经济观察报-上投摩根之经济月度观察之七
本期论坛主题：“资产泡沫和热钱”
资产泡沫的幽灵重现，通货膨胀的预期增加，热钱阴影再次笼罩中国……，与2007年——2008上半年似曾相识的情形。
上半年，随着央行实行宽松的货币政策，流动性开始增加，股市开始飙升并吹起了泡泡。有泡沫不仅是股市，房地产价格达到2007年的高点，并且继续走高。一些城市，刚出炉的地王位子还没坐热，新晋地王又诞生。
随着资产泡沫上升，通胀影子已经在面前乱晃，虽然官方公布了的物价指数仍在继续下跌，统计局告诉我们无需担心通胀。
比任何东西都敏感是热钱，它们已闻风而动，我们已经看到第二季度新增外汇储备与外贸顺差和FDI的差值达到创纪录的1219亿美元，经过2008年下半年金融危机的洗礼，中国经济好像还没有完全进入复苏阶段，而这次，热钱为何而来？之后，这些钱流又会流到什么地方？它们会在中国经济复苏过程中扮演什么角色？
这些都是我们关注的话题：通胀，到底离我们有多远？热钱，回流幅度有多大？资产价格上涨，是短期趋势还是长期趋势？央行的货币政策、中国汇率政策以及世界各国的定量宽松的政策将应该如何机而择？而我们老百姓，如何守住自己现有财富？
（以下为直播内容）
文钊：大家好，很高兴今天能够跟大家一起来参与这个活动，我们这次的活动是跟上投摩根基金管理公司共同举办的，每个月一次，我相信很多朋友都参加过我们之前的活动了，对这个活动也比较了解，这次月度活动的主题叫做资产泡沫和热钱，大家如果关注中国的宏观经济，应该也会注意到最近一段时间中国经济的关键词就是资产泡沫，相对热钱也是紧随这个关键词的热门词汇，通货膨胀在未来是不是真的会成为现实，对这个问题各方面讨论也都比较多，我们也想把业界的一些权威的专家请到这里来跟大家一块儿来分享他们的看法，下面我先介绍一下参加我们这次讨论会的专家。
他们是国家外汇管理局国际收支司副司长管涛先生，欢迎！国务院发展研究中心证券研究所研究室主任范建军先生，中国建设银行行长办公室高级经济赵庆明先生，亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健先生，中信银行国际金融市场专家刘维明先生。
下面根据我们的议程请每位专家进行演讲，每位专家是二十分钟，之后我们还会留下一些时间跟大家就大家关心的问题进行讨论，下面有请管涛先生，有请！
国家外汇管理局国际收支司副司长 管涛
管涛：谢谢主持人，谢谢经济观察报，还有上投摩根基金，今天非常高兴能参加这次活动，根据今天会议主题我想讲一下当前外汇形式与政策，根据时间我想讲五个方面的问题。
第一，当前的外汇形势是国际收支状况进一步改善，主要体现在这么几个方面，一个是外汇储备增长进一步放缓，这几年我们外汇储备增长势头过去几年都是三四千亿美元，08年全年是4178亿美元，首次出现了负增长，今年新增外汇储备1856亿美元，比上年同期少增950亿美元，这是外汇储备的情况，还有外需对经济增长的拉动进一步降低，2008年项目顺差是4261亿美元，占GDP的比重是9.8%，占比比07年下降了0.2个百分点，09年上半年根据我们公布的初步数据，项目顺差到了6.4%，比上年全年下降了3.4个百分点。
我记得前一阵子国家统计局在公布上半年经济数据的时候，用支出法对上半年构成进行分析，今年上半年GDP的增长是7.1%，其中投资贡献了6.2个百分点，消费贡献了3.8个百分点，进出口的顺差贡献了负的2点几个百分点。这体现了我们国家发展方式从出口导向转向以内需为主。
2008年我们的外债余额是3747亿美元，比上年末增长了41.3%，仅增加了10美元，到09年3月末下降了10%点几。外债规模的下降，09年比上一年度下降了3.8个百分点，大家知道短期外债是很多新兴市场国家，像亚洲金融危机的前期，泰国的占比最高达到6%，韩国最高达到59%。中国这些年短期外债占比过高是大家比较关心的一个问题。我们在2008年9月末的时候短期外债占比最高达到6.4%，从四季度开始，短期外债迅速回落，这也是全球去杠杆化的趋势，从08年9月末63.4%回落到了51.5%，这种回落并没有像其他国家那样引发债务危机，是有趣的回落，这体现了我们比较强的抗风险能力。
这里有几个图，这是分季度的外汇储备增长的趋势图，这是增长差额占GDP的比重，从05年开始这个出现了跳跃性的增长，从2008年开始，由于国际金融危机冲击的影响，全球国际市场的需求萎缩，外需对经济增长拉动降低，今年上半年变成了负拉动了。
当前外汇形势第二个判断，国际收支逆转风险降低。应该说07年底的时候大家都很乐观，觉得经济危机跟美国次贷危机是无关的，但是出现了资本的大量外流，甚至出现了储备下降，在去年年底的时候大家也有一种担心，担心中国会不会出现资本集中地流出，或者是资本的逆转，从现在来说，随着整个国际环境的改善，还有中国经济增长的情况好于预期，国际经济风险降低，主要体现在这么几个几个方面，一个是08年上半年资本项目顺差719亿美元，下半年逆差529亿美元。今年上半年又恢复了双顺差的格局，经常项目顺差1300亿美元，同比下降32%，资本项目顺差331亿美元，同比下降54%。尽管外汇流入的势头放缓，国内外汇市场持续保持了供大与求的局面，大家可能注意到受金融危机冲击的影响，我们外汇有的月份出现了负增长，这种跟1998年的情况不一样，大家都知道1998年受亚洲金融危机的影响，外汇大量地流出，出现了外汇供不应求的情况，最近这些时间并不是外汇供不应求，主要是因为国际市场资产价格和主要货币的波动引起的。2008年经常顺差占国际收支总顺差的96%。
这是国际收支的简表，应该说在94年以前，经常项目和资本项目差额比较大，除了98年我们出现了资本项目少量的顺差之外，其他都是双顺差，这是国际顺差的构成。
第三个判断就是我们现在国际收支持续较大顺差的矛盾仍然会比较突出。但是可以看到分季度来看，今年上半年新增外汇储备1896亿美元。一季度新增77亿美元，二季度新增外汇储备1779亿美元，这应该是属于比较高的水平，后面没有增长。而且我们随着中国经济情况的好转，国际市场环境的逐步改善，下半年我们的外汇流入的压力会进一步增加。我们感觉下半年流入的压力更大，我们可能面临的矛盾还是国际收支顺差比较大。
第四个判断就是我们现在从我们掌握的总量数据来看，资本大量回流的迹象尚不明显，我们依据第一就是现在不论是跨境资金的进入规模，还是银行和企业个人办理人民币和外币的兑换，它的顺差来看，都维持在最近这几年来的低水平，跟07、08年是不可同日而语的，原来每个月几百亿美元，现在就是一两百亿美元。
从外汇银行的结汇来看，同比下降，二季度外汇结售汇比一季度有所增加，但主要是售汇下降所致。现在我们看到上半年结售汇同比都是下降的。二季度净结汇比一季度有所增加，但是净结汇的增加，不是结汇量增加，主要是由于售汇量减少。企业的大量对外的净汇转而使用自己的外汇，或者是借外汇。我们注意到今年5、6月份国际外汇有所增加，而前几个月都是有所下降的，随着金融去杠杆化，外汇替代意愿的增强，导致了我们季结汇的增加。如果资本流入不换成人民币是没办法完成套利的。
再一个就是我们现在人民币汇率预期也出现了分化，境外随着中国经济逐步起稳从3月份开始出现了人民币的升值预期，这个和去年上半年是不可同日而语的，去年是10%几，现在最高只有5%，最近可能只有百分之零点几。而且境内是人民币生存，预期未来人民币是贬值的，在境内外企远期结售汇是异常，这反映了大概汇率的走势，也看不出来资金有大量回流的迹象，而且从全球金融去杠杆化这个过程来看，是一个比较漫长的过程。对国际资本和贸易的流动会产生长远的影响。我们外汇可能不会再像前几年有那么大的压力，现在虽然有一部分钱虽然来自于市场，跟前一阵相比会更加活跃一些，大家很难回到危机以前的水平。这是人民币境内和境外的变动。
我们认为根据前面的分析，在当前形势下仍然继续年初确定的总体思路加强和改进外汇管理工作。一个是继续保增长。第二个方面是促平衡，国际收支顺差仍然持续，我们应该完善汇率机制，促进汇率收支平衡。第三个就是要防风险，刚才说了现在防风险不一定要针对流出或者什么，而且应该按照均衡管理，对资本集中流出都应该加强管理。同时应该提高紧急处理的控制度。
今年我们的统计比两年提前了一两个月时间，我们想除了监管部门要加强分析以外，更主要的是通过加快数据披露的频率，增加数据披露的范围，让市场有效地识别风险、防范风险，而不是紧紧依靠管理部门提示风险，管理部门出于自己的原因可能会披露风险，但是也不太好说，在当前国际金融市场动荡的情况下，增加外汇管理。
我就介绍到这里，谢谢大家！
文钊：我们很高兴有这样的机会跟大家一块儿交流，再一次像管老师表示感谢，接下来我们要请国务院发展研究中心金融研究所证券研究室的主任范建军先生，有请！
国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任 范建军
范建军：借助这个时间，我主要是就目前的宏观经济形势以及大家关心的信贷方面的几个问题和大家做一个探讨。实际上我们是对最近的宏观经济数据大概做一个整理，把一些比较重要的点点出来，和大家一起讨论。
首先我介绍一下目前的宏观经济形势，介绍宏观经济形势一个大的思路要把握抓住积极性，增长的三架马车，投资、消费、进出口，我是这样一个思路和大家对一些经济问题进行探讨。
首先我们看固定资产投资，2009年上半年，中国经济运行的非常大的特点，就是预算投资达到历史的高水平，可以说是改革开放以来，如果是按季度累计来算的话，应该是一个最高的峰值，中国的固定资产投资在历史上自从78年改革开放之后，大概有两个峰值。一个是93年的四季度，当时的固定资产投资增速超过了60%，61.8%。当时的价格水平是22%左右，所以扣除价格指数，实际增速也只有31.1%，但是今年二季度累积增速，民营增速是33.5%，如果是考虑价格的因素，价格是负的0.3%，实际增速是37.6%，这个可能是大家比较关注的。考虑宏观数据的时候老是去考虑名义的，实际上这个基本上是一个误导，一定要考虑价格。
还有一个是04年一季度，全社会固定资产投资名义增速43%，扣除价格因素实际增长33%。但是这一次固定资产投资高速增长还有一个与上面两个峰值非常不同的特点，在固定资产投资大幅上升的时候价格在下降，04年当时的固定资产投资进入一个峰值，但是价格也开始上涨了，所以这一次是进入比较好的拉内需的状态，在固定资产投资大幅上涨的情况下，价格还是在下降的，并没有把价格拉起来。
接下来我讲一下消费，这个线红的是表示说从2006年到现在的消费，我这个消费的线在目前是最好的统计指标，全社会的消费品零售额，这个蓝色是名义增速，红线是实际增速，从这个图上我们可以读出两个方面的信息，从红线可以看出来，消费实际上比较平缓、非常平稳，只有春节时期可能消费才会有小幅的波动，因为人们的消费习惯非常地固定，在经济危机期间似乎通过消费来短期解决就业增长问题不现实，所以你一定要寄托于投资或者是进出口，当然现在进出口还很困难。主要依赖投资了。
第二个，我们从这个图可以看出来，从2008年中国的消费实际上是在往上走，现在很多的观点认为中国的消费是一个比较差的阶段，实际上从它的实际增速来看的话，中国的消费增长应该是历史最好的阶段。
在2008年之前，整个消费指数就在12%左右波动，到08年以后，尤其是09年出现了15%的增长，尤其是09年7月份达到了18%。这是进出口，上一条线是进出口总额，下面是出口和进口。从这个线可以看出来，中国进出口同比数据虽然是负的，但是基本上已经触底反弹，实际上进口的业务已经触底了，开始反弹。
二出口是在2月份，从一个直观地看，进出口实际上是在逐渐好转，实际上这个数据，这个图还没有最好地反映进出口好转的情况。因为我们现在进出口的价格还在下降，如果是考虑价格因素的话，实际增速应该比这个大。但是今年确实进出口面临着非常严峻的挑战，我自己做了一个测算，进出口可能单月的同比增幅可能会在11月份，累积增幅今年肯定是负的。因为今年单从出口对GDP增速的贡献来看，它肯定是负的，注意到我这里讲的是GDP的增速，不是对GDP的贡献，肯定是负的。所以今年整个出口部门面临着非常严峻的挑战。
下面是一个和GDP关系比较大的两个数据，一个是工业增加值和发电量，我们看这个数据是在逐月地好转。尤其是6月份，发电量首次转正，还有工业增加值首次出现了两位数，工业增加值是国际统计局公布的少数几个数据，扣除了价格因素的数据。它基本上反映了工业好转的实际情况。7月份我们看到，无论是发电量还是工业增加值，实际上都是低于我们的预期的，但是可能一个月，从往年的数据来看，7、8月之间确实存在一个幅度不大的增幅，相信从8月份可能还会有一个进一步的上涨。
再一个就是判断宏观经济非常重要的数据就是PMI，它实际上是一个非常简单的数据，现在我们把它想得过于复杂，很多人犯的一个错误，就是经常去看综合指数PMI，但是实际上这个PMI是有十一个扩散指数，我们要更深入地去了解宏观经济的复苏情况，整个经济的复苏情况，应该把这十一个指数进行全面的分析，比如说这个红色的部分，大家应该更关注什么，在经济危机专项复苏的过程中应该更加关注这个数据。从这个数据我们可以看到一个什么结论呢？在今年原材料库存是在上升的产存比是在下降的，企业的产能利润率在不断地提高，由于市场需求，刚才说了市场的需求拉动它，一旦产存比下降，这个数据可以反映现在企业的产能利润率是在逐渐地恢复过程中，而且整个库存的调整基本上已经接近尾声。
下一个就是目前讨论的非常多的两个数据，一个是信贷数，一个是货币供应量的数据，信贷数据增速远超过新中国成立以来的任何时期。今年上半年信贷增速应该是创了一个记录，7月份大家知道，现在有一个略微的下降，就是绝对值有所下降，它的累积增速还是达到33.9%，这是历史上很少见的。
在信贷的高速增长的推动下，实际上信贷货币供应量已经达到了非常高的水平，应该是近十年来的一个新高，所以现在为什么讨论通胀呢，我是感觉到通货膨胀开始抬头了。
这个是我做的一个近十年的CPI和货币供应量的走势图，我想通过这个图想告诉大家的信息就是大家关注到蓝线是代表的M1的同比增速，红线是代表CPI的同比增速。大家可以看到这两个其实有一个很好的拟合性，如果把红线往前推一下，可能有一个拟合的趋势，什么意思呢？M1货币供应量和CPI之间有非常强的相关性，根据我对这个十年的数据的分析，我得出了一个经验性的结论，大概M1增速，应该提前CPI增速半年的时间。由于中国真正的市场化的货币政策是从1998年开始的，所以这十年的数据基本上能够反映中国的M1货币供应量和CPI之间的关系。我们看到目前蓝线也是M1，增速已经达到一个峰值了，而恰恰CPI是在一个谷底，如果我们的经验结论成立的话，半年之后，或者明年初，有可能中国重新面临着通货膨胀的压力，大家现在讨论通货膨胀可能最主要的依据是这个。
论坛现场
下面我通过这些数据的分析，对目前的宏观经济形势做一个总结，总体上来讲，目前应该说是内需增长非常强劲，投资是近三十年的最高增速，唯独缺少的还是外需，外需对GDP增速贡献为负值。但是由于内需，实际上我们考虑到内需就是投资加消费，占GDP的比重大概是90%。当然国家统计局可能会公布出口、消费、投资对经济的贡献度，它实际上用的是支出法，我这里90%是用增长法算的。如果进出口是平衡的，意味着你的进出口部门对GDP的贡献是零。从进出口算法的话对GDP的贡献最多超不过10%。实际上是过于高估了。上半年有的人非常悲观，可能来年主要看到的是进出口下降的太厉害，下半年的数据说明实际上数据并不是特别重要，当然我不是说不重要，不是那么重要。
所以我们根据这些数据，我当然做了一个计算了，这里由于时间关系我没法把这个都讲出来，我估计这个可能三季度的GDP的实际增速应该是在9%以上。现在唯一比较担心的就是货币供应量的增加，但是我觉得也没必要担心，为什么？因为我觉得这一次虽然现在的货币供应量增速远远超过2007年，但是通货膨胀起来的时候货币供应量增速和这一次完全不同，当时是什么情况？当时是两方面，第一是输入性膨胀对CPI的推动性，就是大宗商品大幅度地上涨，现在至少在短期内不会出现快速上涨的情况。另外一方面，现在实际上银行业在2006年，2007年上市之后，已经成为一个，刚才我下面和专家讨论的时候说，原来中国银行最大的特点是什么？超额准备金，大量的资金是趴在央行的账户上是低利息，可以变成贷款的资产，现在由于资本充足率存在问题了以后，他的超额值已经尽量地降低，净收益率比较高，现在超额准备金为零，它为了调整银行市场的资金量、流动性，进行货币市场的操作，比如说这一次发行货币供应量增加了，银行在7月份在公开市场上进行操作，操作以后马上把银行的利率提起来。好像是信贷下来了，央行现在已经有足够的微调的工具，它可以根据物价的变化来收集，不是采用行政性的手段，而是采用实际手段来调节。
下面我简单讲一下关于信贷大家关心的三个问题。
第一个问题，为什么我们国家银行在2009年上半年出现了爆炸式的增长。我是从这么几个方面来看的，一个是需求方面来看，中国2008年的数据是什么呢？贷款占非金融企业、非金融部门的融资额是83%，贷款仍然是非金融企业的资金融资的主要来源。但是2007年四季度开始，促进信贷银行增速。这个是民意增速15%，大家知道在这个期间，你价格是涨得非常高的，实际增速控制得非常低，时间达到了14个月，在2008年11月的时候，这个信贷才放开了，所以说在非金融企业部门，对信贷资金的需求形成了一种堰塞湖的效应，当信贷控制放开以后，大量的信贷就起来了。这是上半年信贷爆发式增长的主要原因。
从供给角度来看，中国的商业银行从2006年、2007年相互上市，或者以前上市获得融资之后，资本充足率出现问题之后，由于央行控制银行信贷，所以在2008年，现在信贷放开了，你市场有多少需求，只要我能够满足要求，我就能贷出去。所以这个是从供给角度，银行提供资金资本充足率出现问题以后，还有不良资产剥离之后都存在这些问题，这是从供给角度看。
咱们再看一下银行自从2007年第四季度到2009年上半年的一系列货币政策的操作，实际上决定了信贷。大家还记得2004年央行在不到三个月的时间连续四次下调了银行准备金率，有一次下调了两个点，这在西方是不太可能的，两个点意味着什么呢？意味着向市场释放六千亿的货币供应量。所以这四次调整向市场大约，我看了银行货币政策报告上说是释放了八千亿流动性货币，实际可能不止这么多。
还有宏观经济市场的操作，当时利率是2.5%左右，下调到0.85%，而且是连续5个月保持在这个位置，银行资金是非常充裕，它的货币政策最终不必要。但是进入今年2季度末之后，我们可以看到一个非常明显的信贷，如果大家观察上海的银行间利率的话，有一个明显的上升，7月末的时候上升到一个峰值。从0.8上升到1.5，这是一个非常大幅度的上升，这说明银行的操作基本上已经控制起来了。比较由中央银行释放能动性，整个银行市场才可能获得一个很长的信贷能力。信贷能力在上半年用尽了。大家可以看到进入8月份以后，从银行间的利率可以看到，央行明显地向银行业释放了。所以这个是整个央行货币政策掌控更明确了。
第二个问题是2009年下半年信贷增速能否持续，这完全取决于央行，如果它释放的货币多，那信贷增长就多，如果它觉得货币供应量在未来可能会造成比较严重的通货膨胀的话，就可能会适量地减少，这完全取决于央行的货币政策操作，不是完全地大幅地放缓，也未必。
这个图就是这两年银行业市场和7日拆借利率走势，大约半年的时间都在一个非常低的位置，从这个可以看到央行的货币政策操作，实际上不是微调货币政策，而是用微调的手段来操作。
最后一个问题，大家现在争论比较多的，有多少资金流入股市的问题，我大概做了一个测算，为了节省时间我简单讲一下。今年上半年银行新增信贷是7.4万亿，其中1.1万贷给了居民户、个人，这部分资金回流基本上不可能，因为资金不会进入到个人的账户上。还有6.3万亿是贷给了非金融企业。我们可以算一下，如果非金融企业得到6.万亿贷款，贷款还会变成存款，上半年企业存款至少要增加7.5万亿才对得上，但是央行公布的数据是上半年非金融企业增加的存款只有5.9万亿，有1.6万亿不知道去向，好像这个是不是进入股市了，我们看一下今年1月份央行公布的另一个数据，可能为我们解释这个1.6万亿的去向提供了一点线索。1月份当月大家记得比较清楚，1.6万亿的新增信贷，其中贷给非金融企业的是1.5万亿，而金融企业是1200多亿。但是当月非常令人不解的是什么呢？虽然非金融企业获得了1.5万亿的贷款，但是它的存款是降低的，绝对额是下降的。而相反居民个人得到的贷款只有一千多亿，存款增加了1.3万亿，非常令人费解，我们只有一种解释。央行控制了企业的信贷，控制了大概14个亿，大量的企业向民间借贷，民间的借贷资金利率成本比较高，所以说在获得银行的信贷资金之后，就还了民间。
所以说1.5万亿是还给了老百姓，1.6万亿再减去1.5万亿，有一千多亿有可能进了股市，有可能进了房地产。总体上我认为进入资产市场没有上市场说得那么大。
我就讲这么多，谢谢大家！
文钊：谢谢范建军先生，大家待会儿有什么问题，我们可以在讨论时间继续。刚才范建军的演讲结束之后，我们今天大家可能主要关注的几个话题都经过他们两个人，都已经把窗口打开了，而且他们也都提出了非常精彩的见解。我们接下来几位嘉宾可能还是会围绕这些问题做进一步的阐述，可能会接近于热钱、通胀，接下来请中国建设银行行长办公室高级经理赵庆明先生，他会就非常有挑战性的问题做他的精彩分析，叫辨析热钱，有请！
中国建设银行行长办公室高级经理 赵庆明
赵庆明：大家下午好，首先感谢经济观察报的邀请，今天我谈一谈热钱的问题，我多少有点诚惶诚恐，首先是我的老领导、我的老师管涛先生，管司长是我的具体指导老师，今天如果说错了的话，是我学艺不精，我自己的错，如果说得好了那是他指导好的结果。
今天我想谈四个问题。第一个是测算热钱，第二个是外汇占款是观察热钱的重要指标。国际收支平衡表是一年公布一次，今年8月20号就公布了，因此从现在最能够获得的数据上来看，外汇占款是一个最好的体现。第三个就是热钱流出入与中国资产价格之间的关系不显著。第四，香港的热钱会不会流入大陆的问题。
首先来看测算热钱的方法，现在人们非常熟悉的方法就是当月的外汇储备的增加额渐趋当月的外汇顺差，渐趋当月的FDI来计算，当月的外汇储备也是根据人民银行公布的月末的余额和上个月的余额之间的差。这个基本上是一个货物贸易顺差，当月的FDI是商务部统计的当月的FDI的流入，这个方法是非常经典的，大家上网上搜可以搜到无数个，这个方法是非常准确的。它一般的结论减出来这个差如果大约零，就说明有热钱的流入，这是这部分人的观点，如果小于零有热钱的流出，这个尤其是管司长做着具体的工作，国际收支平衡表，如果看了国际收支平衡表之后，一个国家的国际收支是非常丰富的。不光是有商品的进出口贸易，还有服务贸易，对于FDI来说，不仅有当期的FDI的流入，还有已有的FDI的留出，还有我国已有的FDI的退回，假设其他条件都不变，只有这个项目用这个公式来计算热钱是对的，国际收支的项目我们可以看国际收支平衡表，这是2008年的，资本项目包括两大项，金融项目下面还有证券投资、其他投资等等，每个项目下面还有一些小项，这是非常多的，每一个小项都不能忽视，尤其是收益项目，涉及到一些其他的国家，咱们国家投资利润的汇出，还有我们国家在海外一些投资实现的利润的退回，都在这个项目里面，尤其是一个重要的项目侨汇，侨汇这几年的增幅尤其是从2003年以后，每年大约流入的就达到七八百亿美元，这都是不可以忽略的。
因此可以看到上面这个公式是非常粗糙的，用它来测算热钱是具有疑惑力的，有时候比较有鼓动性。
这是看2008年的国际收支，经常项目顺差08年是4261亿，资本项目是189亿。这里的外汇是指的外汇储备，负值是表示外汇储备的增加额，这样来看外汇储备的来源主要是由这两个项目，经常项目的顺差和资本项目的顺差，有一个错误和遗漏，就是260亿。大约是261亿美元，这个复述根据以前亚洲金融危机期间，我们国内著名的刊物《经济研究》上发了大约三四篇这样的文章，来讨论资本的问题，用著名经济专家李扬的文章，用误差与遗漏项，实际这个项目我在这里多说一句。这个问题我觉得我的理解应该是对的，国际收支平衡表不是一个会计报表，它是一个统计报表，它的数据来自于很多不同的部门，并且有些数据是抽样调查，然后统计出来的，它不是一个记录的数据，尤其是从经常项目和资本项目来看，资本项目基本上是来自央行的数据。货物数据往往是记录的货物流的差额，而不是资金流的差额，因此它存在一个错误和遗漏项，这让这个数值在整个国际收支的大口径里面占的比重不超过3%，应该是一个很正常的。
尤其是最近几年国内的一些研究人员也发现，这个数值是不能够来准确地估算资本外逃，或者是资本流入，08年这是很明显的数据，错误和遗漏项是副的261亿美元，如果根据过往应该是资本外逃261亿美元。09年上半年的国际收支平衡表8月20号公布之后，有记者采访我，我也向他提到了错误和遗漏这个项目，228亿美元。这个在过去亚洲金融危机期间，很多咱们国内一些比较权威的人物。如果是正数就说是资本热钱流入，结果后来我告诉他，我说现在已经不这么看了，结果到第二天我看他写出来的稿子，他说赵博士说了，有热钱228亿流入。为什么呢？一季度的测算是有800亿热钱的退出，到了二季度有200多亿美元的热钱的流入，实际上是不应该用这种方法来计算的。
再回到热钱的测算问题上，要恢复它的渠道，热钱的渠道主要是贸易通道，第二个渠道是个人单方面转移，第三个是外商直接投资。及其相关的外债，因为只有外资企业才具有借外债的资格，国内的一些政府部门，也包括一些大的企业也具有借外债的资格，他们占整个外债中的比重比较少。第四个渠道是其他渠道，当然有很多其他的渠道，最主要的渠道是贸易通道。这个关键是早已有之，在亚洲金融危机期间，咱们国家已经看出来了，我们的贸易是顺差，当时有句话叫顺差不顺收，顺收是指的外汇收支，我们相关的外汇收支是逆差，当时发现贸易通道是资本外逃的主要渠道，从03、04年开始，也有一些学者来研究这个问题。因为这个数据比较全，很多都用简单的回归的方式来研究，我最早大约是在2006年的时候看到过刘顿毅，他就是用简单的回归的方式分析了05年流到中国的热钱有多少。国内也有其他人来做。但是由于计算的方法，或者计算的参数，还有测算的范围不同，对于热钱的估算是千差万别的，后来有一个我的师弟和汤逊共同一篇文章发到金融研究上，他说把热钱进一步扩展到外资企业的未汇出的收益，因此热钱的测算，那个是比较严肃的。当然也是一家之言、一种观点，他测算的热钱，当然就同样的一些方法他选取的参数，或者个人的一种经验估值不同，测算出来也是不一样的。
这一些尤其是主要用于对年度数据的测算，现在大家都关注的是月度的情况。月度能不能来观察热钱的情况呢？实际上热钱现在主要还是刚才我说的，换在贸易通道里面介入的，想准确地计算热钱有多少是很难的，但是有一个方法。当某一个时间段，某一个区间，它的外汇收支的顺差，外汇收支当然是一个近似于国际收支顺差的这么一个概念，外汇收支的顺差突然变大，因为经济的情况比较平稳，这个时候就可以视为热钱的流入在增加。能够找到的一个指标是外汇占款，外汇占款最近也引出了很多的笑话，或者是不同的看法。
我们能够从央行的网站上看到的一个直接表明的外汇占款就是金融机构人民币信贷收支情况表上有一个栏目就叫外汇占款，但是我想说的这个外汇占款和中央银行学，或者是货币政策上说的外汇占款不是一个含义。这个外汇占款不仅包括中央银行，一般意义上，对货币政策有影响的外汇占款，是央行在外汇市场上净买入，或者是净投放外汇释放的，或者说收回的人民币才叫外汇占款，是央行的行为这才叫外汇占款。
当然，在银行公布的报表里面，哪一个数据叫外汇占款呢？货币当局负债表里面的外汇那一项是真正意义上的外汇占款。当然全部金融机构的外汇占款和央行货币当局的外汇占款之间假如说银行之外的其他金融机构的外汇占款不变的话，它的陈额应该是一致的。这里我给大家做了一个图形，这个是金融机构的月度的外汇占款的增减额，和央行的外汇占款的增减额，蓝的是全金融机构的，粉红色的是央行的外汇占款，大的趋势这边是一致的，这是它的月度的增加额，但是也应该有个差异，有的时候差异也是比较多的。
还有一点，从这个表上可以看到，尤其是从2007年以来，外汇占款只有两个月，一个是2007年的12月份，有一个比较大的箭头，这是12月份的情况。它当时的值是负的4828亿人民币，全部金融机构是负的2303亿。10月份央行的外汇占款是64.94亿，从06年1月份以来，央行的外汇占款只有07年的12月份出现过负数。还有10月份很小，64亿。这个原因我给大家介绍一下，当时成立中通公司央行发了一些国债，如果把这个数还原过来，央行外汇占款还是正的。我也想说尤其是外汇占款，它比上一个月增加了或者是减少了，可以用来观察热钱的流出入的情况，如果比上个月多了，可以视为热钱在流入，如果变得比较少了，就可以视为热钱的流入在减少，或者是说热钱在净流出，当然这是一个观察的请到。
它相对于用当月的外汇储备增加额减去贸易顺差，渐趋FDI，或者说它的观察更有效。外汇储备的当月的增加额是有两部分构成的，一部分是当月央行净买入、或者是净投放的值，另一个是存量外汇储备的投资损益以及汇率结算。因为我们现在测算已经是大致两万亿，汇率的几分之一就是上百亿美元，投资收益大概按照每个月算的话有200亿，为什么说那个方法不对？体现在这里。那两个减的项目一个是不够，一个是自身也是比较偏的，再一个月当月的外汇储备增加额，这个数据误差也是比较大的。
接下来看一下热钱的流出入与中国资产价格之间的关系。我用了一下阅读的外汇占款，就是央行的外汇占款增量与基础货币增量之间的关系。刚才范建军先生在演讲中已经讲了，它往往是货币创造的基础，基础货币的变化我们可以看到应当说从年度数据来看，可以看到外汇占款的增量和基础货币的增量是有着很明显的相关性。从年度的数据，最近这几年有着很强的相关性，但是就阅读来看不是特别显著。有的情况下，基础货币可能是增加的。但是外汇占款反而是下降的，就是关系不显著。而一般认为资产的价格是与货币供应量有着密切的关系，货币越多资产价格越上涨，货币越少资产价格就下跌。而从这个来看，外汇占款的增量和它之间的关系不是很显著。
还有，这里多说一句，去年实际上从外汇占款角度来说，去年到现在一直是存在的，一直外汇占款是增加额的，但是我们都知道去年一直到大约10月份，中国的股市都是在下跌的，因此这是一个很显著的不能够支持热钱和中国股票和房市的波动。中国资产价格上涨时热钱的流入对资产的上升更起了推波助澜的作用，这个不可否认。还有当资产价格下跌的时候，热钱某种程度的退出也对我们资产价格的下跌起到了推波助澜的作用，这是热钱与中国资产价格之间的关系，我这个也是一个比较粗的数据和图形的观察。没有用更严格的数量来分析，但是数据一定要少，如果用投资的方式来分析也不成熟。
第四个入港的国际投资是不是要流入内地，这个前一段我做了一个采访，国内很多人都大炒这个事情，说囤积到香港的大约几千亿的热钱就是为了进入大陆，要是它是为了炒作中国经济是有道理的。因为香港的股市和大陆有着密切的联系，我们有大量的H股在那里上市，都是中国最优质的上市公司，还有红筹股，因此看好中国经济因为大部分，相对规矩的国际邮资是不会做违规的操作的，它往往看好了中国经济不会进入到大陆来，只要到香港去炒作这个股票就可以了。
还有，香港的热钱似乎是比较享受的，这与联系汇率制有一定的关系，从90年代，或者更早的时候，热钱比较多的地方最早的是日本，这几年是香港。当时热钱比较光顾日本一个比较显著的观察点就是日本对于汇市的干预。日本政府频繁地干预汇市，从2000年到现在日本基本上没有干预过汇市，之后香港反而成了热钱经常光顾的地区。这一点也是与它的联系汇率制有一定的关系，联系汇率制为流入的美元和港币之间提供了一个保障，联系汇率制相当于消除了国际的汇率风险。
如果它不是联系汇率制，汇率自身的波动对于热钱的进入和流出有一定的抑制作用。还有就是香港和大陆之间有没有热钱的进出，我觉得是有。像蚂蚁搬家我们经常能够听说，还有地下钱庄。香港的热钱流入，主要是香港本地与内陆的投资者，而非入港的国际游资持有者。实际上现在国际游资如果真正想进入大陆，主要是通过贸易、通过FDI，以及相关的外债进入，它没必要通过香港。因此，现在入港的一些所谓的热钱，说它是炒作中国经济是对的，说它是为了连通进入到内陆我觉得有点夸大其词，这就是我介绍的几点内容，有不对的地方是我的问题，如果说对的话就是外汇管理局领导的支持对我的指导，谢谢大家！
文钊：谢谢赵庆明先生，范建军先生讲宏观经济趋势的时候曾经讲过，超过建国以来增速最快的信贷膨胀，最快可能明年一季度将通胀带起来，但他也说了通胀是不用担心的，现在有很多对通胀进行担心，包括也有很多说我们其实不必要担心通胀，到底会是一个什么样的情况呢？下面有请亚洲开发银行驻中国代表处的高级经济学家庄健先生谈谈他的看法，有请！
亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家 庄健
庄健：感谢经济观察报的邀请，非常高兴来这儿就通货膨胀问题跟大家做一个交流。
我想分五个方面做一个介绍，是我个人的心得。首先是目前出现的两个比较大的现象，这个现象背后有什么样的问题，然后是关于通货膨胀的个人理解，然后是对通胀后面的一些因素进行一些分析。倒数第二个是对通货膨胀的走势做一些判断，然后是相关的政策建议。
最近发生的两大现象大家都发现了，股市跌得比较厉害，今天上午还是跌，这个情况发生在下半年的货币投放比较猛、比较快，然后采取了一些动态微调与政策相关的其他方面的因素，共同作用的结果，是这样的一个情况。连续两周是跌的。另一个是新增贷款7月份下降，这和往年的同期来比的话，在季度末一般来说都比较平稳一些，但是由于今年的情况比较特殊，今年上半年非常高的信贷的增加，刚才几位专家都提到了这个问题。使得今年7月份下降显得更加突出，8月份的情况可能稍微有所改善，但是平均地来看还是一个下降的情况。
这样会使大家对新增贷款和通货膨胀之间有一些思考，可能之间会有一些关系，特别是目前的股市的变动，前后的时间非常近。是不是央行开始进行紧缩了，对资本市场会有很大的影响，进一步地来说对通货膨胀都有一定的影响。这样的话就使得大家有很多的讨论，现在讨论最后我想还是要回到对通货膨胀定义的理解上说，通货膨胀是指一般物价的持续的上涨，一般都用CPI来表示、来衡量。这个问题发生了一些什么变化呢？二三十年来虚拟经济发展得非常快，单纯地CPI衡量是不够的，经常情况是首先资产价格发生非常大的增长。最后等它这个泡沫已经破灭的时候通货膨胀已经非常明显了，这个时候采取一些措施已经来不及了。等于说应该把通货膨胀的定义回归它的本意，货币的实际购买力下降。
这样的话，使得大家会产生一种疑问，究竟多少的货币供应最后带来资产等等方面价格的上涨呢？这个是货币学派有非常著名的公式了，弗里德曼这个货币公式大家都知道，我这里简单地列了一下，希望借助这个公式帮助他们去分析。M是货币量、V货币的流通速度，P为物价指数，Y为GDP，g表示增长率。通过这样一个简单的变化，表明货币量的增长应该是可以并列为物价指数的上涨和GDP的增加。如果货币流通速度变化不是很大，增加的货币要么体现在GDP的增长上，要么就体现在物价变动上。所以弗里德曼有一个名言大家都知道，无论何时何地通货膨胀都是一种货币现象。
刚才实际上我们已经提到这个幻灯片的内容了，增加的货币如果能够弥补产出之后，如果能够带来经济的增长那没有问题，可能通货膨胀就不会很明显，但是问题是如果是弥补不了产出的缺口，就会有影响。短期来看这个会有非常明显的变化，大家觉得这么多的资金流到市场里面去，又没有带来GDP非常快的增长，大家知道上半年货币供应量增长了28%，这些货币究竟是最后怎么回归？会到哪儿去，看CPI，如果是这样理解的话，我想对资产价格的上涨也就很难理解了。当然刚才也有专家讲，从统计数据上比较难判断，这20%—30%，也是一些专家经过调查的数据。
这个图我觉得有助于大家去理解货币政策，货币的供应，导致最后各种资产价格，各种价格方面的增长，逻辑关系可能不一定非常准确，但是我觉得有助于有一个逻辑性去理解。一般来讲货币政策的目标，应该是保持币值的稳定，这是最重要的问题。在中国来讲，还要加上好多其他的目标，包括促进经济增长，有时候这两个可能会有矛盾。
在确定这个调控目标以后，货币政策有可能会有所放松，现在不是适度放松，而是非常放松了。这种情况下多出来这些货币，它要寻找它的去向。在实体经济没有真正回升到它的正常水平的情况下，可能它就会先去寻找那些能够短期带来比较高收益的一个市场，资产市场是最好的，所以首先多出来的货币会体现到资产价格上涨方面。如果这一轮过去，泡沫被挤压，它就应该会更多地流向实体经济，包括生产资料市场，包括消费品市场等等，会相应带来CPI、PPI的增长。最后反过来看对货币政策的调控，这是一个流程。这种机制会导致货币的供应和最后的CPI和其他的价格的变动，不是同时发生的，一定是通过某种实质会发生。
所以接下来我会给大家简单介绍一下我个人对数量方面的分析，我这里是把CPI和M2，还有贷款的增长率画到一个图上，大家可以看得比较清晰，经过一定的实质以后，相关联就比较高了，这个里面的M2有11个月，刚才专家说是半年，这里面可能会有差异，半年到一年，CPI相关度非常高，贷款也一样。最后9个月相关度非常高了，相关系数应该是接近60%。有人会讲，一定会导致最后通货膨胀，产能过剩在一定程度上是不是能够抑制通货膨胀的发生，我这里给出几个我个人的看法，答案是不一定的，什么问题呢？如果你经济系统是一个封闭的，这个问题就不一样了，答案可能是肯定的。现在的问题是中国已经非常开放了，很多的中国的问题，中国的经济增长，还有物价等等方面都和国际上联系非常紧密了。
所以说现代通胀不光是供求关系的问题，实际上产能过剩所谓的抑制通货膨胀是从供求关系来考虑问题的，现在很多情况下，前一轮的通货膨胀，实际上就体现在这一点上。那个时候也是属于通货膨胀。
论坛现场
目前来说两大因素，一个是输入性的通货膨胀因素引起了非常大的影响。国际上的油价也好、大宗商品的价格也好，都会比较好地影响国内的通货膨胀，第二个就是成本上升的因素，成本上升的因素和供求没有直接的关系。通过土地的价格，劳动力成本，还有其他方面的成本一样能推动企业来提高产品的价格。
根据这些方面，实际上产能过剩并不是抑制通货膨胀，因为这种情况已经发生了几次，04、07、08年的通胀都有产能过剩的背景。
除此之外有些什么更细的、更具体的影响因素，我这里列了五个方面。首先是基数效应，第二个是食品价格，中国的食品价格在CPI中间占非常大的比重，33%的样子，是一个非常重要的影响因素。刚才说到了输入性通胀，再加上资产价格，一会儿还要简单地去说一下，资产价格也会影响CPI的价格，当然最后经济增长反弹。如下从经济回升到经济过热，如果它有全面的需求上涨，需求大于供给，最后导致通货膨胀非常明显。
这个图大家可以看一下，由于去年高的基数导致今年很多翘尾因素，一直到11月份还会下降到1以下。很有可能在今年的11月份，这个地方11月份已经是1以下了，很可能以后两个月会出现正的，这是单从基数因素来看。大家都有很好的记忆，上次的通货膨胀，从去年的高峰，去年年初非常高的水平现在已经下降到非常低，到了一个低谷，跌了39%，现在又反弹了。如果这个趋势持续下去的话，它会对食品价格，从而对CPI都会产生比较大的影响，农产品价格也是一样，这个地方列了不同的，商务部、农业部得到了一些数据。这个图大家很清楚地看到，在最近一两个月也在反弹，这个反弹一旦确定，对食品价格、对CPI也是一个正面的拉动。
这是输入性的通胀因素了，刚才说到了中国和世界的融合，以及国际油价，跟CPI关系非常密切，蓝的是国际油价，红的是国内均价，相关度是非常高的。另外，有很多专家提到了CPI和资本之间的关系，用股价涨、房价涨、物价涨这是三部曲，现在已经开始涨了，房价也开始小幅度地涨了，部分的城市、大城市像北京、上海涨得比较厉害。关键的问题是什么？在资产泡沫破灭的时候，最终回出现物价CPI的上涨，这个图大家看得比较明显，确实有一个前后的顺序，开始是股价上涨，然后是房价，接着会带来CPI的上涨和下降。
对CPI的走势，刚才提到一点，从基数的角度是从11月份开始转正，PPI可能在12月由负转正，可能性非常大。对全年的判断来说，今年还是一个非常小的负的水平，可能在负的0.5%左右。明年就很难讲，明年有赖于政策的变动，如果提前做一些政策微调，能够使得货币增长得幅度能够有所下降，有所减少。到明年控制在3%应该是非常有可能的。如果是调整比较滞后的话，增长5%不是没有可能的。再加上现在来看，很多的资源品价格，像水、电、煤气好多都面临着价格上涨的压力，而且在这个时候推出压力比较小一些，另外对长期的经济增长有好处。
有人讲通货膨胀要没有非常明显的近忧，但是远虑还是要有的。如果3%到5%的增长，应该说会影响CPI的走势，通缩也不好，通胀也不好，应该避免这两个极端。
几点政策建议就是包括以下几个方面：
首先，还是动态微调，应该说通货膨胀的无论是是预期也好，还是前瞻的观察也好，的的确确是存在的，我们不做提前的调整的话，可能最后的难度会很大。等到CPI已经由负转正，逐渐逐渐上升的时候，再采取措施的时候可能为时过晚了。对于股市的波动要平和地去看，资产市场本身在中国来说存在时间是比较短的，从完善资本市场的角度，应该是创造更多的机会，对投资者来讲是个好的选择，有利于资本市场的稳定。
另外，应该对部分的垄断行业，铁路、电力，以及服务业的行业，包括医疗、卫生教育等等，应该进一步地降低门槛，为民营资本来创造更好的、更多的渠道。这样应该来说比较好地去避免中国的资金流入房地产的市场，造成资产价格的上涨。
最后一条，扩大居民消费需求，应该加快分配体制的改革，使得中国经济建立在可持续的基础上。刚才说了很多问题，它背后实际上也反映了中国经济增长的方式没有明显的转变，更多的考虑是投资拉动，因为投资拉动可能就会对很多方面的资产有很强的依赖。对过去的大宗商品价格的变化有非常强的敏感性，如果更多地是从消费角度来拉动经济的话，外来的冲击要小很多，我就讲这么多，非常感谢！
文钊：谢谢庄健先生，他刚才谈了对通胀无近忧要有远虑。那接下来的嘉宾刘维明先生也问了一个相似的问题，他的问题是通胀来了吗？下面听听他的回答吧，有请！
中信银行国际金融市场专家 刘维明
刘维明：我今天主要是从市场的方面跟大家做一个交流。刚才我们的题目是通胀真的来了吗？我们就讲通胀与金融市场的情况是怎么样的？
首先现在流传在市场上的非常流行的观点就是通胀来了，大概有这样五个借口，一个是供求充裕，实体经济没有好的投降，这些钱必然会跑到资产市场里面去，包括股票市场、房地产市场，因此会导致通货膨胀。第二个是全球经济开始复苏。第三，央行的量化货币政策，大量的货币投放在未来会导致严重的通货膨胀。从这三个方面我们来看一看通货膨胀到底怎么发展。
首先第一个，我们对这一次的经济危机做一个反思，我们先来讲全球的金融危机，从美国开始这样一个情况。首先第一个大家看一下金融危机造成的经济自由落体式的下滑，或者是下跌，最终的结果将是怎么样收场？打一个形象的例子，比如说一个球从一个非常高的高空自由落体地掉下来的时候，高度越高，它到达地面以后反弹的高度也就越高，高度越低，它到达地面以后反弹的高度也就越低。这个球最后会怎么停下来呢？就是不断地反弹，而且每一次反弹都会比下一次低，什么样会反弹呢？对方发过来一个球从空中落下，只要有一个非常优秀的运动员把它接着打上去，经济也是一样，经济自由落体怎么收场？是继续反弹吗？
首先我们看这次危机和其他的危机有什么不同，最大的不同点两点，美国的经济危机是历次经济危机里面最严重的一次，最严重的一次经济危机，世界最庞大的经济体出了问题，它的修复国家需要时间，这是第一个。
第二个与以往任何一次经济危机不同，非常典型的一点是这样的，我们所经历过的，从90年代到现在大概经历过几次，一次是墨西哥的金融危机，一次是东南亚的经济危机，一次是俄罗斯的经济危机，都比较大。但是这一次的金融危机和历次任何一次都不一样，大家看一看在前面所说的这三次金融危机都是发生在发展中国家，墨西哥、俄罗斯、东南亚，他们的金融危机发生以后，由于欧美发达国家的需求，仍然非常旺盛，也就是花钱的人仍然会有钱，所以说外需型的经济模式在外来的需求的带动下迅速复苏。没有造成整个全球的金融衰退，但是这一次不一样，这一次是全球最大的财主，也是美国人出了问题，花钱的人出了问题。这是我们这儿考虑的问题。
现在看全球经济怎么样？首先第一个失业率在上升，最新一个数字是美国的失业率掉到了9.4%，这个计算是有问题的，他把去找工作的人也算在外了。我们看到金融危机里面的漂亮小伙子，他去干什么去了呢？他每年有两三万美金进账的打工小伙子没有了收入。消费的力度比以往要低的多，因此失业率有所下滑，在未来失业率有可能继续上涨。
第二个，消费者信心和支出，消费者信心在今年前几个月经过了一个短暂的反弹之后，现在美国的消费者信心重复下降。
第三个，是储蓄率走高和信贷走低。大家都在捂紧口袋，增加自己的储蓄率，之前美国人的储蓄是挣一块钱，消费一块零八。再一个是信贷的低迷，信贷一方面个人不能去贷款，你想贷银行会不贷给你，也不敢去贷，企业不敢贷款，为什么呢？跟中国的情况一样，没有一些好的赚钱的办法，贷了款拿到手里面也没用。第三个银行不贷款，银行金融机构从政府那边获得大量的金融资金，但是这些钱不往出贷，为什么？不敢贷。所以说整个市场里面的资金并没有流动起来，而需求也没有带动起来。
第四个是破产案的剧增，破产仍然在继续，最近这个数字在美国还有120家左右的银行即将要破产。
第五个是财政恶化，现在美国不停地在打仗，一次救市的七千多亿美金，这一次财势扩大，这个最终的结果会导致政府面临破产，政府面临破产的唯一的避免手段就是加税。所以施瓦辛格把亚洲的汽车海报水收上来了。这种情况下加税带来的后果可想而知，首先是美欧日的PMI，刚才有的专家已经说了，我就不多说了。第二个是美欧日的失业率还在飙升。这是美欧日消费者信心指数，在这个模式之中大家可以看到，虽然说有温和的反弹，但是美国的消费者已经开始下降了。
这些对全球的经济带来什么不言而喻，我们对于未来外围发达国家经济未来的成长仍然是抱有非常大的怀疑和疑虑，因此经济不会快速地复苏。
我们来看中国，中国从经济不平衡到严重地不平衡，这是第一个。第二个，虚不受补的症状典型，中医有一个名词叫虚不受补，虽然他体质很虚弱，导致整个人气虚，身体不好，按道理来讲这种人一定要去吃补药，什么是补药呢？人参、鹿茸这些非常大补的东西，吃下去让体虚的症状改善，有一个问题这个人不能吃人参，他虚火旺，比如说他肝火、肺火，本身人参是有火力的东西，本来火就很旺现在越来越旺，导致把这个人烧死。中国的情况就是这样，实体经济冷、虚体经济热。我们看到很多中小企业不开工，这就是中国经济的现状，如果在这种情况之下，怎样才能够使经济进入一个良性的轨道去循环呢？中医治病也是这样的，必须先把虚火降下来，中国经济现在不是不需要血，不是不需要大量的货币投放，而是需要把这些货币的投放真真正正地到达需要它的地方去，因此降虚是必要的。
第三个，保增长、调结构、防通胀平衡过程中的相互妥协，我们现在既要保增长，又要调结构，又要防通胀，这三方面都要妥协的话，平衡和通胀就要有相关的妥协，因此中国经济是在快速复苏，但是它是否向着人们想象的那样，仍然持续这种速度来快速复苏呢？
第四个，消费增长缓慢，而财政效应递减。我们说消费15%的增长应该是不错的，消费增长非常强劲，但是别忘了，在今年年初，去年的金融危机爆发以后，今年我们国家大量的财政支出，比如说在座的各位都接受过消费券，央视前几个月有一次报道，有一家非常不错的大型商场，它当月的销售额80%是来自于购物卡，不是现金，也不是信用卡。
第二个，比如说汽车，在一些国家对于汽车的优惠措施出台以后，汽车的销量非常快速地增加。这个原因有两方面，在房地产市场不确定的时候，手里握着大量钱的人已经考虑到投资买房，第二个有换车和买车的人在如此优惠的条件之下，汽车市场价格如此低迷的情况下，提前购车，因此汽车市场非常红火，这一批购买力过去之后是否还能持续，这是值得怀疑的问题。
我个人觉得消费在未来的增长应该是比较缓慢的，同时财政效应是递减，财政投入以后，把大批的钱投入进去，迅速拉动一些产业的增长，但是是否还能够有这样天价的财政持续地投入呢？这是不可能的，这是PMI上升和与消费者信心下降的强烈对比，PMI上升在52点几就开始持平了，增速开放放缓，但是有一样中国的消费者信心指数在下降。任何经济的最终都要落实在最终的消费上面，它的实际的增长，所以对于未来的消费应该是比较谨慎地来看待，这是第一个。
第二个，财政和信贷浪花效应，什么意思呢？我个人把经济危机以后的经济比喻成为一潭死水，如果把石头投入进去以后会起浪花，持续不断地投入石头这个浪花就会变成波浪。这里我们看到上半年经济增长主要是靠固定资产投资来维持，固定资产投资里面，有几个数字是这样的，是上涨的，比如说房地产投资上涨。来源一方面是信贷是上涨的，最大的一个就是上面跳得最高的那一个就是财政，跳得最高，但是我们可以看一下政府投入，跳高了以后接下来的财政收入会怎么样呢？今年的财政收入很困难，很艰难，但是还有很大的投入。财政投入的间歇期是否能够有足够的时间、或者足够快，使经济消费逐渐恢复起来，这也是一个疑问。这些就不去讲了，货币供应和信贷供应是否能够持续下去。
因此，我们对于上述一些问题的分析得出一个结论，不管是国际还是国内，经济复苏的进程不是一帆风顺的，未来的道路可能是漫长而充满反复的，因为有很多非常严重的问题存在，现在的一些财政投入进去以后的短期效应，有可能被某些朋友错误的认为是经济复苏的一个明显的信号。就是把那朵浪花当成了巨大的滔天波浪，或者是当作了趵突泉，这可能是对于现象的一个认识。
另外，我们看资产价格上涨导致通胀的疑问，我们看这个逻辑还是否存在，在消费没有提振的前提下，说资本多你消费就能下去，你钱多炒资产，比如说我们炒股票，股票要卖掉才能赚钱，炒房地产，房地产也是房子卖掉才能赚钱，机械制造厂买你的钢材你才能赚钱，最终总要有下家，你在没有下家的情况下持续地炒作资产价格，这种逻辑成立不成立？我认为是一个荒诞的落实，它可能会导致短期的资产泡沫，但是不可能有长期的需求。
第二，资产、股票、价格与货币供应之间的真实关系，即便在下半年信贷增速不下降，货币增速仍然非常充足，在下半年告诉大家会出现一个流动性充裕和市场双重推动的阶段。权且不说信贷资产和货币供应，这两个数字会大幅下降，我们想是否真正的货币供应就可以带来资产上涨，刚才有专家也已经举出一个例子，下面这个例子就是上证的指数，我们单纯看一下M1货币供应与大盘的关系，M1增长了以后大盘上涨，M1下降了以后大盘也下降，我们看到从2002年到04年第二个季度，我画圈的地方，M1在迅速地增长，而大盘反复地走熊，屡创新低，这个逻辑是不是存在？好像也是一个骗人的逻辑，拿了那么多钱如果对股市没有信心，那没有人去投资股市，什么才是跟股市非常有关系的呢？不是M1、也不是居民的收入，居民的可支配收入和支出反倒是和股市的关联度最大。绿色的是居民的可支配收入，上红色的是上证大盘。这个相关性是最强的，有一个问题，现在的股市对于居民收入的关系来讲怎么看？我们可以看总是居民收入走在前，而不是走在后，一方面居民收入在下跌，一方面股市在大量反弹，这种持续性是不是能够持续下去？我们应该怀疑一下，大家不知道周围和自己有没有感受，你现在是收入增加了还是欠账？我们天天担心我们的年终奖还有没有？
还有一点，通胀可能是外来输入的，外来输入因为全球的经济复苏，所以说大宗商品价格要上涨，所以说PDI上涨，所以股市就会上涨。大宗商品上涨和CPI之间的关系是怎样的，这种的是CRB，包括能源、原材料这些东西都在里面，它的上涨下跌绿色是中国的碎片，这是因为中国的经济还是过分地依赖于高耗能、粗犷的、低附加值的情况。红色是美国的CPI，这个对大宗商品价格的上涨影响不是非常大，大宗商品价格影响性是全球的，而对大宗商品需求最多的不是中国。现在占的比重逐步提上来了，中国经济在全球经济里边占的份额还是非常小的一部分，欧美的需求上抬，因此在外围经济复苏的步调仍然是非常不确定的情况下，发展中国家，比如说中国、印度，这种情况下大宗商品价格是否能够一飞冲天也是非常重要的。
因此有三点，一个是需求疲软的抑制可能会抑制价格的上涨，第二个是库存和产能，产能不管是能源还是矿山，还是其他。产能在全世界范围内都是过剩的，而需求是疲软的，需求是上升的，前一段时间为什么价格上升了呢？2007年经济开始下滑了，2008年危机爆发了以后，进行了一个去库存的时间。当这些资产价格跌到一个低位的时候，我们一定要库存，把一些东西拿进来，当库存完了以后又会怎么样呢？
第三个，还有一个逻辑就是说美元将是决定未来中国通胀的非常重要的关键因素，因为美元要下跌，所以大宗商品要上涨，能源大宗商品要上涨，所以要通货膨胀，首先有几个问题。如果全球的股市不是像大家希望的那样一飞冲天，全球经济不是像大家想象的那样快速复苏，美元就没有道理快速下跌，为什么呢？这还是我们以前所谈到过的美元的避险的逻辑。第二个，影响美元汇率的因素有很多，并不只是一方面，美国经济看来要比欧洲复苏得快，势必在长期收益率方面欧元资产差就会变得大，变大的之后美元就会有吸引力。第三个，美国现在最缺的是什么呢？是钱，它向全世界到处去借钱，向其他国家借钱，你的国债不保持一个非常好的收益率，你不给我一个非常稳定的收益率，我怎么买你美国的债券，这也是客观性的需求，因此我个人认为美元不一定非常快速的下跌。即使美元下跌是否一定会带来大宗商品价格的上涨呢？我们来看一下红色的是大宗商品价格，绿色的是美元指数，在有的时候它是正相关的，有的时候是负相关的，并不一定就是负相关，而且正相关的时候有非常长的时间。美元指数在快速地下滑，这个大概持续了有四五年的时间，而同期大宗商品价格也在大幅下跌，而且在这里面，在后面的大概四年的时间，加起来大概八年的时间，都是美元的下跌大宗商品价格也在下跌，今后一段时间内也是美元上涨大宗商品价格也在上涨。需求、利润政治、利率、资金流向都可能会导致大宗商品价格的变化，因此这个逻辑太过简单。
我个人看有几方面，一方面经济复苏的过程可能会非常缓慢，有疲弱，第二个需求不振。第三个，由于这些原因，所以股票市场不会像大家想象的这么快就会涨，而对于房地产来讲研究得比较少，但是有几点可供大家参考，第一房地产市场确实不容忽视，不容忽视并不一定就是说一定要把房地产商去不断地膨胀，有几个问题表现现在的房地产价格的问题。首先第一个房地产价格的上涨，而租金在下跌，第二个房地产价格在上涨，而交易量在下跌，这两个背离对房地产市场的价格有足够的警示作用，国家一定要发展房地产市场，而不是发展房地产市场的价格，如果价格下去了，成交量上去了房地产仍然会发展得不错。我们没有看到任何一个市场，不管是金融商品还是实物商品，我们没有看到任何一个商品的价格是只有涨不跌的。97年香港金融风暴的时候房地产市场跌到了30%，中国难道不能跌到70%吗？
经济已经复苏了，市场目前反映出来的，股票市场的上涨，房地产市场的上涨和商品市场的上涨，不是反映出来的经济复苏，是反映出来的经济快速、大幅度、超过2008年以前速度的复苏，这个显然已经把实际的复苏夸大了很多，大大夸大了实际情况，反映的不是缓慢的、稳定的、持续的分速，而是快速大步的跳跃式的复苏，这是金融市场所反映出来的一种夸张的反应。
第二个是建立在通胀预期下的价格飞升不可持续。只有通胀预期是不够的，现在物价在下跌，实实在在要看到需求起来了，刚才有专家讲在03年到08年时间里面虽然有很多收入产能过剩，但是通胀也是在上涨。但不要忘了在那段时间里面，全球经济都在经历一个稳定、快速、低通胀的这样一个上涨的过程，全世界天下太平，现在不同，现在是危机前和危机后的，危机刚刚发生还没有过去。这是第三个。现在股市一反弹你就说它是牛市了，一下子想到六千点，总觉得有点不敢想象，尤其是在中国经济是目前非常严峻的状况下，大家都说上市公司的赢利会非常好起来，现在动态25倍应该是不高的，可以接受的，07年下半年到2008年几乎所有的行业分析师都把上市公司的业绩搞错了，上市公司的业绩在下滑，他们预期全是在30%左右的增长，这是我们对上市公司的业绩也是一个担忧。而且我个人认为股票市场不是说牛市来了，恐怕要有一年半左右的低迷状态，比如说持续在一个低位持续振荡。
第五个，整体经济表现有望压制商品价格。第六个，美元可能现行上涨。大家都说通货膨胀，通货膨胀具体什么时候来？我们还不清楚，我们去想一想日本吧，日本上个世纪的金融危机以后，它的通货紧缩延续了十几年。最后我想说的就是房子、股票一定要买，但不是现在。这就是我的观点，谢谢大家！
文钊：谢谢刘维明先生，他的观点可能有点悲观。到此为止我们今天的演讲就结束了，我们非常荣幸我们今天请到的专家有来自政府部门的，还有我们的智囊机构的，还有金融市场，还有银行，来自不同方面的专家，他们从不同的角度、不同的纬度给我们介绍了，他们在关于通货膨胀、关于国际收支、关于热钱、以及政策方面应该采取什么样的政策，应对出现的一些风险，都做了非常精彩的演讲。虽然他们有些观点是一样的，有些观点是不同的，有些人在有些问题上会相对乐观一点，有的专家会相对悲观一点，我们听起来都是同样的精彩，下面我们依然会继续，接下来请五位专家上台跟大家展开互动，我请五位专家坐到台上来。
如果大家有什么问题可以举手向我示意，请工作人员准备一下话筒。
嘉宾回答提问
提问：谢谢主持人，我想请教范老师一个问题，前7个月货币供应量已经达到了八万亿，想让您预测一下未来5个月的货币供应量的情况，谢谢您。
范建军：我不知道你说的是信贷的货币供应量吗？
提问：对。
范建军：信贷的话，现在普遍的预测是十万亿应该没问题，我觉得应该是没问题，可能还比这个还要多一些，谢谢。
提问：刘老师您好，我想请问您一个问题，您刚才讲到美国经济复苏的一些问题，我想问一下它对中国的经济有什么影响？从这个角度来讲，中国经济要复苏现在面临的最大障碍是什么？是您刚才讲到的虚不受补？还是其他的一些方面？谢谢！
刘维明：谢谢，我认为美国经济对于中国经济最大的影响是在外需上，比如说我们的外贸，以前的经济增长三架马车里面的非常重要的一个环节现在出了问题，并且出的问题很大，美国经济一天不恢复，它的外需一天不起来，中国的外贸就很难恢复。这是第一个。
第二个，中国经济的问题不是虚不受补的问题，而是在我们前期非常成功的财政投入以后，后续的真实的民间的投资和需求是否能够跟得上的问题，这两个衔接中间断代不要太长，中间的结点不要太大才可以，这也是非常严峻的挑战和难题。
文钊：下一个问题。
提问：各位嘉宾好，我想问范建军老师一个问题，现在大家都在谈促进消费，您认为促进消费应该怎么做？现在相关的一些政策措施是否都对？还有最近一段时间货币政策和财政政策应该都处于一个间歇期，这是否意味着政府政策刺激的一个减弱？谢谢！
范建军：信贷刺激消费的政策存在问题，包括家电下乡，起比较大作用的应该是整个社会保险体系的建立，为什么中国的消费实际增速是从2008年开始比较快速增长的，实际上在这个过程中，这个阶段是中国政府在加大力度建立整个社会保险体系，包括养老保险体系和医疗保险体系，这个建设力度在加大的一个过程。当然在金融危机期间，比如包括一些家电下乡这些政策都是非常好的，包括发购物券我都觉得是非常好的一种方法。
另外一个你说是财政政策出现一个间歇期，首先我觉得有必要纠正一个错误的观点，大家普遍认为政策的四万亿投资，实际上这四万亿不是政府投的钱，是那个项目四万亿，而且这个四万亿是两年之内投进去的，其中中央政府出的钱是一万三千亿，每年一共6500亿，所以大家不要太夸大财政的刺激，6500亿比起上半年的信贷四万亿显然是很少的数字。所以不应该过分地夸大政府的。当然我们需要在建立信心方面拿这个来说事，我纠正一下你的错误观念。
另外一个，政府其实在消费还是财政，我觉得并没有出现一个间歇期，比如说7月份信贷下降，实际上央行什么都没做，央行很冤枉，我刚才说了是一个堰塞湖效应，这个水放了之后就正常流了，7月份三千亿的信贷在往年也是比较多了，在市场股市疯狂下跌之后，央行明显8月份加大了流动性释放的力度，银行间市场利率明显下降，并没有出现一个间歇期。
提问：我想问一下管涛老师，现在政府一直在强调要保增长，而请问从外汇政策制定方面会怎么做？
管涛：保增长确实是非常重要的指导方针，刚才我们也介绍了，保增长主要是贸易投资便利化，我们今年采取了一些措施，前一阵子下放了资本项目审批的一些项目，从总局审批下来以及一些讲话的程序，加大走出去的支持力度，我们出台了新的境内机构、境外机构的外汇管理办法，把前些年外汇管理的投资用法律的方式确定下来，我们取消了外汇资金管理审查，取消了汇前资金的核准，这样的话给企业投资定了简化手续。
另外，我们过去几年可能对外汇流入加强一些控制，现在形势发生了一些变化，对过去流入制度进行了调整，前些年我们把金融机构短期外债指标往下调，今年有一个专门网上调的，让一些金融机构专门借钱支持国营企业到外面去做贸易，谢谢！
提问：几位老师好，我想提一个问题，我注意到管涛司长刚才讲话的时候一直在讲外汇方面的东西，把热钱这个概念给模糊掉，下半年我也关注到包括范建军、庄健老师都认为外贸会走好，这一块对我们下半年对外汇储备有没有什么影响呢？
管涛：刚才你注意到了热钱问题，我们只说自己知道的，不说自己不知道的，你随便对汇率、对热钱发表评论都是敏感的身份，对市场会造成很大的影响，有些事情完全靠大家自己去体会，就像格林斯潘说了，我说的是这个意思，你理解的是这个意思。
热钱的问题，关于赵庆明提到的热钱的方法，他没有提出自己的方法，而是对两种方法进行了评论，他有一些评论是有一定的道理的，但是确实在现实中你很难去甄别什么是热钱、什么是冷钱，因为所有的钱都是要赚钱的。你只要开放了之后，国际金融资本必然会干扰你，我不说它是热钱还是冷钱，肯定国际货币资本会影响你，这是不争的事实，你不要定义什么是好钱、什么是坏钱，我个人的能力有限，我很难做这个工作。
关于第三个问题，范老师说到的下半年经济趋势会变好，我觉得国际金融市场的改善，下半年可能表现得更强烈一些，包括对出口的判断，全球经济起稳以后，不像前一阵子那样自由落体，需求就会提升，对我们扩大出口会有好处。但是出口直接反弹不一定意味着我们贸易顺差会扩大，因为我们刺激内需以后，进口会增加。特别是你看到我们进口的降幅远远小于出口的降幅，我们对于刺激内需的政策对增加利率起到一定的作用，我们下半年可能会面临外汇进入的压力更大一些。
提问：嘉宾好，问一下赵博士，为什么地下钱庄不是热钱的一个流通流入的重要渠道？国家有没有这些方面的监控？具体数字是多少？谢谢！
赵庆明：地下钱庄这一块，大家也非常关注，一些媒体也给予了很大的关注和报道，但是从04年开始到现在，从一些主要的研究人员，研究得比较细的，我说的第一个方法，外汇储备增加，如果渐趋FBI，一般的都把地下钱庄，因为地下钱庄确实有的情况下打掉一个窝点的时候金额数还是比较大的，但是和贸易通道比起来的话，小得多得多。还有这一块，这几年国家有关部门，包括公安部门，也包括外汇管理部门也打掉了很多，但是数量还比较少，这个方面还没有一个具体的公布，我有时候在相关的政策部门对这一块了解也不多，我们报道也很有限，总体上来看还是比较少的。
广东的一个学者也在这方面跟踪研究，但是我觉得他的说服力还是相对差一点，我是综合，包括我自己的观察，地下钱庄是一个主要的方式，就像深圳和香港之间，尤其是蚂蚁搬家，包括双方的贷记、借记等等，包括山东和韩国的，我们知道的从一定的经验数据来估算的话，这个金额远远小于侨汇里面的钱，这是我个人的看法。
文钊：我先借主持人之便提一个问题，第一个问题我想问管司长，刚才您讲到既定方针将到了三块，我想请您就促平衡这块做一些更详细的介绍，我记得07年商务部也提过一个口号，当时也提出了一系列的像降低国际收支，我想从管理部门来讲，它的政策和实体经济运行这一块的关系到底是什么样的？
管涛：我觉得有一个问题必须把促进国际收支平衡作为宏观经济的重要任务，现在政府对国际收支平衡是很重视的。
第二，现在国际收支平衡既要防止过大的逆差，也要防止过大的顺差，逆差过大会加大宏观经济的难度，因为上半年这一块问题小一点，下半年这个问题再暴露出来就意味着你的调控就更加困难了。
第三个，我认为目前这个情况下，我们促平衡跟减顺差意思是大概相同的，但是现在是手段观念有一些变化，以前一些人促平衡是减顺差，是对鼓励流入进行调整，对外汇流入进行限制，现在主要是保增长，因为外汇跟出国有关系、跟平衡有关系，现在不是扩流入，而是扩流出。
第四个，现在确实中央的整个方针政策也在调整。你越提出来我们经济发展方式要转变，从国际投资出口拉动，这样的话会促进国际收支平衡，特别是减少贸易顺差，应该是创造了好的经济条件，这也是从经济的宏观面、基础面来讲有利于促进国际收支平衡。
文钊：非常精彩，下一个问题。
提问：这个问题我想问一下庄老师，刚才谈到资产泡沫，现在的房市真的到了一个拐点吗？股市是短期的回调，还是说有一个长期的调整？谢谢。
庄健：这个问题提得比较有意思，因为现在确实这两个市场都在变动，特别是股市变动更大一些，股市实际上和宏观经济有很大的关系。你要从宏观经济上直接去判断股市的走势，我觉得特别是短期难度是相当大的。影响股市的因素非常非常多，里边预期就扮演了非常重要的角色，现在很多人觉得股市应该多多高的点位，应该怎么怎么样，实际上是以一个非常长的预期来说的，不是说现在怎么样，股市就应该和宏观经济走得非常相近，这是一个方面。
至于房地产的拐点，我是很难讲，房地产是非常重要的，刚才那些专家也都有类似的观点，因为房地产对中国来讲对拉动经济增长是非常非常重要的。但是房地产泡沫显然是有问题的，如果增长得太多，房价过高，对广大的老百姓来说还有很多人买不起房子，这显然是需要特别关注的。所以我个人一个观点就是目前的房地产价格上来了，那么要看怎么来具体地对待了。因为中国非常大，房地产价格上涨得比较集中的地方，我觉得还是一个大的城市，包括沿海等等城市，内地的城市还没有明显的上涨，这是一个。
第二个，从供给角度来看，实际上里边有很多结构性的问题，年初的时候，包括去年四万亿推出的时候，第一个要拿出很大一笔资金来增加保障性住房的建设。从这个半年多过去以后，有关数字显示，这方面的进展是比较慢的，大概37%完成了所谓保障房的建设，如果加快进度的话，对房地产健康发展是有很大的好处的。我先谈这么多。
提问：我想问一下范先生，我问你点实际的，你有一千万的资产，您是怎么样如何来应付通胀？刚才两位专家都说到过通胀的预期可能是半年以后，或者是9个月，这种预期下您怎么来应对通胀？
我的第二个问题是问刘先生的，刘先生说股票、黄金会买，但不是现在，您认为什么时候买？
范建军：我觉得这个应该让市场人士回答比较好，所以我这个人从来不预测，因为我从来没预测准过，所以我从来不做预测。
刘维明：范先生不敢答问题，我这也有点战战兢兢，今天所讲的话纯属个人的观点，个人的交流。我不认为说股市也好、资产市场也好，黄金也好，它的价格的上涨反映的是一种投资人的预期和对未来的信心。如果在未来全球经济在消化了它的重点消息以后，开始消化它的负面消息，可能就会影响它的预期。在前一段资产市场也好、股票市场也好，可能有这样一个次序，第一是抢前后。经济危机发生以后资产价格、股票价格下跌，跌到了非常低的位置，比如说花旗银行跌到了很低，应该是大家抢便宜货。这个时候市场一定要去配置资金，这个过去之后就是价格反弹，价格反弹过程中就制造出了经济复苏的故事，还有流动性支撑这样一个故事。
当价格真的上涨，而同时经济确确实实有一些渐稳和复苏的苗头的时候，这些苗头就被夸大，说价格远远超过它的价值。在未来我们觉得经济不可能复苏得一帆风顺，市场会有一些因素出现，当这些因素出现的时候，可能反过来使过高的估值被挤压，泡沫最终不会不可收拾地爆掉，而是自我地去收缩，大家现在讲要享受泡沫，这个东西也很奇怪，既然是泡沫，大家都会心惊胆战地担心它会爆掉，怎么会去享受呢？
可能经历这一次以后，泡沫会有一个自己的逐步的自我的收缩，这个过程可能就体现在价格回落的过程，股票也是这样，其他商品也是这样，但是这个过程有多长，预测这个事是非常难的一个事。说市场不能预测，范先生这个话我也非常同意，预测这个事还是股评家的事，我个人认为经济复苏确实会，但是过程会反复，在这个过程之中人们不断地会寻找经济复苏真正的证据，在寻找真正的证据的过程中，这个过程会比较长的，真正的牛市会来的，但愿不会太远，大胆地预测一下，纯属个人观点。就像说天书一样，2011年以后吧。
再一个我想说一个黄金的问题，1981年的时候黄金价格是189美元一盎司，现在的黄金价格是多少？1981年到2001年黄金价格涨了七倍，我想现在是不是应该谨慎一些，有时候耐性是投资过程中必要的一个部分，谢谢！
提问：我想问一下庄健老师，您刚才提到了弗里德曼有一个实质效应，用了货币数量的一个公式来解释的当前通货膨胀，我很受启发也非常赞同。因为实质效应，所以您提到了货币政策需要微调，我想问如何微调才能让通胀更推迟一些？同时又避免经济重新下滑？是不是还像美国数次上调银行利率，和去年年底的银行实行的货币政策？谢谢。
庄健：这个我从个人角度去观察的话，可能是目前央行和货币政策制定的一个两难的问题，的确是。我觉得和往年相比，今年上半年货币信贷其实增长得非常非常猛，我都讲过，大家都明白，但是特殊情况下的特殊政策，我觉得是高了一点，因为你下看了太多，所以你得猛药，但是这个猛药何时候淡出需要有技巧，而且需要大量研究的，这个不光是中国的货币当局，美国也是一样。从理论上来讲，或者从逻辑上讲都非常容易理解。等到实体经济真正起稳了，基础扎实了，淡出货币财政政策不会影响实体经济复苏的步伐的时候，那是最好的时机，但这个时机想一想非常难把握，因为这两个确实是小的一块。刺激增长和保持价格的稳定，有时候在一个短期当中非常难以判断，但是这个必须要做判断，不然的话经过实质。因为这个实质确实是存在的，国内国外都是一样，如果是过长的话，过晚的调控，绝对是对背后的政策带来非常大的难度，而且会导致经济的大的波动，下药过猛对经济的稳定性都是有大的伤害的。
所以我觉得在大的方向不变的情况下，现在微调确实是正常，也是有助于保持中国经济的健康发展的，不是说为了某一方面就舍弃另一方面，实际上是作为一个妥协也好，作为一个平衡也好，目前应该来讲是个关键期，关键期应该这么理解，尽管非常困难，但是还是一定要做决策。
提问：各位老师好，我想请问范建军主任一个问题，您刚才谈到了在中国经济的三架马车中，对于消费、还有投资，还有进出口的大概的评价就是投资应该是达到一个峰值，然后进出口是触底反弹，消费是有增长。我请问您对于投资达到峰值，但是它的结构有怎样的一个看法，因为我也看到、听到其他一些评论，就算是这些投资的成分之中，大多数像您所说是以信贷的方式投入市场的，但是它的优先权还是在政府机构，它的主要的投资项目还是在传统的铁公鸡，也就是铁路基础项目，还有基础建设，还有公路，这些增强我们的一个投资环境，期待以后积极条件的回转的时候再重新启动经济增长。但是我也听到也像刘维明老师刚才谈到的，本次危机是一些花钱的人有问题，美国政府也多次谈到了，他们以后的经济结构也是有一个调整，他们不愿意再让自己的经常账目的逆差继续增大下去，也就是说中国以后面临的一个投资环境并不是一个非常乐观的前景。您对我们信贷投资的主要趋向是流向传统的基础建设项目这种趋势有怎样的看法？谢谢！
范建军：我觉得国内对于投资基本上持着一种否定的态度，我相信美国政府绝对不会说我投资多了消费多，绝对不会说，只要是有效需求我都欢迎。在中国之所以对投资持否定态度，主要是因为在以前中国的投资是政府主导的，一般认为政府主导投资都是无效的，但是不知道你注意到没有，这一次的包括四万亿的经济刺激计划，所计划的一些项目，一个是政府投资的基础项目，一个是铁证，它没有基础效益。比如说一些民生的项目，比如说环境，一些私人企业，这是政府的一大成功就是选择的项目都是什么？就是私人不愿意进入的领域，如果私人进入的领域它就放开让私人去做了。所以这一点我倒是非常支持政府四万亿投资起一个引领的作用，保证了地方政府。地方政府也可能有一些无效的，但是中央政府的投资项目基本上还是对私人投资起的作用不是很大的，或者说在经济效益不是说像以前生产领域有那么大损失的项目，所以我还是比较认同这个投资刺激计划的。谢谢！
文钊：最后一个问题。
提问：您好，我想请问管涛老师，现在外管局对于进口企业的政策，在向外付汇的总额不得超过上一年的10%，这在更大程度上会限制一个进口企业的发展，这和您所说的减顺差是否相违背？谢谢！
管涛：刚才提到的就是说企业提前付汇，这是过去传统的外汇管理的手段，到目前为止还没有提出强烈的反应，因为这是一个延续的政策，这会增加我们的外汇流出的。所以说没有其他部门提出来说把这个政策应该调整，因为我不是主管部门，我不知道他们有没有在考虑这方面会放宽，但是你的建议是一个很好的思路，如果市场上确实有这方面的需求的话，作为一个管理部门怎么样适应这个需求的变化，为企业提供便利，这是可以考虑的，现实状况就是这么管理的。
文钊：谢谢，我们因为时间关系，今天的讨论就到此结束。我们向五位嘉宾再次表示感谢！谢谢来参加今天活动的各位嘉宾、各位朋友，再见。
——完——
