经济观察报 记者 赵娟 10月中旬，成立不久的中国基金业协会召集各路私募基金进京座谈，随着《基金法》即将修订完成，阳光私募基金将被正式赋予新的法律地位。而这其中，债券私募作为新生力量，正在低迷的资本市场中加速扩容。

根据记者不完全统计，刚起步近一年的债券型阳光私募发展迅猛，最新总规模已近500亿元。从已披露初始成立规模的数据看，今年债券私募基金的发行规模逾260亿元，超过同期传统股票型私募的发行规模。

又近年底，在债基赚钱效应及管理人对债市较为乐观的预期下，债券型公、私募基金发行再度热络起来。

募集规模后来居上

今年初成立债券私募基金“鹏扬投资”的原华夏基金固定收益部总监杨爱斌在发行他的第5只产品；招商银行也首次与私募基金合作发行非结构化增强型债券产品。

去年底，杨爱斌从国内最大的华夏基金离职成立鹏扬投资，成为债券私募的一个标志性事件。而今年初，另一家债券私募佑瑞持投资异军突起，一口气发行12只债券私募产品，俨然是债券私募真正扩容的开始。

佑瑞持投资是2010年由原景顺长城机构部总监高蕾成立，今年其明显将重心转至固定收益从而引起市场关注，目前其债券产品已逾20只。

根据私募排排网提供的数据统计，现存债券私募信托产品数量超过140只，其中三分之二披露了初始成立规模，即已超过260亿元。

记者了解到，规模最大的佑瑞持投资管理资产规模已近百亿元，乐瑞资产亦有数十亿元，鹏扬投资超过20亿元，深圳、上海还有七八家债券私募具备一定规模。以上述数据粗略计算，债券私募的总规模或已近500亿元。

据Wind统计，今年以来新成立的股票型阳光私募虽近500只，但披露初始成立规模总共不到250亿元。虽为后来者，今年债券私募的发展速度已明显超过了传统股票型私募。

今年债券市场的状况已经足以让许多债券私募度过创业生存期。

目前，私募债基的主要业务模式有三种：一是外包银行的资金池业务，委托规模一般较大，对流动性要求高，但利润较低，主要由一些有银行工作经验和资源的私募在从事；第二是常见的以信托或信托嵌入合伙制企业模式发展的阳光私募；三是借券商或基金渠道发行的债券产品。

目前，市场上具备一定规模的债券型私募大约有10家，他们多采用第二种模式发展。在产品设计上又分为阳光私募常见的结构化分级型和非结构化主动管理型两种模式。

债券私募起步初期，更多公司选择结构化模式。去年6月，曾在农行和安信证券从事债券交易的唐毅亭较早成立的乐瑞资产首先发行了一只结构化产品；杨爱斌亦以结构化产品起步。目前结构化产品仍是债券私募主流，优先劣后杠杆比例多为9:1。

大多数债券私募产品成立还不满一年。目前业绩最好的是成立满一年的民森投资蔡明旗下五矿信托-民晟盘马结构化产品，收益超过20%；杨爱斌在今年一季度成立的鹏扬1期年化收益也超过10%。

结构化产品在满足优先级约定的年化5%~6%收益后，剩余收益都归次级资金所有，其多为私募自有资金，不少私募此部分收益已逾20%，再加上0.3%~0.5%的管理费，虽刚起步，许多债券私募已度过创业生存期。

相对于公募基金，债券私募最大的优势在于灵活的结构化设计、投资范围、杠杆应用等。例如，债券私募还可以择机买入大幅折价的杠杆债基，投资固定收益类信托等。

不过，债券私募的核心竞争力同样是管理人的经验和资源，除了对个券的信用风险的把控，更依赖于其通过对宏观经济周期、市场流动性等方面的把握，在选券和择时上下工夫。

随着业绩和品牌的积累，越来越多的非结构化主动管理型产品开始出现。鹏扬、乐瑞也都在年中开始尝试。“鹏扬3期成立在7月初的市场调整中，截至10月12日，净值增再长达2.01%，业绩超过同期绝大多数的公募债券基金业绩。”杨爱斌称。

他还设计了多个产品系列，拟通过对风险和收益进行细分，满足不同风险层级客户的需求。作为从事宏观驱动、自上而下大类资产配置的公司，未来国债期货推出后，杨爱斌等债券私募都计划发展宏观对冲基金。

杨爱斌深感，目前债券私募最大束缚是没有好的通道，以信托、专户或嵌入有限合伙企业做通道，都存在通道成本和交易指令下达不便等问题。此外，私募基金因身份地位，在吸引优秀人才方面仍难与公募竞争。“我们很希望能在《基金法》修改后尽快获得准生证，直接以私募基金身份开户进行投资。”杨爱斌表示。

通胀、通缩？ 赚钱效应延续

今年债市的牛市可谓债券私募发展迅速的根本原因。股市低迷，投资者风险预期大大降低带动了全市场低风险固定收益类产品的扩容。

通常债券投资在通胀和通缩周期间有一定规律性。在经济衰退、通胀下行走向通缩过程中，债券是资产类别中较好选择，一旦通缩拐点到来，债券买卖的资本利得收益将明显扩大。而真正的通缩期、通缩走向通胀的宏观环境，对债券投资并不十分有利。

今年CPI同比涨幅从年初的4.5%降至9月的1.9%，伴随经济下滑、通胀下行，债市一直处于温和牛市中。10月份以来，陆续公布的PMI、CPI等宏观经济数据显示，中国持续了一年的经济下滑出现减速触底迹象，似乎正走完L形的左侧。但最新公布的三季度GDP仍是14个季度新低，9月份用电量增幅为40个月新低。

对于债券投资而言，宏观经济环比数据微幅的变化都可能影响投资收益。今年由于宏观政策一改以往的规律，预测宏观经济的难度比往年更大。

杨爱斌分析，9月份环比变化的趋势是CPI虽回落，但PPI下降已经趋缓，未来PPI的上涨将可能给CPI的非食品因素带来上升压力，短期看，在二季度央行银根放松和海外欧美日的全球性量化宽松的影响下，四季度通货膨胀的压力将有所上升。

不过他认为，M2已经反弹至目标增速14%以上，在经济潜在增速下降的背景下，四季度货币政策放松的可能性不大。

近10年来，每逢年末都是债券型产品集中发行期。目前，除了13只公募债基，正在同时发行的债券阳光私募基金也超过6只。

年底资金面通常较紧，有不少交易型机构会结账卖出债券而使债市出现“小坑”。今年债市在三季度还出现大幅调整，收益率再度处于高位，如果经济短暂企稳，四季度被不少机构认为是债市逢低建仓的“买点”。

对于未来一年的宏观环境，市场主流观点认为，经济筑底已是大概率事件，海外经济体陆续降息等货币宽松政策再度使得国内输入型通胀压力加大，但中国经济转型仍未见明显方向，一旦国内亦放松流动性，明年通胀压力将再度袭来。

南方基金固定收益部总监李海鹏称，“今年中债综合净价指数是微幅负收益，这意味着大部分债券投资的收益来源是票息而不是资本利得，这说明，未来债市仍可以较为乐观，我们判断明年的通胀仍是2%~3%水平，债券投资的大环境与今年相似。”

杨爱斌亦判断，“总体看经济向上仍较困难，利率仍有下行的空间，有利于债券投资。明年唯一的意外在于央行是否大幅放松银根，走加杠杆、投资拉动的老路，如果经济回升，通胀回升，股票的吸引力将大于债券。如果出现明显的企业裁员，或是央行放松货币政策的触发因素，这是未来一段时间债券投资中比任何都重要的信号。”

与市场的普遍预期不同，在杨爱斌看来，从中国2009年推出4万亿后急剧恶化的银行、政府和企业资产负债表来看，长期看，中国未来3~5年通货紧缩的风险正在增加。

他测算，2012年 6月，中国M2/GDP达到204%，当年日本这一比例仅为136%；2009年货币增长占GDP比例达到创纪录的38.5%，2012年又回升到32.3%。中国企业部门负债占GDP比例超过100%，在全世界亦是偏高。而在经济转型背景下，企业盈利急剧下降、被迫削减债务、清理无效过剩产能，将对信贷增长带来负面影响。另外，由于人民币升值预期变贬值预期，外汇占款增长难以为继，长期以来推动货币快速扩张的两大引擎均面临放缓甚至逆转风险。

同时，由于信贷主要由国有部门或政府获得，政府大规模的基建投资消耗大量宝贵资金，但这种非生产性投资不能带来效率提升和收入提升，因此，可贷资金将日益紧张，实际利率不断提升，进而产生明显的挤出效应。而发达经济体仍处于去杠杆化周期中，量化宽松对增长的刺激或风险资产推动效应已逐步减弱。

“未来通货紧缩真正来临的过程，整个债券市场仍将处于较好的投资机遇。而信用风险越来越值得关注。”杨爱斌表示。

债券私募，最重要的生存基准即不能亏损，较股票私募客户的容忍度更低。李海鹏认为，只要债券市场赚钱效应能够持续，债市双向扩容的“良性”互动就能持续。

海外私募债基的规模约占对冲基金的10%。杨爱斌预测，私募债基通过灵活策略，使用分级、对冲等手段提高收益，从银行理财四五万亿蛋糕中分一杯羹并非不可能，债券私募市场至少有几千亿容量可开发。