搬阿里系，但是阿里的情况跟天弘基金不同，所以天弘这几年在公司管理上存在一些问题，这也使得很多员工和高管离职。

该人士进一步解释，“公司总经理郭树强管理的方式之一是换主管，新主管与老团队在思想上存在着一些分歧，很多老团队的人都离职了。比如市场部，‘空降’了一个人，以前没带过团队也不太懂基金，之后该部门老团队很多员工都离开了。”

事实上，2014年6月份，媒体报道天弘基金全员持股名单，天弘基金200多么员工将持有公司股份，当时也是行业第一家全员持股的基金公司。

据上述人士介绍，天弘基金于2015年上半年实施全员持股，是以2014年底的人员编制来划分，若提前离职则按年头确权。确权部分可长期持有也可退回，没有确权部分必须强制退回。

然而即便有股权激励，但2017年公司仍公告管理层两位副总经理相继离职，上述人士称，“全员持股之后，人员流动性依然很高。因为全员持股激励不可重复。招人的时候说预留了股份，表现好会分，但似乎也没怎么给后进来的分过，高管和下面员工分红差别实在太大了。”

据了解，天弘基金部门构架分为投研部（固收和股票）、策略部、前台渠道销售、机构销售、品牌宣传、销售支持、IT、会计、法务和财务等10几个部门，其中电商和客服为周晓明负责，其他部门归属天弘基金总经理郭树强负责。

郭树强作为天弘基金总经理、投资总监、投资决策委员会主席，拥有16年证券从业经验，历任华夏基金管理有限公司交易主管、基金经理、研究总监等职务。据一位接近天弘的基金人士透露，“公司每个发展阶段都有其战略方向和策略。郭树强系投资出身，很想把公司权益类产品做起来，也一直在推行这个事。包括后来引进人才，但是公司业务的发展需要找到正确的方向和恰当的时机，然后通过时间来积累。”

据Wind统计显示，从复权后的单位净值看，截至8月 17日，天弘旗下84只基金中，有30只基金净值低于1元。而天弘基金旗下共38只股票基金，其中，有28只基金净值低于1元，也就是说处于亏损状态基本为权益类产品。

天弘基金表示，在权益类方面，公司也在引入优秀人才，稳步提升。在权益类资产投资方面，天弘基金建立了涵盖投资研究、投资决策、投资执行、风险管理、业绩评估的完善的投资管理流程，通过对重点行业进行重点监控，建立核心股票池，优选个股。行业研究覆盖率已达100%，行业研究员对上市公司的覆盖率接近30%。2015年以来，公司通过“精英人才计划”，引进业内历史投资业绩优异的基金经理，不断充实投资队伍，股票投资能力获得大幅提升。

根据Wind统计显示，截至2017年6月底，天弘旗下共有84只公募基金管理规模为1.51万亿元，其中货币基金的规模达到了1.43亿元，占比约95%。

由此可见，周晓明负责的余额宝，占据了天弘管理规模的绝大部分。

周晓明，天弘基金副总经理。2001年步入基金业，历任嘉实基金市场部副总监、第一任渠道部总监、产品和营销总监等。2009年，任盛世基金拟任总经理。2010年，他投身私募，创办了一家量化投资公司。2011年进入天弘基金出任首席市场官。

余额宝的从出世到规模的迅速发展，周晓明有着不可或缺的作用。但周晓明近期表示，要系统地来打造资产配制的能力。资产配制能力运用到组合，运用到策略里边去综合地提升我们给客户的这种资产管理能力。其中这些管理能力肯定是要覆盖权益的。也就是说换句话说就是权益这块儿，不单是说提升某个权益基金的业绩，再增加几个权益基金的供给，而是用从资产配制到具体的投资管理，打造一个体系。这里边非常有效的要去探索大数据有效的发挥作用。然后来综合的提升我们的这种投资管理能力。