6月8日，香港上市的房地产开发商绿城中国以25.5亿港元的股份及25.5亿港元的换股债，涉及资金共约51亿港元，将股权拱手相让给香港九龙仓集团。

此前，绿城一直深受高负债的负累，一边巨额的国内贷款，另一边是即将到期的海外债，除此以外还有不少到期信托需要偿还。在销售不理想的情况下，绿城的资金面一度几乎支持不下去，坊间甚至有出现过其破产的传闻。

这次九龙仓入股绿城，可以说绿城的债权人和投资人都松了一口气，九龙仓的支持大大增加了绿城偿还债务的能力，绿城在海外的债券价格必将大大反弹，由此带动股价也会反弹。

其实由这个事情可以看出，国内一些大型的有品牌的公司并不如市场所想的那么脆弱，他们某些拥有优质的资产，具备多渠道融资的能力，有些时候仅仅是现金流上出现短期周转问题，但并不影响真正的债务偿还能力，做他们的债权人的风险并不如市场所预期的高。

因此从风险和回报的角度来看，这些企业海外发行的垃圾债尤其具备投资机会。以绿城为例，投资者在去年买他们12年到期的债券的话，回报率超过25%。

 说起“垃圾债”，人们通常将其与高风险和高违约联系在一起，不免让投资者心惊胆战，从而敬而远之。一定程度上，投资者的担心不无道理，投资垃圾债承受的违约风险的确要高于投资级别的债券，特别是在目前全球经济正在放缓的环境下，企业运营变得艰难，盈利的下降对公司的现金流和资产负债表会产生负面影响，因而进一步提高了企业潜在的违约风险。

但其实我们发觉，目前海外市场上，存在着对部分中国企业的风险评价过高的现象，结果造成了这些中国企业的海外债券价格偏低。这样一来，风险与回报之间的不对称，便产生了极佳的投资良机。

 之所以会被称为垃圾债，是因为债券的发行人或该债券并没有达到国际评级机构投资级别的信用评级。一般来说，按照标准普尔的评级标准为例，BB级或以下信用评级的债券就会被称作垃圾债券。

实际上，评级机构的判断有时并不能最真实代表企业的信用情况，甚至有时会出现错误的判断，如当年雷曼兄弟和AIG直至申请破产的前一刻，都还被评为投资级别。

评级机构通常偏好成熟市场的大型企业，目前在海外发债的众多中国企业里面，获得投资级别信用评级的公司寥寥可数，仅有一些手拥众多资源，背景强硬的国有企业能够得到这些国际评级机构的青睐，相反一些同样优质的民企由于经营模式不被国外投资者所了解，或者现金流情况暂时性的紧张，只能被列入垃圾债券的范围内。

 以房地产行业为例，有不少的内地开发商已在海外发行了债券。进入2011年后，随着政府对房地产行业调控的深入，限购政策使得开发商在下半年普遍出现销售下滑，而限贷政策更加让开发商变得抓襟见肘，现金流出现紧张。

在整个行业都面临着前所未有的压力情况下，市场对这些内地开发商债务偿还能力的担忧不断加剧。受到这种担忧甚至是恐慌的影响，内房债券的价格当时普遍打了八折。这是一个什么样的水平？如雅居乐地产2016年到期的BB级债券，其年化收益率为9.6%，5年隐含违约率为34.6%；恒大地产2015年到期的BB级债券，年化收益率为12.2%，5年隐含违约率竟然达到44.6%！如此高的隐含违约率，相当于市场认为5年内该企业无法偿还的可能性高达40%以上。

 我们可以参照一些数据以作对比。在1980年到2010年这30年间，全球范围内投机级别的债卷的5年平均违约率仅为17.9%，其中BB级债券为9.5%，B级为22.3%，而CCC/C级为48.1%。

即使诚如在80年代末出现资产泡沫的日本，其投机级别债券的5年平均违约率也仅有10.4%，这意味着市场给予中国民营企业的破产或违约风险评价远远高于世界的平均水平。这并不是一个真实的情况。

过去的历史来看，中国开发商海外债违约的次数并不多。最近一次可算作是09年底的天誉置业，当时由于公司流动资金无法偿还到期的债务，已有债权人对公司提出清盘呈请，但最终凭借债务重组，天誉置业仍然以本金8折的代价赎回和偿还了该笔海外可转债。即使展望未来，我们认为违约率也远没有到达市场所担心的地步。

 中国的房地产也许是有泡沫的，但还只是结构性的泡沫。

中国的城市化进程以每年1%左右的速度向前发展，其中中西部地区发展更快。相当于每年有上千万的人口从农村进入城市，按照人均30平米的住宅面积需求来算，已经足够消化全国一年的住宅新开工量了。

另外，中国商品房的历史还很短，虽然住宅自有率很高，但只有不超过30%的人拥有商品房，多数人还是住在原有的房改房或自建房。因此房地产行业面临的问题不是需求不足的问题，而是由于房价太高，需求不能有效实现的问题。

但从债券的角度来看，我们更关注房企能否把房子成功出售回笼资金。在行业需求充足的大背景下，开发商通过降价能够加速销售对于债券持有人并不是坏事。

 而从发债的企业来看，如此高的隐含违约率也是不太合理的。

目前中国有6万家以上的房地产开发商，但是真正上市的仅有1%不到，而能够在海外成功上市并发债的更是少之又少。

如上诉的雅居乐地产和恒大地产，年销售额在300亿以上，实为行业龙头企业。40%的5年隐含违约率，意味行业龙头有40%的概率会熬不过5年时间。回顾他们的经营历史，其实立足于行业都有20年以上，即使经历了08年大风暴的艰难仍屹立不倒。

 财务指标上， 这些公司在行业内都是相对稳健的，雅居乐净负债率76%；恒大虽然净负债率较高，但手上有超200亿现金，其销售一年有800亿，如果能够现在的现金水平，完全足够抵御行业的低谷周期。

     即使是被谈论最多的可能是风险之眼的绿城，其实也有债券的投资机会。11年下半年，受破产传闻影响，绿城2012年到期的债券，在不到一年的偿还期限内，价格一度跌至75元，年化回报率超过30%。

绿城在2011年年中的时候净负债率到达130%以上，其中短期债务高达135亿，而手上可用的非受限制资金仅有67亿，市场都担心这些短期债务会把绿城压垮。但仔细地分析其负债结构，短期债务内仅有2亿为海外债券，主要的偿还压力是国内贷款。

由于房地产行业的特殊性，相比起外债，内债的可操作余地较大，因此这部分债券的偿还顺序有可能就会比部分国内到期贷款提前。另外，如同其他中国开发商，绿城手中的资产项目众多，而且项目质量优秀，处理资产回笼现金的能力也比较强。就在2012年5月19这个周末，绿城成功偿还了该部分债券，相信这个消息对于整个行业甚至债券市场来说都是一个积极的讯号。    

 最后，在投资者最担心的回收率上面，假如企业真的出现清算或债务重组的违约情况，债券能够回收多少价值。从历史数据来看，即使出现最坏状况，投资者也不是血本无归。一般来说，企业违约后，投资者平均的回收率在40%左右。其中较好的情况是企业申请债务重组，在8个这样的案例中，回收率区间在45%-96%之间。而一旦企业进入最坏的清算状态，历史上有9个案例，回收率也有20%。当然每个案例有不同，其中如房企这些重资产企业的回收率会更高。

 风险溢价太高，其实并不仅只存在这些内房债券，同样普遍也存在于一些中国制造业企业。

对于企业来说，债券价格下跌孳息率上升，无疑会加大企业的再融资成本，让其经营状况雪上加霜。但是对于投资者来说，这就创造了以比原来低20%的成本买入其债券的机会。   

垃圾债确实存在风险，但是从风险与报酬的角度来看，由于部分垃圾债的风险被高估了，给投资者提供了一个非常有吸引力的投资机会。在垃圾债中选择一家好的企业，获取年均10%以上的回报，特别是在经济不景气及股票市场动荡的时候，实际上已经相当可观。