肯尼斯·罗格夫/文 随着中等收入国家经济增长大幅放缓和资产价格全面大幅下跌，不可避免的新兴市场“回波危机”真的已经到来了吗？2008年金融危机以来，在经历了多年的稳健——有时甚至是强劲——的产出增长后，在中国长期增长减速和发达国家极宽松货币政策可能告一段落的共同作用下，新兴市场暴露了极大地脆弱性。

相对温和的冲击给新兴市场造成了如此深远的伤害，这一事实让人担忧，更剧烈的变化会造成怎样的问题。新兴国家有能力应对吗？IMF会给出怎样的新一轮贷款政策？欧元区最终教会了IMF什么？是公共和私人债务的积累有害于增长，与过去相比，它应该极大地提高对债务减记和重组的强调吗？

市场对巴西、印度、南非和印尼等需要为经常项目赤字大量融资的国家毫不留情。幸运的是，灵活的汇率、强大的国际储备、更好的货币机制和不再依靠外币债务提供了一些保护措施。

尽管如此，多年的政治僵局和结构性改革停滞不前造成了脆弱性。当然，阿根廷和委内瑞拉等国极其依赖有利的商品价格和宽松的国际金融环境来刺激增长。但好光景也掩盖了其他许多国家的弱点。

增长放缓比当前资产价格波动更加令人担忧，虽然后者吸引了更多的眼球。尽管经历了长时间的繁荣，发展中世界的股票和债券市场相对流动性仍然较低。因此，即使是温和的投资组合变化也能导致巨大的价格波动，当交易员结束8月假期后，波动可能还会进一步扩大。

直到不久前，国际投资者还认为扩张新兴市场投资组合是不二之选。发展中世界增长强劲，而发达国家陷入了事实停滞。企业看到中产阶级的扩大不但将支撑起经济增长，还能带来政治稳定。即使在全球腐败指数排名中垫底的国家——比如俄罗斯和尼日利亚——中产阶级人口和消费者需求也是节节攀升。

这一基本主线并未改变。但增长差异的缩小让新兴市场不再是投资者的不二之选，而这自然对这些国家的资产价格产生了可观的影响。

迈向利差正常化——量化宽松导致利差过低——不应该是恐慌的源泉。债券价格的下跌并不意味着1980年代拉美债务危机或1990年代末亚洲金融危机会重演。事实上，一些新兴市场国家——比如哥伦比亚——新发公债与美国国债的利差创出了历史最低。这些国家的财政部长为创纪录的低借贷成本而欢欣鼓舞，但他们必须明白这是不可持续的。

是的，有充足的理由保持警惕。一方面，认为更多的本币债务能消除金融危机可能性的看法是完全错误的。一国可以借助两位数通货膨胀和印钞机走出债务危机的事实并不可靠。数十年的金融市场深化将毁于一旦，银行将倒逼，穷人将承受大部分损失，而增长会消失。

或者，一国可以采取更严格的资本管制和金融市场监管以锁定储蓄，发达国家在二战后就是这么做的。但金融抑制从来不是无痛苦的，几乎必然会导致信用市场配置效率低下，从而妨碍长期增长。

如果新兴市场现在或在未来数年内出现减速甚至更糟糕的情形，世界准备好了吗？在这方面，也有深可忧虑的因素。

总体而言，全球银行系统仍十分孱弱，欧洲尤其如此。关于IMF在其欧洲经验的基础上如何看待新兴市场危机还存在极大的不确定性。在欧洲，IMF需要平衡旨在促进急需的欧元区结构性改革的政策和旨在短期经济保护的政策。说新兴市场发生危机还为时过早，但欧洲经验提出了棘手的问题——IMF对欧洲国家是否存在双重标准（即使是对希腊这样的事实上的新兴市场国家）。

当然，我们希望事情不会坏到这一步。国际投资者似乎不可能放弃新兴市场，至少在目前它们的长期前景仍比发达经济体光明得多的时候。

此外，当前的情绪——欧元区已经度过了最坏阶段——似乎过于乐观。在意大利和法国等国，只采取了一点点结构性改革。根本性问题，包括如何操作欧洲银行联盟等，仍充满了争议。西班牙的巨大风险溢价已经基本消失，但其债务问题依然存在。

与此同时，在大西洋对岸，华盛顿的政治极化令人不安，新一轮债务上限争论即将到来。今天的回流发达国家资产市场可能很快就会逆转成为流出。

新兴市场减速应该是一声警报，更糟糕的情况可能还在后头。我们只能寄希望于如果这一天真的到来，世界会比现在准备得更充分。