经济观察报 记者 巢新蕊 因“中国大妈”而备受关注的2013年中国黄金消费量，于2月10日由中国黄金协会披露：1176吨，同比激增41.36%。

然而，曾被机构热逐的“中国黄金第一股”中金黄金（600489.SH）并未歆享这一盛宴。1月30日，其公告预计2013年归属于上市公司股东的净利润同比将减少60%左右，下降幅度超出部分分析师的预期。中金黄金跻身2013年度十大熊股之列，全年股价跌幅几近腰斩，同期国际金价近30%的调整幅度都相形见绌。

经济观察报采访发现，在机构眼中，中金黄金毛利率下滑较快，已不再是优选之股；而其业绩大幅下滑，除因金价拖累外，还与之在黄金熊市中“猫冬”计提减值有关。

金价下跌拖累之外

中金黄金公告称，业绩减少的主要原因为公司主要产品黄金和副产品银、铜等价格较上年同期下降。受此影响，公司矿山业务利润下降；冶炼企业期初采购成本较高，影响公司利润。

2013年大宗商品超级牛市在持续10年后结束，国际金价下跌约30%。2013年上半年黄金（上海黄金交易所）销售均价为 298.84　元/克，同比下降了 11.2%。中金黄金91%的营业收入来自于黄金产品销售。金价下跌导致中金黄金下属矿山企业黄金销售收入减少了4.2亿元。瑞银证券统计显示，三季度管理费用的上升以及对联营企业和合营企业的投资收益下滑亦削弱了该公司盈利能力。

中金黄金证券事务代表应雯介绍，目前公司未做现货金的套保，只在原料金上做了少量套保，由公司市场部负责交易。“监管层对央企做套保有严格的限制。金价下跌是2013年才出现的，而且套期保值本身也有风险，套保方向判断错了公司会被动，所以生产企业做套保的量不大。”应雯称。

2月下旬，一家知名证券公司的贵金属部总监建议自己的客户抛出中金黄金。在去年的8月前后，该总监也曾积极去山东考察，但那时他还未做出抛售建议。

Wind数据显示，在截至2013年底的机构持仓中，银华中证内地资源、上证大宗商品、上证原材料、上证自然资源等基金都出现了减持，银华中证内地资源基金持股数由三季报的527万股变为了年报的392万股。

上述券商贵金属部总监称，机构看空中金黄金的原因之一，是其毛利率下滑严重。华创证券认为，至2013年三季度，中金黄金已达近3年最低的季度毛利率水平。而经济观察报从中金黄金人士处获悉，其去年第四季度毛利率依然起色不大。“企业的毛利率与企业管理密切相关。”上述券商贵金属部总监说。在成本上，2012年以来中金黄金矿产金的成本一直维持在200元/克左右，其多年积累的生产成本已不低，在该总监眼中，业内成本较低的是紫金矿业和招金矿业。

金价下跌后，企业要么增加产量，要么降低成本。财报数据显示，中金黄金一直在增加产量，但扩产的进展未跟上金价下跌的速度。一位中金黄金的人士告诉经济观察报，2012年下半年，中金黄金陆续开始了扩能改造，包头鑫达、新疆托里金福、河南金牛、辽宁二道沟、陕西鑫元等企业扩能改造项目进展顺利，部分项目到目前已试车。但在2013年部分低品位矿山由于成本上升、利润下滑陆续停止生产，影响了中金黄金采购，也影响了其扩产速度。今年春节后，部分小矿产又“主动不开了”，而国内冶炼厂之间竞争较多，又将影响采购价格。

申银万国证券分析师叶培培根据SHFE9999黄金现货价格测算中金黄金业绩——2013年国内黄金均价为282.41元，同比下跌17.3%。根据测算，该公司的矿产金克金成本约在175元/克，这令其矿产金毛利率下滑至38%左右。2013年预计该公司整体矿产金产量约为24吨，较之前有小幅下调。

尽管如此，叶培培认为上述三者仍不足以完全涵盖60%左右的业绩下滑，分析师推测由于金价年度跌幅接近30%，公司针对部分矿山资产进行了资产减值损失的计提，致使业绩下滑幅度超出预期。

上述中金黄金人士证实了上述可能。她告诉记者，除受金价、铜价下跌影响外，在未审议的2013年年报中，公司不得不做了大量的减值计提。“企业采购完原料后实现生产销售，这一过程中如果发生大宗商品跌价，其部分损失是可以被计入成本的。到了年末，这部分跌价损失都要计入减值计提，因此数据比较大。”该人士称。

走完2013年的黄金熊市，部分黄金类上市公司亮出“过冬”的业绩数据。除中金黄金外，1月底，紫金矿业（601899.SH）公告预计2013年业绩同比下滑 58.23%，荣华实业（600311.SH）业绩预减50%~60%。其中，紫金矿业公告中表示，受矿业低迷的影响，计提各项资产的减值准备。

减值计提每家公司都会做，但机构通常会选计提比较少的公司。这是因为计提与库存量有关，在金价下跌背景下，拥有大量库存的公司不被看好。

此外，大股东中国黄金集团一直承诺将中金黄金作为其整体上市的平台。但上述券商贵金属部总监认为，中国黄金集团未注入的资产质量整体不及上市公司握有的资产质量，哪怕2014年会发生资产注入，这些资产也不一定能带动净利润增长，却可能摊薄公司收益。

未来的亮点

过去的十年，黄金股一度是国内基金的重仓股，2月19日，安信证券理财部张雪根告诉经济观察报，中金黄金等黄金个股已不在其热点关注区。Wind数据显示，机构投资者（除中国黄金集团）对中金黄金的持股，从2012年底的3.39亿股、占比11.52%，降至2013年第三季度的1.75亿股、占比5.94%，减仓过半。

在中金黄金旗下某黄金冶炼厂人士眼中，中金黄金未来不是没有投资亮点，比如2014年公司会有部分产能陆续释放出来。该人士告诉记者，公司正扩展上新工艺，由湿法炼铜转为火法炼铜。该项目一期年产20万吨铜，计划今年年底投产，但他预计年底试车“还可以”，从试车到达产，中间的进度还取决于设备、工艺适用性等因素。此前该公司铜产量仅有几万吨，由于以前产量不高，公司在铜现货领域并未做套期保值。

该人士认为，正常逻辑下，其正好可以利用黄金价格出现调整的时机优化资产结构。通过加大市场资源占有和加强矿山企业本区及周边探矿力度，降低资源获取成本。同时加强与控股股东沟通，继续推进资产注入工作。

上述券商贵金属部总监认为，如果将中金黄金与山东黄金相比，后者的资源更纯粹一些，山东黄金有很多大矿，甚至一些矿是独一无二的，而中金黄金一开始就是“金铜伴生”，公司加大铜业产量像一把双刃剑，因为国内铜市场已供略大于求。

该总监发现，业绩预告公布后，几家黄金企业的反应很不一样。面对业绩下滑，紫金矿业于今年2月上旬召开了发展战略研讨会，开启了以国际化、资产证券化、项目大型化为主要特征的“新一轮创业”，进军页岩气。2014年年初，山东招金集团对部室设置重新规划、调整，1月下旬该公司开展中层干部全岗公开竞聘活动，启动干部制度改革。山东黄金终止了重大资产重组。“但山东黄金也有短板。”该总监说，比如该公司以前扩张得太快，部分囊括进的资产质量也待商榷。

由于市场近几日小幅反弹等因素，浙商证券、华泰证券等机构依然看好中金黄金。记者问询的十家券商投资策略中，六家表示不看好，两家表示建议买入中金黄金。

考虑公司今年可能一次性计提的大量资产减值损失及未来金价的持续疲软，叶培培下调了公司2013/2014/2015年EPS，维持公司中性评级。