经济观察报 沈建光/文 自从早前欧央行行长德拉吉发出“采取一切措施保护欧元”的表态以后，市场便一直对欧央行加大债务国国债购买抱有较高期望。尽管上期欧央行议息会议并未推出实质性的决策，让这种期待看似落空。但从近一个月的表现来看，欧央行与德拉吉并未食言，欧央行干预的路径已经越来越清晰，包括德拉吉放弃出席全球央行会议而忙碌准备9月6日的欧央行议息会议、其在德国《时代》周报撰写文章为“非常规货币政策”工具的使用造势、以及欧央行正为购债设定灵活的收益率目标等，都预示着欧央行购债计划或已迫近，9月6日的议息会议值得期待。

9月欧债危机前景仍有诸多不确定事件，包括三驾马车将重返希腊对其增长与债务削减前景进行评估、西班牙地方债务风险加大存在全面申援的可能、德国联邦宪法法院也将针对ESM和欧盟财政契约的紧急诉讼做出裁决等等，但我认为，对于上述事件，市场也不必太过担忧。

鉴于欧洲发展的既有规律与最终多方利弊的权衡，诸多消息还可从正面解读。对希腊严厉是迫使其改革的基础，但底线是在防火墙建立以前不会允许其退出欧元区。希腊债务危机演化至今，上演了不少动人心弦的场面，包括去年希腊前总理在达成救助协议后突然宣布举行全民公投，今年6月希腊大选引发退欧危机等。但希腊问题始终处于欧洲领导人、希腊政客与民众的博弈之中。对于欧洲领导人而言，希腊留在欧元区的救助成本要远远小于其退出带来的连锁反应，因此在防火墙建立以前，不会允许其退出欧元区将是底线。而天下没有免费的午餐，在最后时刻之前，预计欧洲领导人都会摆出十分坚决的态度才有望施压希腊，迫使其做出改革承诺。鉴于目前希腊政府已经就117亿欧元的紧缩计划达成一致，相信“三驾马车”的评估报告不会成为其获得第三轮援助的最后障碍。

西班牙、意大利的改革已有成效。首先，可以肯定的是，欧债危机为西班牙、意大利劳动力、财政改革提供了契机。要知道，这两方面的改革对于以往来讲都是无比艰难的。正如，近日默克尔在德国柏林与意大利总理蒙蒂举行联合新闻发布会时表示的那样，市场开始奖励意大利所作出的努力，日前意大利五年及十年期国债顺利发出就是证明。

但是，市场仍然担忧西班牙的情况。我认为，对西班牙问题可以分为两个方面来看。一是对于其银行风险，由于早前欧元区财长批准了上限为1000亿欧元的西班牙银行业救助方案，且同意直接向银行注资，而非经过西班牙政府，防止了银行风险与政府债务的双重累积，这也是欧元区国家开始联合救助金融体系，及金融一体化的开始，具有重要意义。而对于其财政问题，目前已经有三个地方政府向中央政府申援确实凸显了其财政困局，但由于其财政与银行风险有望得到隔离，而且欧盟机构在危机时也不会坐视不理，因此西班牙财政问题也并非没有解决方案，而是出于政治考虑政府需要权衡再三。

德国经济一枝独秀是其一贯不愿作出妥协的主要原因。但如今，德国经济已经受到了明显的影响，8月失业人口增长9000人至290.1万人，超过预期值7000人；8月德国PMI综合指数为47%，仅略高于欧元区均值，特别是出口订单指数已跌至39.5的低点。而作为代表德国经济情况的重要指标IFO商业景气指数，8月下降为102.3，也创2010年3月以来新低。这样看来，受欧洲其他国家经济下滑影响，德国经济已经很难独善其身，预计未来德国也会作出诸多妥协。因此对9月德国联邦宪法法院针对ESM和欧盟财政契约的紧急诉讼裁决也不用过度悲观。

总之，欧洲的变化似乎符合既有规律，也是个多方博弈的过程，短期内不会有太大风险，而真正值得担忧的是明年德国、意大利的大选。毕竟选民个人选择容易与集体选择出现背离，导致市场失灵。一旦德国选民不支持救助，导致默克尔可能会在2013年大选中失利。而意大利方面，总理蒙蒂也表态不会连任，丑闻不断的前总理贝卢斯科尼正在酝酿回归政坛。如若主要国家政治风险集中引爆，将为欧元区财政一体化道路增添更大的不确定性。

上期的欧央行峰会已经达成了诸多妥协，并为欧央行加大干预力度描绘了蓝图，即首先一国需要先向欧洲金融稳定基金/欧洲稳定机制（EFSF/ESM）提出援助申请，并承诺履行财政和结构性改革。之后，欧央行会“立即进行公开市场操作，其规模将足够达到援助目的”。再有，欧央行也会根据需要考虑进一步采取非常规货币政策，疏导货币政策传导。而近一个月发展，也使得欧央行干预的路径越来越清晰，欧央行重启购债计划或许只是时机问题。

首先，一旦市场投机再次陷入疯狂局面，意大利和西班牙可能会申请EFSF/ESM的支持。未来EFSF/ESM的干预可能更集中作用于收益率曲线长端部分（甚至会在拍卖会上买债券）。从技术层面来讲，去年已经公布了EFSF干预一二级市场的指导意见，而ESM也有具体条款。主要的限制在于是否符合欧盟委员会提出的超额赤字程序（EDP）以及国家稳定计划和改革方案的建议。如果仅就此而言，当前意大利比西班牙更容易满足申请条件。

其次，如果收益率仍然无法下降，欧洲央行便会干预，加大国债购买。数据显示，截至7月底，欧洲央行从二级市场购买的债务危机国家国债总额为2115亿欧元。目前，欧洲央行加大购债的方式可能有两种：一是设置收益率上限，例如一旦一国国债超过6%，欧央行便会出手；二是为购债计划下设定收益率区间目标，一旦一国国债收益率或与德国国债收益率超过一定水平，便会出手。可见，欧洲央行正集中于思考如何干预，且思路更加成熟。

再有，欧央行还将采取非常规政策。欧央行行长德拉吉近日在德国《时代》周报上撰写文章，或为“非常规货币政策”工具的使用造势。笔者认为，非常规政策可能有以下几种情况：一是修改抵押品的限制，如果将主权债券作为抵押品，银行无需重组债务，以抵消欧元区主权国家降级对银行从欧洲央行获得贷款能力的影响。二是推出新一轮三年期的再融资操作，为金融机构提供长期资金。数据显示，去年12月至今年2月，欧洲央行已经两次进行三年期再融资操作，共向市场释放了超过1万亿欧元的流动性。预计新一轮三年期的再融资操作或将于不久或年底推出。三是由于EFSF总额有限，如果未来能向EFSF颁发银行牌照，其便能从欧央行获取资金，发挥效力也将增强数倍。

总而言之，即将召开的欧央行议息会议值得期待，相信欧央行会在保护意大利和西班牙、保持欧洲央行的独立性、平衡负债表风险、考虑德国央行反对立场等多方因素之间作出协调，干预的路线也将更加清晰。预计未来欧央行与德国央行之间会有一个微妙的平衡，德国央行也会略有让步以拯救欧元。而一旦9月欧央行出手，必会使债务国整个收益率曲线受益，降低违约风险，并为意大利和西班牙进行经济改革争取时间，具有十分积极意义。

（作者为瑞穗证券首席经济学家）