刘利刚/文 中国前5个月较为疲弱的贸易数据表明，中国的出口难以在今年达到双位数的增速，因此，中国的贸易顺差很可能出现超预期的收缩。今年前5个月，中国的出口同比增速为9.4%，低于笔者年初10%-12%的预测区间，同期的进口增速为8.7%，也低于笔者的全年的预期值12-15%。由于中国最大的出口目的地欧洲（占中国出口额的22%）的需求可能继续下滑，中国出口的前景也因此弱于此前的预期。

同时，中国的内需表现在今年也表现得弱于预期，这也表明中国的进口增速可能难以达到15%的增速。笔者预计，中国全年的出口增速大约为7%-9%，进口增速大约为10%-12%。这也预示着中国的贸易顺差可能跌至800-1200亿美元，这也远低于去年的1580亿美元。

事实上，中国的贸易顺差在全球金融危机后已经出现了较为明显的下降，中国的贸易顺差占GDP的比重也从顶峰时2007年的7.6%，逐步下滑到2011年的2.1%。由于劳动力成本上升、一般贸易比重上升、进口增速较快以及科技升级，中国的贸易开始面临一种结构性的转型。这些因素也意味着中国的经常账户将在未来逐步达到平衡，那么，中国不断收窄的贸易顺差，会对宏观经济稳定产生影响吗？

贸易顺差为何收窄

首先我们需要了解贸易顺差收窄的原因。

第一，中国的劳动密集型产业在过去的积极年内正在快速失去竞争力，这是由于工资的不断上升造成的。从2005年至2011年，中国的最低工资几乎上升了三倍，这在某种程度上反映了政府希望推动增加劳动者收入的政策举措，以及中国劳动人口的不断减少。

同时，中国的进口结构也在全球金融危机后出现了明显的改变，从2009年开始，中国的一般商品进口（即用于国内消费的进口）开始大幅超越加工贸易（进口用于再出口）。在2011年，一般贸易进口几乎是加工贸易进口的两倍。

另一个更加显著的现象是，中国的加工贸易是贸易顺差的第二大主要来源，而一般贸易则贡献了中国大多数的贸易逆差。由于中国的一般贸易进口已经几乎是加工贸易进口的两倍，同时中国的整体进口量慢慢与出口接近，中国的贸易顺差将在未来逐步下滑。

第二，人民币的逐步升值也影响了中国的劳动密集型产业，与东盟国家（印尼、马来西亚、泰国以及菲律宾）的名义有效汇率的比较可以显出，人民币自2005年汇改以来升值幅度十分明显。同时，人民币也变得更加波动，这导致了外汇对冲成本的上升，从某种程度上来说，这也影响了中国的贸易增速。根据相关研究，汇率的不稳定将影响贸易的表现和增速，外汇市场发展的不发达也将影响中国的贸易发展。

第三，中国的出口行业，尤其是那些私人以及中小企业，难以得到来自金融部门的支持，目前中国的金融行业仍然牢牢掌握在国有部门的手中。由于工资和其他要素成本不断上升，中小企业以及私营企业也面临着更大的提升自身产品科技含量的挑战。

从这些因素来看，中国的贸易顺差下降是结构性的，并暗合中国宏观经济结构的变化，因此既难以避免，但也不必恐慌。

资本流出不会影响宏观稳定

当然，一旦中国的贸易顺差在未来明显收窄，人民币的升值空间也将被明显压缩。与此同时，人民币的贬值风险却在上升，事实上，离岸市场上人民币不可交割远期汇率（NDF）自去年9月开始已经扭转了人民币升值的单边趋势，同时，对人民币升值预期的改变，也在一定程度上影响了资本流动。如果说此前很多的资本流入通过贸易渠道产生，那么一旦人民币的单边升值预期改变，资金也可能通过资本渠道流出。

值得注意的是，中国的公共部门持有大量的外汇资产，其主要是以美元的形式存在，然而，以企业为代表的私人部门则持有大量的外汇债务，这是很大程度上是由于人民币的升值预期。对于企业来说，如果其可以使用人民币收入来归还其美元债务，在人民币升值的大环境下，企业将从中获益。很多企业出于利益的考虑，也没有选择提前对冲其外汇风险。而一旦人民币的单边升值趋势消失，企业也不得不大量购买美元以锁定其外汇风险。

同时，一旦人民币出现贬值预期，境内外企业可能出现明显的资本流出。在这样的情况下，人民币可能走弱，同时境内的资产价格也可能出一定的走软。这些都可能导致中国外汇储备的减少。

由于中国仍然持有远高于其最佳规模的外汇储备，因此由资本流出产生的产生仍然是可控的。中国的外汇储备已经超过3万亿美元，但事实上，中国仅需要持有1.8万亿美元的外汇流动资产，以保证对外进口支付、外资企业的利润转出、短期外债支付、央行干预外汇市场需要、及居民的换汇需要以及中国企业对外投资的需求。同时，因为中国仍然实施较为严厉的资本账户管制，中国面临大规模国际收支平衡风险的可能性也并不大。

总结一下，由于工资上升和要素成本的上升，中国出口行业的竞争力将不断下降，因此中国的贸易顺差将在未来几年出现较为明显的下降。因此，人民币的双向波动也因为短期资本流动加速而迅速上升。由于汇率波动加大，笔者认为资本单向流入中国将成为历史，从某种程度上来说，资本从中国流出的可能性开始上升，这事实上有利于抑制国内的资产泡沫，并抑制汇率的过度升值。

（作者为澳新银行大中华区首席经济师）